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十年一片天：產業周期跨越股市牛熊

來源：發布時間：2016-02-25 07:40:40

近年來中國資本市場經歷了一輪波瀾壯闊的行情，創業板指從12年12月4日585點漲至15年6月5日4038點，上證綜指從12年12月4日1950點漲到15年6月12日5178點，之后經歷三輪股災上證綜指重回3000點附近，創業板指也回到了2000點上下，站在當前時點回望過去歷史，此輪牛市僅僅是簡單的水牛嗎？是否存在產業基本面支撐？中國資本市場成立26年來，十年一個產業周期，不同的時代不同的產業，股市繁榮離不開產業的演變，產業周期可以跨越股市牛熊。

1. 這輪牛市只是水牛嗎？背后產業周期更值得重視

12年底創業板開啟了長達三年的牛市，最大漲幅589.7%；上證綜指從12年底開始震蕩蓄勢，14年中也開始了一輪牛市，期間最大漲幅165.7%。此輪牛市，市場普遍認為是受流動性寬松驅動，是“大水牛”，從14年11月22日起央行經歷了5次降息，4次降準。這是個簡單的水牛嗎？牛市背后是否有產業基本面支撐？我們將從三個現象分析這個問題。

現象1：股指漲跌與盈利增速同向變動。根據DDM模型，股票上漲的一大核心因素是企業的盈利能力，他與企業價值同向變動。我們選取上證50、上證綜指、中小板指和創業板指等大盤指數來觀察盈利和股指漲跌情況，將周期拉長至12-15年三年，可以發現股指漲跌幅與指數盈利情況同向變動，盈利增速更高的中小板指和創業板指其漲跌幅也越高。

現象2：指數漲跌幅居前的行業，其盈利增速一般較好。從12年底至15年底，行業指數漲跌幅居前的行業有TMT、餐飲旅游、輕工制造、電力設備等，其中大部分行業凈利潤同比增速同樣處于所有行業前列，而石油化工、鋼鐵、有色金屬、煤炭等業績較差的行業，其行業指數漲跌幅也較少。

現象3：14年11月降息之前，盈利與股價漲幅相關性更強。分析14年降息之前的市場，此時央行并未放水，投資者風險偏好也未高漲，盈利對股市的支撐作用更明顯。根據盈利增速高低分區間公司股價漲跌幅，盈利增速高好的公司股價漲幅更大。而14年11月央行開啟降息周期之后，相關性明顯下降，說明寬松貨幣政策、利率下行后，投資者風險偏好明顯上升，對公司股價彈性的重視超過了業績。

思考：牛市背后隱藏產業周期的演變。通過以上三個現象可以看出，如果將周期拉長，業績與股市存在同向變動關系，而此輪牛市最為重要的中小板和創業板，其盈利能力更好，股指漲幅也更大。背后的原因脫不開產業周期，此輪的主要產業集中于中小創，主導產業的爆發帶動中小創走強，代表新興方向的TMT行業指數漲幅居前，而他們的業績增速也較好。通過對上證綜指和創業板指漲幅的分拆可以發現，降準降息等流動性刺激確實在這一輪牛市中起到了重要作用，但不可忽略的是企業盈利的基本面對創業板的貢獻，而創業板則主要由代表此輪經濟發展方向的新興產業構成，牛市背后隱藏產業周期的演變。

2. 產業周期可以跨越股市牛熊

不同的經濟時代背景都有被打上其烙印的主導產業誕生，而主導產業的崛起又往往孕育著巨大的投資機會，1990年代市場經濟地位確立，人們收入大幅增長，對百貨家電等消費品需求增大，造就了92-93年和96-01年的兩輪牛市。2001年中國加入WTO，中國經濟走向世界，中國的出口經濟開始繁榮，而城鎮化加速帶動房地產繁榮，成為了中國又一經濟支柱，出口和地產產業迎來輝煌發展期，帶來了03-04年五朵金花行情和05-07年、09年兩輪牛市。2010年后，美國創新之風席卷全球，中國在經濟下行時尋求變革，信息技術的創新時代來臨，2012年創業板開啟一波大牛市。近30年來，中國經濟發展經歷了不同時代，產生不同產業，因此不同階段的牛市的主導產業不一樣。

2.1 1990s年代：生活消費時代，百貨家電風靡

市場經濟確立，消費需求大增。1992年年初，鄧小平南巡講話，社會主義市場經濟地位確立，改革開放速度加快，中國經濟迎來快速發展，GDP同比從89年的4.1%，90年的3.8%快速提高到10%以上。快速的經濟增長顯著提高了人民的生活水平，剔除價格影響，全國居民消費水平由1990年的803元增至1998年的2927元。消費水平提高帶動生活消費品需求大增，91-97年社會消費品零售總額的同比增速平均為21%，全社會月均消費額由91年的687億元增至97年的2275億元，而消費品需求大增又反哺了GDP的增長，91-99年消費支出對GDP的貢獻平均為5.9%。

人們收入水平提高，消費升級驅動家電產業崛起。經過市場經濟的初期積累后，居民整體收入水平在90年代出現了明顯提升，1997年人均年總收入突破了5000元大關。收入提升直接催生了當時城鄉居民的消費升級訴求，在“老三件”(手表、自行車、縫紉機)逐漸普及后，以“新三件”(彩電、冰箱、洗衣機)為代表的家電產品深受消費者青睞，成為這一時期的消費主流。以彩電為例，從1990到2001年，城鄉家庭彩電保有量從59臺/百戶上升到了120臺/百戶，剛好實現翻倍；而在隨后的2001年到2012年，彩電保有量僅從120臺/百戶上升到了136臺/百戶，提升尚不足10%。

1991-93年交易所成立之初的牛市行情，消費品領漲。92年初鄧小平南巡講話肯定了股票交易所在市場經濟中的作用，為股市發展創造了良好氛圍。由于此前中國處于短缺經濟時代，隨著市場經濟的快速發展帶來了人們收入水平提高，消費品等百貨商品得到了廣泛青睞。92/01-93/02年資本市場雙峰式上漲，第一輪牛市兩市標的不足20只，因此并未體現出明顯的行業差異，此后大量公司上市帶來指數快速回調，然后出現了第二輪牛市，其中除氯堿化工、中毅達兩家重工業相關公司外，漲幅前十公司多以消費品為主，如海立股份、豫園商城、金楓酒業等，短缺經濟時代，消費品明顯更受青睞。

1996-2001年牛市，家電相關產業領漲。96年管理層開始不斷下調存貸款基準利率，隨后又在98年下調了存款準備金利率，帶動無風險利率快速下行，牛市顯現。從96/01到01/06上漲綜指漲幅3.3倍，期間牛市節奏可以分為三個階段，96/01-97/05為牛市上漲第一個階段，97/05-99/05受亞洲金融危機影響，市場進入橫盤調整期，99/05-01/06為第二階段。第一階段，以四川長虹、青島海爾、春蘭股份、深康佳為代表的一批家電巨頭開始橫空出世，98年1月9日，股價最高點時，家電行業總市值占全市場的比例為7.6%，對比市場當時16.0億的市值中位數，四川長虹、青島海爾、春蘭股份、深康佳A的總市值分別為市場中值的40.6倍、8.0倍、5.7倍、4.2倍。第二階段，家電制造的上游產業煤炭、電力、鋼鐵等進入搶戲階段，如鄭州煤電；同時美國科網泡沫蔓延下國內科技股開始飆升飆升，如浪潮軟件。

2.2 2000s年代：工業制造時代，出口地產領頭

入世帶動經濟發展，進出口貿易景氣度提升。2001年12月11日中國正式加入WTO，其意味著中國與世界開始全面接軌，由于中國人力成本低廉，入世后給中國制造業帶來全新的發展機遇，GDP同比開始逐漸提升從8%提升到10%以上。而入世后首先收益的則是進出口貿易，中國對外貿易景氣度大幅提升，02 -07年進出口金額同比始終維持在20%以上，而進出口貿易相關的企業如中集集團、鹽田港、上海機場等企業盈利能力也穩步提升。

城鎮化率提升，房地產黃金期來臨。2000-2010年我國20-39歲住房剛需人群達到階段頂峰，住房消費需求隨之集中釋放，帶來城鎮化率加速提升。此外，98年央行出臺《個人住房貸款管理辦法》提倡貸款買房開始，房地產行業逐漸步入景氣周期， 03年國務院發布18號文件《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，開啟了房地產市場化的進程，房地產行業發展迎來新機遇，商品房銷售維持了多年的高速增長，00-10年商品房銷售面積累計同比平均值為22.4%。

融入全球化制造催生03-04年五朵金花行情，港口類公司走牛。2001年后，入世和房地產新政等為中國經濟注入了新的活力，中國迎來了以出口和房地產為核心的高速增長時期。此背景下，誕生了03-04年鋼鐵、石化、汽車、電力、銀行為代表的五朵金花行情。02-05年進出口貿易的高景氣帶來了相關企業在資本市場上的出色表現，如鹽田港、中集集團、上海機場等出現明顯的超額收益。從05年開始地產產業進入高速發展期后，其作為經濟發展的主導產業，在資本市場上也一直表現不俗。伴隨著產業周期的成長和發展，05-09年房地產行業相比上證綜指出現明顯的超額收益，在牛市期間漲幅更大，如06和07年房地產指數分別上漲153%和165%。同期上證綜指上漲130%和97%；而在單邊下跌的08年也并未出現超跌，房地產指數跌64%，上證綜指跌65%。

05-07年、08年底-09年牛市，地產產業鏈全面發酵。05年6月6日至07年10月16日，A股開啟了一輪波瀾壯闊的行情，上證綜指從998漲至6124點，漲幅高達513.5%。這輪行情起于流動性寬松背景下的無風險利率低，企業ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股權分置改革、匯率放開抬升了國內、國外資金的風險偏好。在兩年多的牛市中，資本市場出現了明顯的產業上下游輪動現象。此輪牛市的核心產業鏈即為以固定資產投資為主的地產產業鏈，包括下游的地產，中游的工程機械、卡車、鋼鐵、建筑建材，以及上游的有色金屬、煤炭開采等。牛市初期，下游房地產行業彈性最大，此后輪動到中游的工程機械行業，牛市后期，上游的有色金屬、煤炭開采等彈性最大。金融危機爆發后，08年底政策全面寬松，4萬億投資+10萬億信貸刺激經濟強勢反彈，A股也上演了一輪小牛行情，此輪行情依舊以房地產產業鏈為主導，有色金屬、煤炭、房地產、鋼鐵等漲幅居前。

2.3 2010s年代：全球創新周期，新興產業崛起

08年金融危機后，美國帶領全球重構經濟增長模式，進入創新周期。2007年1月9日，蘋果發布第一代智能手機iphone，引領了移動互聯創新發展的浪潮，08年10月22日搭載Andriod系統的HTC G1發布，智能手機終端進入兩極格局，蘋果、谷歌兩大巨頭帶領美國開啟新一輪的創新周期，全球新一輪產業周期開啟，納斯達克指數從08年底09年初開始走強，并迅速映射到中國、印度帶領當地科技股開始發力。09年1月7日，工信部為中國移動、中國電信和中國聯通發放3G牌照，中國正式進入3G時代，移動互聯的浪潮開始席卷中國，中國成為此輪創新周期重要的跟隨者。

移動互聯時代來臨，中國緊跟步伐。中國進入3G時代后，3G滲透率快速提高，移動網民數量大幅增加，以移動互聯為代表的新技術在中國迅速生根發芽。由于中國擁有龐大的人口基數、廣大的網民用戶，加上中國政策的強力支持，在中國的這片土壤上誕生了BAT等互聯網巨頭，雖然技術的原創性美國領先于中國，但新技術的運用推廣效率中國更高，阿里巴巴、騰訊、百度、華為的ROE比亞馬遜、Facebook、Google、思科高，收入增速也快。

創業板是創新周期的代表，成為2012-15年牛市的最強音。隨著新技術的滲透運用，2012年11月中共十八大召開，全社會對改革轉型預期大增，行情就此點燃。創業板指從12年12月4日585.4點漲至14年11月21日1504.8點，漲幅157%。14年11月22日央行開啟降息周期，流動性和風險偏好提升驅動的全面牛市開啟，創業板最高漲至4037.96點。回頭看，以創業板為代表的創新型公司業績正是在2012年出現拐點，基本面推動創業板整體走牛。

從信息技術類公司輪番表現，可見創新周期的技術不斷滲透和運用過程。從2010年開始，大華股份、歌爾聲學等電子公司進入全球智能手機產業鏈，隨著智能手機全球性地快速普及，出貨量大增，他們迎來了快速發展，公司市值得到了進一步的成長空間。2013年中以后，隨著移動終端的快速普及，依托移動終端平臺的內容軟件開始爆發，互聯網金融、互聯網醫療、手游、智能電視相繼加速滲透，期間也誕生了東方財富、樂視網、衛寧軟件、掌趣科技等細分領域龍頭。展望未來，在互聯網從線上向線下不斷滲透后，線上、線下數據資源加速積累，未來重心將更多向后端數據處理和運用轉移，對應云計算、大數據將迎來重要發展機遇。橫向發展空間上，智能手機平臺主要還是以文字、圖片、語音為載體，更多是人和內容的連接，本質上仍是人機交互。未來若實現互聯網閉環的進一步突破，核心在于實現有效的人和人連接，而VR(虛擬現實)、AR(增強現實)的核心都在于提供更為身臨其境的虛擬顯示體驗，實現人與人更深層次的交互連接，未來有望成為下一代計算平臺。

服務需求爆發，新興消費助力創新周期。在此輪全球創新周期中，正好伴隨著人們收入水平的再一次提升，居民消費開始從實物消費走向服務消費，我國步入了服務業崛起的時代。而此時，進入消費高峰期的為80后、90后人群，他們更加追求生活品質、注重服務體驗，推動了大量新型消費服務需求產生，這類新型消費需求將更好帶動創新周期中新興行業的發展。80后年齡結構在25-34歲之間，開始進入成家立業階段，消費需求集中于買車買房、家裝用品、嬰幼兒消費、影視傳媒、品牌服飾以及體育類消費等；90后年齡在15-24歲之間，主要出于讀書和首次就業的階段，消費需求集中在電子產品、移動社交、游戲、動漫娛樂、休閑旅游(在線旅游)等方面。在資本市場上，各類消費需求板塊輪番表現，依次為2013年1-10月的傳媒、網游，2013年10月國務院40號文之后的醫療服務板塊，2014年以來持續發酵的體育、教育等。

3. 創新周期處于什么階段？

15年下半年開始，資本市場迎來三次劇烈波動，創業板指從4038點跌至1779點，下跌了56%，資本市場泡沫的破裂引發投資者的擔心，創業板經歷了三年的繁榮之后是否還能重新繼續，目前創新周期處于什么階段？是否已經結束？市場風格會重新回到傳統行業嗎？

股市中長期的風格切換，源于產業的更替和演變。回顧美國產業發展歷史，不同經濟時代都有被打上其烙印的主導產業誕生，從1950年代的制造業到1970年代的消費到1990年的信息技術，不同階段的各行業的快速發展孕育了一批批偉大的公司，而這背后的時代背景，正是美國社會和經濟結構的演變。對于中國，隨著中國經濟的下滑，其主導產業也從制造工業的房地產產業鏈逐步轉向了以信息產業為代表的創新型產業，以求通過科技創新帶領中國經濟重新騰飛。此前房地產產業周期跟蹤人口周期的變化，如今的創新周期則需跟蹤創新的成果、全球創新氛圍的變化。

產業周期跨越股市牛熊，主導產業大概率占優。回顧中國歷史發現，平均10年一個產業周期，而這十年當中，股市經歷多輪牛熊，如90年代的91-93年、96-01年牛市，00年代的03-04五朵金花行情、05-07、08底-09牛市，在牛市中主導產業表現最為出色。此外，在資本市場處于震蕩期時，主導產業也表現較為突出，如在01-05整體熊市當中存在一段橫盤震蕩期，即02年1月-04年4月，地產產業鏈相關的汽車、鋼鐵、采掘、有色等漲幅居前；12年股市震蕩一年，分析各行業漲跌幅，除去因為政策刺激的房地產行業以外，生物醫藥、休閑服務、電子、計算機、傳媒等新興行業漲跌幅居前。

回顧地產周期的結束信號。2009-2010年地產產業鏈基本面出現拐點，產業的高速成長期結束。如圖19、20顯示，商品房銷售同比、房地產開發投資完成額同比均在2010年出現拐點，增速開始下滑。而地產產業進入衰退結束期的深層原因是中國人口平均年齡發生了變化，從02-07年的平均30-35歲增長到了接近40歲，30-35歲處在住房需求的高峰年齡，而到40歲住房需求將不再旺盛。此外，疊加09年4萬億后的投資過熱，通脹嚴重尤其房價居高不下，國家出臺了一系列調控措施，如規范土地增值稅清算工作、營業稅免征終止，以及限制異地購房、二套房貸標準大幅提高等，大大限制了房地產的發展，地產產業步入衰退結束期。

看看90年代美國的創新周期的演變。與此輪創新周期最具可比性的就是美國90年代的創新周期，它是科技行業崛起的一代，包括電腦硬件、軟件以及互聯網技術等新興行業迅速崛起，引領了全球第三次工業革命，以科技行業為代表的納斯達克指數在整個90年代也表現良好，從90年10月12日322.98點最高漲至2000年3月10日5132.52點。其上漲可以分為三個階段：第一階段(91年-95年)：納指先起跑，領漲，納指在4年的時間中漲幅達到214%，道指漲86.5%，期間由于計算機軟硬件的崛起，信息技術行業業績增速更快，工業企業也順勢增長；第二階段(96年-98年)，納指跑輸道指，納指3年僅上漲44%，道指漲66.7%，期間信息技術行業發展遭遇瓶頸，增速顯著下滑，而工業企業則受到信息技術的改造，依舊維持較高增長；第三階段(98年-2000年3月)，加速上行，納指1年半內上漲229%，道指漲26.7%，此間96年電信法案和98年Internet稅收特權法案開啟了美國信息產業最后的瘋狂，企業凈利潤增速迎來了一波反彈高潮。

90年代美國創新周期結束的信號。2000年后納斯達克指數一瀉千里，歷時兩年半跌至1108.49點，跌幅高達78.4%。而資本市場泡沫破裂的背后，往往存在產業周期見頂的信號：(1)上市公司ROE大幅下滑。(2)創新主導產品再無更迭，其銷售量增速趨緩。90年代，美國信息技術革命的主要產品為PC，它搭建起了人與信息、人與人交互的基礎方式，在經歷了臺式機和筆記本之后美國當時并未出現更新的產品接力，而在2000年前后臺式機和筆記本出貨量開始保持穩定，不再增長。(3)主導技術的普及率增速出現明顯下滑。90年代的主導技術未互聯網技術，其普及率從2000年開始增速減緩。

判斷此輪創新周期結束需確定兩件事。此輪創新周期從美國率先發力并迅速席卷全球，中國是此輪創新周期重要的跟隨者和參與者，而且中國具備獨特的優勢，具備彎道超車的可能。中國擁有龐大的人口基數，政策層面的強力支持，以及大量的大學畢業生使人力資本優勢逐步顯現；在創新技術運用的有些領域甚至比美國更優，比如電商方面的阿里巴巴VS亞馬遜，即時通訊方面的微信VS Twitter，搜索領域百度VS Google，智能電視樂視網VS Netflix，通信行業的華為VS思科等，中國企業的ROE水平較美國更高。判斷中國此輪創新周期是否結束，要確定兩件事：第一，全球的創新周期、尤其是美國的創新周期是否結束；第二，創新周期在中國的應用如何，經濟基本面和國家政策是否還能支持創新的發展。

創新周期處于什么階段？目前無結束跡象，可能即將到開始改造傳統工業階段。第一，全球創新氛圍依舊濃厚，新產品、新技術繼續迭代。(1)此輪創造周期的主導產品為智能硬件，先前智能手機的快速發展引領了一波創新的高潮，在智能手機滲透率逐漸飽和之際，海外科技巨頭蘋果、谷歌、Facebook等加大對VR、AR的研發投入，VR、AR等新型設備將接力智能手機繼續引領產業創新發展。(2)此輪創新周期的主導技術為移動互聯技術，其普及率不應該僅僅考慮需求側對用戶的普及，而更多地應該衡量移動互聯技術在制造業、服務業等供給端的普及，目前德國的“工業4.0”、美國的“先進制造業計劃”、中國的“制造2025”均還剛剛起步，未來還有較大空間，互聯網對工業領域的滲透率還遠遠不足。第二，中國經濟基本面穩定，政策支持創新。(1)目前我國中小創的ROE依舊保持較高水平，并未出現明顯的下滑，創新依舊可以帶來高盈利。(2)在十三五規劃中重點闡述了創新的意義，未來的發展將重點圍繞創新展開，政策支持的力度依舊空前。第三，對傳統工業的改造升級暫未全面爆發，目前美國“先進制造業伙伴關系2.0”發布不足兩年，《中國制造2025》政策頒布不足一年，互聯網對制造業改造才剛剛進行，從盈利能力來看，信息產業依舊保持高盈利水平，而機械行業的盈利能力美國已經有提高跡象，中國下滑有趨穩現象。