導讀：
近期一線城市房價暴漲，三四線去庫艱難。中國住宅投資已告別高增長時代，呈總量放緩、結構分化特征，房地產政策應適應新發展階段，避免寄希望刺激重回高增長的泡沫風險。
摘要：
作者曾在2014-2015年提出三大預測：經濟“新5%比舊8%好”、A股“5000點不是夢”、房市“未來十年一線房價翻一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長”。三大預測先后驗證，近期一線城市房價暴漲，三四線城市去庫艱難，地產投資一路下滑到負增長。
十次危機九次地產：房地產對經濟影響深遠。房地產周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時具有很強的帶動力，在反轉向下時勢大力沉，經濟史稱“房地產是周期之母”“十次危機九次地產”。即使在美歐發達國家，房地產對經濟的影響也舉足輕重，如2008年次貸危機本質上是一次房地產泡沫危機。房地產長周期拐點和人口周期拐點一起成為引發德日韓臺增速換擋的重要驅動力。
房地產短期看金融，長期看人口。房地產短周期主要受利率、抵押貸首付比、稅收、土地政策等金融政策影響，長周期主要受經濟增長、城市化、人口數量和結構等影響。在房地產市場發展初期，住宅開工數量的推動因素主要來自經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升；在房地產市場發展后期，住宅開工數量的推動因素主要來自人口出生數量和適齡購房人口數量。
對照典型工業化經濟體房地產發展的歷程，中國房地產發展正進入新階段：1)從高速增長到平穩或下降狀態，2014年20-50歲置業人群達到峰值、城鎮戶均1套、城鎮化進程放緩；2)從數量擴張期到質量提升期。隨著住房趨于飽和(城鎮戶均一套)，居民對住宅質量、成套率、人居環境等改善性需求要求提高。購房需求結構從20-35歲的首次置業為主演變為35-50歲的改善性置業為主。3)從總量擴張到“總量放緩、區域結構分化”。中國城鎮人口的分布與區域住房價格水平基本吻合，而人口空間的分布通常會經歷三個階段，第一個階段，人口從農村向城市轉移，不同規模的城市人口都在擴張，而且在總人口當中的占比均在上升。這一個階段和經濟快速增長、制造業快速發展相關，而城市化率還沒有達到55%。第二個階段主要是郊區化，一些中小型城市增長放緩，而大都市人口比重繼續上升，這一階段伴隨著制造業的絕對衰退、服務業的相對發展。對應的城市化水平大致在55%-70%之間。第三階段則是城市化率超過70%以后，人口繼續向大都市圈集中，中小型城市的人口增速緩慢。我國人口的區域分布結構正逐步從第一個階段向第二個階過渡。
從房價收入比、租金回報率、空置率、去化周期等指標來看，中國當前存在一定房地產泡沫，但區域分化較大，如果調控得當，經濟中速增長、城市化尚有一定空間等基本面因素為消化現有庫存提供了有利條件。
增速換擋期，住宅投資告別高增長時代，房地產政策應適應新發展階段，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風險，德日韓臺等提供了重要的經驗教訓。新階段的房地產政策應注重提高住房質量、改善人居環境、提高住房成套率，更注重區域差異。通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制。需要實行長期穩定的住房信貸金融政策，避免大幅調整首付比例和貸款利率透支居民支付能力，穩定市場預期。逐步建立城鄉統一的集體建設用地市場和住房發展機制。
目錄：
1. 房地產周期的決定因素：理論邏輯和國際經驗
1.1. 房地產的短周期
1.2. 長周期視角下的房地產發展階段
1.3. 在房地產市場發展初期，住宅開工數量的推動因素主要來自經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升
1.4. 在房地產市場發展后期，住宅開工數量的推動因素主要來自人口出生數量和適齡購房人口數量
1.5. 人口區域分布從總量擴張到“總量放緩、區域結構分化”
2. 中國房地產的未來
2.1. 中國房地產市場的歷史演變
2.2. 中國住宅開工從高速增長轉入平穩或下降狀態
2.3. 房地產市場已從數量擴張轉入質量提升，未來中國住宅開工的推動因素主要來自人口出生數量和適齡購房人口數量
2.4. 后房地產時代：總量放緩，區域結構分化，人繼續往大都市遷移
2.5. 衡量房地產市場泡沫程度
2.6. 房地產對經濟和資本市場的影響
3. 房地產政策工具的影響機制分析與國際比較
3.1. 住房金融政策尤其利率政策變化是影響房地產市場短周期波動的最重要因素
3.2. 土地政策對住房供求波動影響較大
3.3. 房產稅收政策短期會對市場產生一定影響，但在防范長期的房地產泡沫等方面作用不明顯
4. 增速換擋期德日臺韓的房市走勢及啟示
4.1. 日本增速換擋期的房地產市場
4.2. 德國增速換擋期的房地產市場
4.3. 韓國增速換擋期的房地產市場
4.4. 中國臺灣增速換擋期的房地產市場
4.5. 啟示
正文：
作者曾在2014-2015年提出三大預測：經濟“新5%比舊8%好”、A股“5000點不是夢”、房市“未來十年一線房價翻一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長”。三大預測先后驗證，近期一線城市房價暴漲，三四線城市去庫艱難，地產投資一路下滑到負增長。
房地產對經濟和資本市場影響深遠，經濟史上有名言：“房地產是周期之母”“十次危機九次地產”。房地產周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時具有很強的帶動力，在反轉向下時勢大力沉。同時，房地產長周期拐點和人口周期拐點一起成為引發德日韓臺等經濟體增速換擋的重要驅動力。
1。房地產周期的決定因素：理論邏輯和國際經驗
房地產包括住宅和商業地產，其中以住宅為主，并且二者周期具有一致性。房地產兼具消費品屬性(居住需求，包括首次置業的剛需和第二次置業的改善性需求)和金融屬性(投資或投機性需求，在價格的博弈中獲得價差，并且可以加杠桿)。影響房地產周期的因素包括經濟增長、收入水平、城市化進程、人口數量和結構等長期變量，也包括利率、抵押貸首付比、稅收、土地政策等短期變量，因此，房地產周期可以分為長周期和短周期，長期看人口，短期看金融。
衡量房地產周期的指標包括銷量、價格、開發商資金來源、土地購置、新開工、投資、庫存等，衡量房地產市場泡沫化程度的指標包括房價收入比、租金回報率、空置率等。
1.1. 房地產的短周期
人口周期因素是決定房地產走勢的重要中長期因素，但是，住房市場是受政策變化影響較大的市場。其中，住房金融政策對典型經濟體住房市場的短期波動影響最為顯著。房地產短周期是指在長周期趨勢背景下，由于利率、抵押貸首付比、稅收、土地政策等短期變量引發的波動。比如，如果政策為刺激房地產，下調利率和抵押貸首付比，將提高居民支付能力，通過鼓勵居民加杠桿來透支住房需求；如果政策為抑制房地產，則可以采取提高利率和首付比操作，以降低居民支付能力并延遲住房消費。與長周期不同，短周期不改變房地產運行的長期趨勢。
由于商品房具有消費升級屬性，且產業鏈條長，因此，房地產市場的銷量、土地購置和新開工投資是重要的經濟先行指標。一輪完整的房地產短周期為：政策下調利率和抵押貸首付比，居民支付能力提高，房地產銷量回升，商品房去庫，供不應求，開發商資金回籠后購置土地，加快開工投資，房價上漲，商品房作為抵押物的價值上漲會放大居民、開發商和銀行的貸款行為；當房價出現泡沫化，政策上調利率和抵押貸首付比，居民支付能力下降，房地產銷量回落，商品房庫存增加，供過于求，開發商資金放緩購置土地和開工投資進度，房價回落，商品房作為抵押物的價值縮水會減少居民、開發商和銀行的貸款行為。在這個過程中，情緒加速器、抵押物信貸加速器會放大房地產短周期波動。
美國經驗表明住房金融政策與住房市場波動密切相關。上一輪美國房地產泡沫，開始于2001年美聯儲的低息政策刺激：2001至2002年度，美聯儲連續11次降息，累計降息4.75個百分點。直至2002年11月，基準利率降至1.25%，美聯儲的低息政策一直延續到2004年。在此期間過低利率刺激抵押貸款大幅增加，從而造成了房地產泡沫。隨后美聯儲的連續加息則刺破了美國房地產泡沫。2004至2006年度，美聯儲連續加息17次，累計加息4.25個百分點，直至2006年6月基準利率升至5.25%，而美國標準普爾/CS10個大中城市房價在2006年6月到達歷史高點之后就開始了連續下跌，說明聯儲加息政策是刺破美國房產泡沫的主要原因。
圖1 美國房地產價格波動與聯邦基金利率
數據來源：國泰君安證券研究
日本經驗同樣表明住房金融政策與住房市場波動密切相關。日本的房地產泡沫，與日本央行的下調利率有密切關系：1986至1987年度，日本銀行連續5次降息，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低，日本央行維持低息政策長達兩年之久。低息政策促進了房地產市場的空前繁榮，反映在土地價格的迅速上漲上。與美國相同，央行隨后的加息刺破了日本房地產泡沫：1989年5月31日，日本央行加息0.75個百分點，此后的15個月內，日本央行再度4次加息，將貼現率提高到6%，連續加息對日本房地產市場造成了巨大打擊，東京圈城市土地價格開始了長達15年的持續下跌。
圖2 日本房價波動與利率
數據來源：國泰君安證券研究
從國內的經驗來看，金融政策對國內房地產市場的影響同樣是非常顯著的。例如，1993年央行大幅加息是海南房地產泡沫破裂的重要因素。作為當年宏觀調控的16條措施之一，1993年5月15日和7月11日，央行兩次分別加息(一年期貸款利率)72個基點和162個基點，累計加息234個基點。央行大幅加息導致海南房地產泡沫破裂，爛尾樓、積壓房地產大量增加。據中國人民銀行調查統計，截至1998年底，海南房地產占壓四大專業銀行的金融資產累計達406.57億元，且多數已成不良資產。海南人均占壓房地產面積1平方米，是全國平均水平的17倍。
1.2. 長周期視角下的房地產發展階段
房地產周期在很大程度上也是人口周期的一部分。人口影響房地產市場的邏輯是：1)在房地產周期的左側，人口紅利和城鄉人口轉移提升經濟潛在增長率，居民收入快速增長，消費升級帶動住房需求；20-50歲置業人群增加(20-35歲首次置業，35-50歲改善型置業)，帶來購房需求和投資高增長；高儲蓄率和不斷擴大的外匯占款，流動性過剩，推升房地產資產價格。2)在房地產周期的右側，隨著人口紅利消失和劉易斯拐點出現，經濟增速換擋，居民收入放緩；隨著城鎮住房飽和度上升，置業人群達到峰值，房地產長周期拐點到來。隨著房地產黃金時代的結束，后房地產時代的典型特點是“總量放緩、結構分化”，人口遷移邊際上決定不同區域房市，根據國際經驗，人口將繼續往大城市遷移聚集。
根據典型工業化經濟體房地產發展經驗，其發展過程中具有明顯的階段性特征：
(1)高速增長期和平穩或下降期。在經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升的階段，房地產銷量和投資處于高速增長期，并與上述變量呈顯著的正相關性，房價上漲有長期基本面支撐。當進入經濟增速換擋、城鎮化率放緩階段，大部分人群的住房需求基本得到滿足，大規模住宅建設高潮過去并轉入平穩或者下降狀態。住房開工量與經濟增速以及城市化水平的關聯度下降，而與每年出生人口數量以及有能力、有意愿購買住房的適齡人口數量的關聯性更強，房價受居民收入和利率政策影響較大。比如，上個世紀五六十年代西方國家出現的嬰兒潮，以及成功實現追趕之后日本社會的低生育率和老齡化，都對各自的住宅發展產生了顯著的影響。
(2)數量擴張期和質量提升期。初期，住房飽和度不高，住宅開工高速增長，以滿足居民快速增長的最基本的首次置業居住需求；隨著住房趨于飽和(比如城鎮戶均一套)，居民對住宅質量、成套率、人居環境等改善性需求要求提高。
(3)總量擴張期和“總量放緩、區域結構分化”期。綜合典型國家城市化過程中人口區域分布結構和經濟發展階段、產業結構的關系來看，人口空間的分布大體上經歷了三個階段。第一個階段，人口從農村向城市轉移，不同規模的城市人口都在擴張，而且在總人口當中的占比均在上升。這一個階段和經濟快速增長、制造業快速發展相關，而城市化率還沒有達到55%。第二個階段主要是郊區化，一些中小型城市增長放緩，而大都市人口比重繼續上升，這一階段伴隨著制造業的絕對衰退、服務業的相對發展。對應的城市化水平大致在55%-70%之間。第三階段則是城市化率超過70%以后，人口繼續向大都市圈集中。中小型城市的人口增速緩慢。這一時期的人口的聚集，和服務業比重占據主導之后經濟聚集程度的進一步提升有很大關系。
1.3. 在房地產市場發展初期，住宅開工數量的推動因素主要來自經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升
在房地產市場發展初期，推動因素主要來自經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升，新增大量買房需求的同時，居民購房支付能力快速上升。
美國二戰后重建，經濟高速增長，并疊加1946-1964年第一次嬰兒潮影響，住宅開工數量大幅上升，從二戰前的年均不足50萬套大幅上升至二戰后的年均100萬套以上，到上世紀70年代住房開工量達到170萬/年的水平。之后，住房發展基本穩定下來，并且和人均GDP、城市化水平的關聯度不再明顯，更多地受人口出生數量和適齡購房人口數量影響。1960年美國城鎮化率已經高達70%，2008年81.7%，進程緩慢。
日本在二戰后實現了二十多年的經濟高速增長。其中，1960-1973年期間GDP年均增長速度達到了9.9%，人均GDP從3986元增加到11434元(1990年購買力平價美元，下同)，城市化率從43.1%上升到55.4%。住宅建設隨著經濟高速增長和城市化水平快速推進而迅速上升。整個50年代，日本每年新開工建設的住宅數量平均不足30萬套，1960年以后加速上升，到1973年經濟高速增長階段基本結束時已經升至176萬套。1973年之后，日本經濟增速和城市化進程明顯放緩，住宅新開工增速相應下降，每年開工量基本維持在140萬套左右。在日本高速增長的階段(1948-1973年之間)人均GDP水平或城市化率與住宅開工量呈現明顯的正相關關系。
圖3 日本住宅開工量
數據來源：國泰君安證券研究
1.4. 在房地產市場發展后期，住宅開工數量的推動因素主要來自人口出生數量和適齡購房人口數量
隨著經濟增速和城鎮化進程放緩，住宅開工數量從高速增長期轉入平穩或下降通道，驅動因素越來越受人口出生數量和適齡購房人口數量影響。統計表明，人口出生數量領先住宅開工數量20年左右，20-50歲是住宅消費主力人群和購房適齡人群。
美國、日本、中國等普查數據表明，20-50歲是住宅消費主力人群和購房適齡人群，盡管三個國家發展階段、模式、文化等都存在差異，這符合消費生命周期理論。自住購房的需求主要來自于兩個年齡段，一是20-34歲的青年人群為了結婚而產生的首次置業需求，二是35-50歲人群為了改善居住環境所產生的改善性需求。20歲以下的人群對住房需求的迫切性不高以及自身收入水平偏低，擁有住房比例較低。隨著年齡、受教育水平、勞動技能和收入水平增長，擁有住房比例不斷提高。到50歲左右，擁有住房的比例逐步穩定下來，65歲以后甚至出現下降，這可能與老年人開始將資產(包括房屋)出售用于消費有關系。
美國相關研究顯示，大多數美國人18歲進入大學，22歲開始工作，26歲為平均結婚年齡，大多數在30歲前有小孩，首次置業則從20歲開始，35歲趨近高峰；隨著小孩逐漸長大，35-42歲開始二次置業的高峰；50歲左右富裕的家庭在度假和旅游地區第三次置業。
圖4 美國不同年齡段購房需求曲線
數據來源：國泰君安證券研究，WIND
下面我們重點檢驗各典型工業化經濟體的人口出生數量和20-50歲適齡購房人口數量跟房地產市場關系。
日本增速換擋發生在1973年前后。1960-1973年間，日本人口出生數量進入了一輪上升周期，自1960年的160.6萬上升至1973年的209.2萬。之后，出生人口數逐步顯著降低，1973-1990年間，出生人口數量年均下降5萬人，年均下降幅度為3.1%。我們將人口出生數量與二十年之后的住房開工量進行比較發現，二者具有顯著的正相關性。采用20-50歲年齡段人口數量和同期的住房開工量進行對比，二者同樣具有顯著的正相關性。
圖5 日本置業人群(20-50)和住房開工量
資料來源：國務院發展研究中心，許偉(2013)
美國1945-1957年間出生人口數量快速增長，1957-1975年出生人口數量開始下降，從1957年的431萬下跌到1975年的314萬，隨后1975-1990年間出現了顯著的反彈，1990年回升到418萬。與之相對應的是，1965-1977年住宅開工量快速增長，自1977年起逐步下行，在1995年到達底部，隨后出現了明顯的反彈，剔除金融危機的影響，人口出生數量和住宅開工投資之間具有很強的相關性。同樣，當20-50年齡段人口上升時，住房開工量也同樣逐步上升。
圖6 美國置業人群和住房開工量
資料來源：國務院發展研究中心，許偉(2013)
1.5. 人口區域分布從總量擴張到“總量放緩、區域結構分化”
本部分討論人口在空間上的分布規律、未來的演變趨勢以及驅動因素，驅動人口空間分布的因素包括產業集聚效應、創新創業活力、公共資源差異等。綜合典型國家城市化過程中人口區域分布結構和經濟發展階段、產業結構的關系來看，人口空間的分布大體上經歷了三個階段。第一個階段，人口從農村向城市轉移，不同規模的城市人口都在擴張，而且在總人口當中的占比均在上升。這一個階段和經濟快速增長、制造業快速發展相關，而城市化率還沒有達到55%。第二個階段主要是郊區化，一些中小型城市增長放緩，而大都市人口比重繼續上升，這一階段伴隨著制造業的絕對衰退、服務業的相對發展。對應的城市化水平大致在55%-70%之間。第三階段則是城市化率超過70%以后，人口繼續向大都市圈集中，中小型城市的人口增速緩慢。這一時期的人口聚集，和服務業比重占據主導之后經濟聚集程度的進一步提升有很大關系，高端制造業和服務業比中低端制造業更具有集聚效應，大都市更能為創業者提供思想交流的環境，更能為有才華的年輕人提供實現夢想的舞臺。而且隨著居民收入水平的提高，大都市更能為財富凈值人士提供優質的公共資源。
(1)日本人口區域分布的階段性變化。二戰后，結合GDP增速、產業結構等經濟方面的因素來看，日本人口區域分布結構大體上經歷三個階段變化。
圖7 日本主要都市圈人口增長情況
許偉(2014)根據Japan Statistics Bureau&Statistics Center的數據整理。
第一個階段是日本戰后起飛到上個世紀70年代中期。這一時期，日本經濟高速增長，城市化水平迅速提高。主要都市圈的人口數量及其占全國人口的比重都有不同程度的提升。同時，這個時期也是日本制造業發展比較快的階段。
第二階段是從上個世紀70年中期到90年代初。第一次石油危機之后，日本經濟高速增長階段結束，轉而過渡到中速增長階段。在此后近20年的時間里，主要都市圈人口數量及其占全國人口的比重上升的勢頭明顯，城市化率業已超過60%。與此同時，不同都市圈的人口增長趨勢出現分化。其中，東京都市圈的人口數量以及占全國人口的比重繼續上升，而第二大的大阪都市圈由于制造業轉移，大量人口開始遷出這一區域，大阪的人口占全日本人口的比重開始下降。名古屋則由于豐田總部在愛知縣，留住了部分與制造業相關的崗位，人口占比繼續小幅上升。
第三個階段是從上個世紀90年代至今。這一時期，日本經濟增速進一步降低，城市化率緩慢上升。與日本其他地區相比，日本人口繼續向東京聚集。到本世紀初，東京都市圈以3.5%的土地，承載了26%的人口以及30%左右的產出。從更長的時間段來看，1920-2000年期間，日本非大都市人口比重從36.4%下降至17.9%，其中大部分被東京吸收(東京人口比重從11.8%上升至25.1%)，而大阪在1970年達到9.5%之后，就逐步穩定下來。
人口的不斷聚集以及可能進一步聚集的預期，一定程度上也放大了房地產市場的波動。1985年之后，東京和大阪地區的土地價格升幅就明顯高于日本其他地區，雖然在變化方向上有一定的協同性。此外，值得注意的是，從泡沫開始破裂至今，與東京相比人口增長更為緩慢的大阪地區土地價格跌幅最大。
(2)韓國人口區域分布的階段性變化。
韓國人口的遷徙也與經濟發展和產業發展相關，呈現一定的階段性。在1990年之前，人口基本都流向以首爾為核心的大都市圈(該都市圈由首爾、仁川以及京畿道組成).1949-1990年期間，韓國非都市圈人口占比從79.3%降至38.3%，降幅為40個百分點。同期，首爾占比7.1%上升至24.4%，京畿道則從13.6%上升至14.2%，升幅分別為17.3和0.6個百分點。也就是說，非都市圈的人口比重下降幅度的近一半被首爾和京畿道的人口占比上升所吸收。
1990年-2010年期間，韓國非主要都市圈的人口占比下降了7.1%，其中的6.1%被首爾都市圈(首爾、仁川以及京畿道)吸收，光州和大田分別0.4%和0.7%，而大邱下降了0.1%。這表明，在經濟高速增長階段基本結束之后，韓國的人口主要向大都市圈聚集。到2010年，整個首爾都市圈經濟總量占韓國GDP的比重約為47%，該都市圈人口2350萬人，約占韓國總人口的49%。其中，首爾人口960萬，約占韓國總人口的20%，創造了韓國GDP的23%。
與日本進行比較，韓國的人口遷徙可能還處在第二個階段：制造業逐步向大城市周邊分散，而大都市圈的核心地帶服務業發展還不足以聚集更多的人口，從而造成大城市人口占比有些微下降，同時整個大都市圈的人口比重則在逐步上升，或者說大城市周邊的人口增長最快。
(3)美國人口區域分布的階段性變化。
與上述兩個經濟體相比較，美國的經濟增長相對緩慢，而且人口密度也有很大的差異。但人口區域分布的結構也呈現比較明顯的階段性。1940年以后，美國大都市人口分布大體上也分為三個階段：第一個階段是從1940年開始到1960年。這一時期，不同規模的城市人口數量都有不同程度增長。這一時期，美國的制造業發展也比較快。第二階段是從1960年左右開始到1990年。這一時期，美國城市的發展呈現明顯的郊區化特征，不同規模的城市人口增長出現分化。中型城市人口比重下降，而小型城市人口比重基本保持不變，100萬人以上的城市人口比重繼續上升。第三階段是1990年以后至今。除了100萬人以上的大城市人口還在繼續增長以外，其他規模城市的人口比重均有不同程度的下降。
圖8 美國大都市區數量和人口演變情況：1940-2010
數據來源：美國人口普查：1990、2000以及2010；1940年和1960年數據來自美國《各縣數據手冊》，1947年，《美國統計摘要》，1965年。
2. 中國房地產的未來
2.1. 中國房地產市場的歷史演變
計劃經濟時期所有物資均實行分配，中國沒有商品房市場，只有房地產開發，事業單位或者企業單位造房子主要是用于內部職工福利分配。
從1981年開始，在深圳和廣州開始搞商品房開發試點。由于當時搞試點比較成功，后來就小范圍的開始試點開發。1992年鄧小平南巡深圳后發現特區搞市場經濟建設城市面貌翻天覆地，房地產開發非常成功，認為開發區的經驗值得向全國推廣，吹響了中國開發區熱、房地產開發熱，海南等地區甚至出現嚴重泡沫。
1993年政府宏觀調控，收緊銀根，1993年下半年到1998年上半年房地產熱迅速降溫。
1998年面對亞洲金融危機，政府開始實施住房制度改革，成為房地產市場發展的關鍵分水嶺，開啟黃金發展階段。1998年7月國務院發布《關于進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發展住房金融，培養和規范住房交易市場。
1998-2003年房地產市場快速恢復，隨后2004年調控供給、2005年調控需求、2006年調控結構、2007年繼續調整，但房地產市場在長周期力量支撐下銷量、價格、投資等持續保持高增長。直到2008年國際金融危機爆發，房地產市場受到短暫沖擊，但2009年降低首付比、利率等政策刺激房地產市場快速恢復并趨熱。2010年宏觀調控開始重新收緊，2010-2011年房地產市場略有降溫，2012-2013年再度恢復。2014年房地產長周期拐點出現，雖然“930”“330”政策不斷刺激，但房地產投資快速下滑，并呈“總量放緩、結構分化”的后房地產時代新特點。
對照典型工業化經濟體房地產發展的歷程，中國房地產發展正進入新階段：
(1)從高速增長到平穩或下降狀態。過去三十多年，伴隨著中國經濟高增長和城市化進程快速推進，中國住宅開工也處于高速增長期。
(2)從數量擴張到質量提升。隨著住房趨于飽和，居民對住宅質量、成套率、人居環境等改善性需求要求提高。購房需求結構也從20-35歲的首次置業為主演變為35-50歲的改善性置業為主。
(3)從總量擴張到“總量放緩、區域結構分化”。中國正經歷人口空間分布的第二個階段。在過去三十多年的快速城市化進程中，伴隨著加工貿易和制造業的快速發展，人口從年初向城市遷移，區別在于一線城市和核心二線城市人口膨脹得比三四線城市要快。隨著加工貿易和制造業的衰退，產業向高端制造業和現代服務業升級，一線城市和核心二線城市將把中低端制造業向大都市的周邊搬遷，在大都市人口比重繼續上升的同時，大都市周邊地區也迎來產業轉移和人口規模膨脹，從而形成大都市圈。
2.2. 中國住宅開工從高速增長轉入平穩或下降狀態
根據典型工業化經濟體房地產發展規律，在房地產市場發展初期，住宅開工數量的推動因素主要來自經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升。
過去三十多年，伴隨著中國經濟高增長和城市化進程快速推進，中國住宅開工也處于高速增長期。
自2014年以來，中國住宅開工投資從高速增長轉入平穩或下降狀態。隨著2008年劉易斯拐點到來、2012年15-59歲勞動年齡人口開始凈減少、2014年20-50歲置業人群達到峰值，中國經濟已經告別高速增長期，步入增速換擋，如果改革轉型成功未來有望實現中速增長；中國城鎮化率從1978年的17.92%快速上升到2014年的54.77%，根據國際經驗，未來城鎮化率還有10-20個百分點的空間，但城鎮化推進速度將逐步放緩；根據國務院發展研究中心的研究，2014年中國城鎮戶均住房套數已達到1套左右[ 2014年城鎮居民人均約擁有一套住房。2014年中國城鎮化率54.77%，城鎮常住人口約7.5億人。按照戶均2.85人折算，大體上有2.6億個家庭(暫時不區分家庭戶和集體戶).2014年，我國城鎮住宅總面積大約為215億平方米，人均擁有住房建筑面積28.7平方米；套均面積超過85平方米，住房總量超過2.5億套。因此，按照常住人口口徑推算，每戶城鎮家庭擁有的住房數量接近一套。另據第六次人口普查的結果，2010年我國城鎮家庭數量為2.21億，其中家庭戶2.07億，集體戶1400萬，占比分別為93.7%和6.3%。按此比例推斷，截止2014年我國城鎮家庭戶數量為2.5億。按家庭戶口徑推算，每戶城鎮家庭擁有住房數量超過1套。
總的判斷，中國住宅開工投資已經從高速增長期進入平穩或下降狀態。未來人口出生數量和20-50歲適齡購房人口數量對住宅開工的影響將更為顯著。
目前對房地產市場發展階段判斷的挑戰性意見或爭議來自于城鎮化空間和家庭小型化將支撐住宅投資繼續保持高增長。
根據聯合國預測，2015-2030年，中國城鎮化水平仍有超過10%的提升空間，由此可以帶動城鎮適齡人口的增加，進而對房地產市場提供支撐。因此，我們需要計算城鎮購房適齡人口的預期情況。
圖9 中國城鎮化率
以聯合國預測為基礎，我們假設每5年之間城鎮化率的提升是均勻的，由此可以估算城鎮購房適齡人口的預期情況。估算表明，城鎮化進程所帶來的城鎮適齡人口增加的影響將逐漸減弱，難以抵消人口結構變動的影響。
此外，家庭小型化同樣也是住房需求上漲的原因之一。五次普查數據顯示平均家庭人口規模在改革開放后不斷下降：1982年每戶家庭人數4.41人，2000年為3.44人，2010年人口普查最新公告顯示，平均每戶家庭人口規模進一步下降為3.10人。由于家庭規模已經經歷了快速下降，未來下降空間已經不大。
圖10 中國家庭小型化趨勢
數據來源：國泰君安證券研究，WIND
2.3. 房地產市場已從數量擴張轉入質量提升，未來中國住宅開工的推動因素主要來自人口出生數量和適齡購房人口數量
根據典型工業化經濟體房地產發展規律，在房地產市場發展后期，住宅開工數量的推動因素主要來自人口出生數量和適齡購房人口數量。房地產市場從數量擴張轉入質量提升，隨著住房趨于飽和，居民對住宅質量、成套率、人居環境等改善性需求要求提高。購房需求結構也從20-35歲的首次置業為主演變為35-50歲的改善性置業為主。
就中國的情況而言，由于缺乏美國消費者支出調查(CES)類似的權威數據，因此我們采用人口普查數據中的年齡和住房面積估計生命周期對房產消費的影響，由于人口普查中的數據是以家庭為基本單位，通過Mankiw and Weil(1989)所提出的基于回歸的分解方法，我們可以將家庭數據分解為個人住房需求，利用2000年第五次人口普查0.95%抽樣樣本數據所估計出來的個人住房需求如下圖所示，圖中所表示的個人住房需求是以住房面積所表示的。
從圖中可以看出，個人住房需求從20歲后開始快速上升，直到50歲后住房需求開始下降。由此可以推斷，新生嬰兒會在20年后才開始逐步提高對住房的需求，主要影響到20年后的房地產市場。在50歲以后個人的住房需求逐年下降，因此不再是購房主力。基于以上的分析，我們將中國適齡購房人口年齡段界定為20-50，與美國、日本等國際經驗相符，中國該年齡段人口長期上升趨勢在2014年已經迎來拐點。由于計劃生育和人口再生產自身規律，1994年中國人口增長率和總和生育率到達低點，隨后在20年以后即2014年，房地產迎來長周期拐點。
綜合人口出生數量和20-50歲適齡購房人口數量來看，2014年以來地住宅開工數量已接近增長的極限并轉入下降通道。
圖11 中國置業人群和新開工面積
資料來源：國務院發展研究中心，許偉(2013)
根據國務院發展研究中心(2013、2014)的研究，2014年新開工量的階段性高點基本得到確認，未來十年住房需求和投資增幅將明顯下降。
2.4. 后房地產時代：總量放緩，區域結構分化，人繼續往大都市遷移
驅動人口空間分布的因素包括產業集聚效應、創新創業活力、公共資源差異等，根據典型國家城市化過程中人口在空間上的分布規律以及未來的演變趨勢，人口空間的分布大體上經歷了三個階段。第一個階段，人口從農村向城市轉移，不同規模的城市人口都在擴張，而且在總人口當中的占比均在上升。這一個階段和經濟快速增長、制造業快速發展相關，而城市化率還沒有達到55%。第二個階段主要是郊區化，一些中小型城市增長放緩，而大都市人口比重繼續上升，這一階段伴隨著制造業的絕對衰退、服務業的相對發展。對應的城市化水平大致在55%-70%之間。第三階段則是城市化率超過70%以后，人口繼續向大都市圈集中，中小型城市的人口增速緩慢。這一時期的人口聚集，和服務業比重占據主導之后經濟聚集程度的進一步提升有很大關系，高端制造業和服務業比中低端制造業更具有集聚效應，大都市更能為創業者提供思想交流的環境，更能為有才華的年輕人提供實現夢想的舞臺。而且隨著居民收入水平的提高，大都市更能為財富凈值人士提供優質的公共資源。
人口的遷移跟區域發展緊密關聯，中國區域發展呈大國雁陣式梯次躍遷特征。中國地區間發展極不平衡，在增速換擋的進程中，各地區呈現出大國雁陣模型中的梯次躍遷。從人均GDP、市場化程度、產業結構、創新活力、增速水平等指標看，大致分為三類：
第一類，可以認為已經基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江蘇、浙江、廣東、福建等7個省市2014年人均超過1萬美元，超過或接近高收入國家門檻值，這些省市在90年代初以后經歷了對外市場開放和經濟高增長，在2008年前后開始增速換擋，經過轉型，近年增速相對平穩，高端制造業和現代服務業支撐作用凸顯，人口繼續流入，類似韓國、中國臺灣等高收入俱樂部新貴；
第二類，初步呈現掉入中等收入陷阱跡象的省市，比如部分東北中西部資源型省市，經濟起飛落后于東南沿海地區，在2003-2009年依靠資源經歷了短暫的高增長，產業升級失敗，并于2012年以后經濟增速大幅下滑，人口出現凈流出，類似拉美的資源陷阱；
第三類，處在從中等收入往高收入階段躍遷的進程中，比如山東、重慶、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于較好的工業基礎和產業轉移，經濟增長和產業結構相對第二類條件較好，近年勞動力出現回流，具備跨越中等收入陷阱的條件，也面臨較大的挑戰，類似馬來西亞、土耳其、越南等依靠工業化的追趕中經濟體。
從人口區域分布的現狀看，從第六次人口普查的縣域數據來看，長三角、珠三角、京津冀、山東半島、兩湖、北部灣、成渝地區、哈大線等地是城鎮人口密集地區。中國城鎮人口主要集中在東部和中部地區， 呈現組團分布的格局，城鎮人口的分布與區域住房價格水平基本吻合。
從人口區域分布的趨勢看，東部大都市圈人口占比繼續上升但幅度放緩，東北、西部資源省市等部分地區出現人口凈減少。2010-2012年期間，北京、上海和天津三個直轄市常住人口占全國人口的比重上升了0.18個百分點，幾乎吸收了東部發達省份全部人口占比增幅。這和日、韓在第一階段基本結束時的情況比較類似：當經濟潛在增速開始放緩，人口總量增速放緩的背景下，大都市圈吸收了大部分遷徙人口。與之相對照的是，受重化工業衰退、資源品價格暴跌等因素影響，東北、西部資源省市經濟大幅回落，部分出現人口凈流出現象。
總的來看，我國人口的區域分布結構正逐步從第一個階段向第二個階過渡，隨著產業從重化工業向高端制造業和現代服務業升級，未來農村人口將繼續向城市轉移，但大都市圈人口占比將繼續上升但幅度放緩，大都市圈周邊交通便利、產業基礎較好的郊區縣有望分流都市核心區轉移的產業和人口，重化工業和資源型產業主導的東北及部分西部省市面臨人口凈流出的壓力，大多數三四線城市人口遷移將放緩。中國房地產已告別高速增長階段，步入后房地產時代，將呈“總量放緩，區域結構分化，人繼續往大都市遷移”的新特點。
2.5. 衡量房地產市場泡沫程度
衡量房地產市場泡沫程度或健康程度的指標主要有房價收入比、去化周期、租金回報率、空置率等。
(1)房價收入比
房價收入比是指一套住房價格與一個家庭年收入的比值。房價收入比是大多數國家和國際組織進行住房支付能力評價時所采用的主要指標，是各界對房地產市場形勢進行分析、判斷和預測時廣泛使用的一個指標
房價收入比本質上反應的是特定國家或地區土地和勞動力兩種要素價格的比例關系。由于不同國家或地區土地和勞動力的資源稟賦不同，這就決定了不能簡單地用某一個國家或地區的房價收入比作為判斷另一個國家或地區房價是否合理的標準。一般來說，大城市的房價收入比會顯著高于中小城市，人多地少的國家房價收入比一般會高于人少地多的國家。
首先分析全國的房價收入比，1998-2003年全國房價收入比走勢穩定，維持在6.6-6.9區間，2004年后快升至2007年的8.0，隨后受國際金融危機影響跌至2008年的6.9,2009年又迅速反彈至8.1，隨后逐步回落，2012和2013年穩定在7.3的水平，2014年下降到7.1.
以上分析的是全國平均情況，不能反映部分地區的差異性，下面我們對我國主要35大中城市進行具體分析，包括北京、上海、廣州、深圳(一線城市)、天津、重慶、杭州、南京、武漢、沈陽、成都、西安、大連、青島、寧波、長沙、濟南、廈門、長春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州(二線城市)、石家莊、呼和浩特、南寧、海口、貴陽、昆明、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊(三線城市).
我們將35個城市劃分為一二三線城市，2014年一線城市房價收入比大幅上升至14.6，二線城市小幅回落至8.19，三線城市小幅回落至7.45，反應了后房地產時代“總量放緩、區域結構分化、人口繼續向大城市遷移”的新特征。
35大中城市中，房價收入比較高的多為東部城市，其中深圳高達20.2，深圳一個達到該市平均收入水平的家庭，如果購買一套100平方米的普通商品住房，需要花費20.2年才能實現。其后依次是廈門、北京、上海、廣州、杭州和福州，分別達到15.5、14.5、11.9、11.8、10.8和10.8。與2013年相比，2014年長沙、南昌、哈爾濱、鄭州、武漢、長春房價收入比出現不同程度的下降，反應了東北、中西部等以重化工業和資源為主的城市經濟回落、人口流出的狀況。
圖12 2014年35個大中城市房價收入比排序
資料來源：上海易居研究院，《全國35個大中城市房價收入比排行榜》，2014年
(2)商品房庫存去化周期
商品房庫存去化周期是指某地區過去開盤樓盤的剩余量和新開盤的剩余量總和的售空時間。盡管一線城市的存銷比有所下降，但從全國來看，2015年去庫存的壓力仍然很大。對比歷年新開工面積(扣除大約6%的不可銷售的面積)和銷售面積，可以發現，最近十年房地產庫存增長較快主要有三個時期，分別是2008年年底至2009年年初、2010年到2012年和2014年年初至今。尤其是最近兩個時期，住宅新開工和住宅銷售的之間缺口尤為顯著。初步估計2014年年終全國庫存消化時間比平常年份多出1年左右。當然，如果分區域來看，一二線重點城市的庫存壓力稍小。
目前有部分研究將上個世紀九十年代初日本的房地產泡沫和中國房地產市場的近期情況進行簡單類比，并由此得出比較悲觀的判斷。但詳細對比中日住房供求格局的演變歷程可以發現，我國當前城鎮住房供求格局更接近于上個世紀七十年代初日本的情況，庫存和債務仍然有化解空間。
上個世紀七十年代初，日本住宅供求基本實現平衡，戶均擁有住房接近1.05套。之后，房屋新開工量持續超過房屋需求量，特別是在1985-1990年期間，供給過剩程度明顯加劇。到1990年，即泡沫破滅前夕，日本戶均住房擁有量超過1.1套。而我國住房供給持續過剩的時間和庫存相對于需求的水平，均不及1973-1990年期間的日本。2010年以后，我國住房新開工速度相對于住房銷售明顯加快，住房供過于求的情況有所凸顯。按照目前的消化速度，庫存水平需要1年左右的時間才能回落至正常水平。不過，2013年我國城鎮平均每個家庭大致擁有1套住房(按照常住人口口徑測算)。這意味著，與1990年的日本相比，我國有更大的調整和回旋余地。另外，房地產泡沫破滅以后，日本首都圈和周邊城市住房價格下跌了近50%，即使這樣，從全球來看依然處在較高水平。顯然，中國的房價和地價漲幅還沒有達到日本1990年泡沫前的程度，大致類似于1973年前后的泡沫程度，如果調控得當，經濟中速增長、城市化尚有一定空間等基本面因素為消化現有庫存提供了有利條件。
根據國家統計局的統計數據顯示，我們的商品房待售面積有6.6億平方米，其實這個面積并不大，也只相當于全年銷售面積的一半左右。但截止到今年9月底，根據國家統計局公布的數據顯示，在建施工面積已達到69.3億平方米，比去年同期增加了2億平方米，預計今年年底將達到75億平方米，即便按照歷史最高峰的2013年的銷售面積，至少需要五年時間才能全部銷售出去。
易居研究院智庫中心2015年10月發布的《中國50城住宅庫存報告》顯示，截止2015年第三季度去化周期較長的10個城市分別為北海(30)、煙臺(26)、呼和浩特(25)、(24)、三亞(23)、茂名(23)、淮南(21)、沈陽(20)、濟寧(19)、海口(19)。而去化周期較短的10個城市分別為合肥(6)、珠海(7)、深圳(7)、南京(7)、蘇州(7)、鄭州(7)、南昌(8)、濟南(8)、武漢(9)、廈門(10)。其中，括號內數據的單位為“月”。
圖13 商品房庫銷比
數據來源：CRIC，樂居研究院
(3)租金回報率
目前中國主要城市的靜態租賃回報率為2.6%，一線城市在2%左右，低于二三線城市，但都高于目前的一年期存款利率1.5%。根據國際租售比合理區間推斷，靜態租賃回報率應該為4%-6%，而我國水平遠低于國際標準水平，側面反映了房價水平與真實價值的背離。
另外，過去4年，主要城市的租金回報率基本保持穩定。深圳近一年來，租金回報率出現明顯下降，主要是由于在2015年創業板大牛市的帶動下，深圳房價出現大幅上漲所致。
(4)空置率
空置率是指某一時刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國際通行慣例，商品房空置率在5%至10%之間為合理區，商品房供求平衡，有利于國民經濟的健康發展；空置率在10%至20%之間為空置危險區，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產市場的正常發展和國民經濟的正常運行；空置率在20%以上為商品房嚴重積壓區。
2014年6月10日，中國家庭金融調查與研究中心發布的“城鎮住房空置率及住房市場發展趨勢”調研報告表明，2013年全國城鎮家庭住房空置率高達22.4%，其中六大城市重慶、上海、成都、武漢、天津、北京的空置率分別為25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%。“中國家庭金融調查與研究中心”是由西南財經大學與央行金融研究所共同成立的學術調查研究機構。報告表明，我國家庭的住房擁有率已達90.8%，其中城鎮為87%，農村家庭為95.8%。同時，2013年中國城鎮家庭多套房擁有率為18.6%，與2011年相比增長了15.9%。2014年3月的季度數據顯示，城鎮家庭多套房擁有率已上升至21%。截至2013年8月，空置住房占據了4.2萬億的住房貸款余額。空置住房占用的銀行貸款屬于資本閑置，降低了金融市場的效率。空置住房的資產價值在有空置住房家庭總資產中的比重為34.4%，在城鎮所有家庭總資產中的比重為11.8%，是社會資源的巨大浪費。從區域差異看，三線城市住房空置率最高，為23.2%；一、二線城市分別為21.2%與21.8%。此外，我國的住房空置率已高于美國、日本、歐盟等國家和地區。
2015 年春會期間，國際貨幣基金組織(IMF)副總裁朱民曾表示，“目前中國樓市的首要問題是空置率太高，空置面積高達10 億平方米”。
針對目前樓市的狀況，2015年6 月4 日，騰訊網、騰訊房產研究院與中國房地產報、《騰訊智慧》聯合發布《2015 年5 月全國城市住房市場調查報告》(以下簡稱“報告”)，該報告的調查結果顯示，中國主要城市的住房空置率整體水平在22%至26%之間，尚在安全范圍之內。
中國房地產報針對“一二級地產開發公司、代理行、營銷機構、二手房中介、房產電商等”房地產行業內人士的定向調查則顯示，目前一線城市空置率22%；二線城市24%。一二線城市新房住宅整體供求水平處在動態平衡中，過低的去化年限(低于0.9 至1 年)有可能導致房價快速上漲，1至1.5 年的去化年限將有助于穩定房價，而大于2 年的去化年限將迫使局部區域開發商降價銷售。
2.6. 房地產對經濟和資本市場的影響
房地產對經濟和資本市場影響深遠，房地產周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時具有很強的帶動力，在反轉向下時勢大力沉，經濟史稱“房地產是周期之母”“十次危機九次地產”。即使在美歐等發達國家，房地產對經濟的影響也舉足輕重，比如2008年次貸危機本質上是一次房地產泡沫危機。房地產長周期拐點和人口周期拐點一起成為引發德日韓臺等經濟體增速換擋的重要驅動力。
商品房具有消費品屬性，且產業鏈條長，因此，房地產市場的銷量、土地購置和新開工投資是重要的經濟先行指標。一輪完整的房地產短周期為：政策下調利率和抵押貸首付比，居民支付能力提高，房地產銷量回升，商品房去庫，供不應求，開發商資金回籠后購置土地，加快開工投資，房價上漲，商品房作為抵押物的價值上漲會放大居民、開發商和銀行的貸款行為；當房價出現泡沫化，政策上調利率和抵押貸首付比，居民支付能力下降，房地產銷量回落，商品房庫存增加，供過于求，開發商資金放緩購置土地和開工投資進度，房價回落，商品房作為抵押物的價值縮水會減少居民、開發商和銀行的貸款行為。在這個過程中，情緒加速器、抵押物信貸加速器會放大房地產短周期波動。
2014年資本形成總額占GDP比重46%，對經濟增長貢獻率高達46.7%，考慮到消費波動性小，經濟波動主要看投資。在固定資產投資的構成中，房地產投資占23.3%，考慮到制造業投資一半左右跟房地產鏈相關、地方基建投資的很大程度上受土地財政支撐、服務業部分領域投資跟房地產相關，房地產鏈上帶動的相關投資占整個固定資產投資的一半左右。
在中國房地產投資的區域構成中，一線城市占10%左右，核心二線城市占10%左右，三四線城市合計占80左右。當前中國房市呈“總量放緩、區域結構分化”的新階段特征，一線和核心二線城市有銷量沒土地，表現為價格上漲和地王再現；三四線城市銷量低迷，部分東北和中西部重化工業和資源型城市甚至出現人口凈流出，但商品房庫存高企，土地工業過剩。這也就意味著，在占房地產投資80%的三四線城市去庫的背景下，房地產投資不可能重回高增長，所以我們看到，自“930”“330”刺激以來，一線和核心二線城市房價上漲，三四線城市房市繼續去庫，房地產投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.5%，試圖依靠刺激房地產重歸高增長的時代已經一去不復返了。
由上面的分析可見，房地產投資下滑對于經濟的拖累有直接和間接兩個方面。下面我們根據2010年投入產出表來測算房地產投資下滑對經濟的間接影響。首先計算投入產出表中有關房地產的完全消耗系數，由于房地產投資主要體現在建筑業上，所以我們計算建筑業的完全消耗系數，即地產投資每增加一個單位，需要直接和間接消耗的各部門產品或服務的價值量。計算結果顯示，房地產投資對鋼鐵、有色、建材、化工、機械、電力、石化、煤炭等重化工業具有明顯的產業帶動關聯作用。
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