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黃金+商品——滯脹時期的最佳配置

今年以來，無論是政策還是資本市場的表現都讓人眼花繚亂，無所適從。到底應該如何理解今年以來全球政策和資產價格變化的邏輯，我們發現滯脹是最好的解釋。

首先，今年以來黃金和商品領漲。

如果把今年以來所有資產價格的表現做一個排序，那么漲幅在10%以上的是黃金和鐵礦石、漲幅在5%-10%之間的有螺紋鋼、白銀、日元等，漲幅在0-5%之間的有玉米、鋁、大豆、歐元、銅等，跌幅在0-10%的有美元、美股和原油，跌幅在10%-20%之間的有恒指、德指、日經、上證指數等。

可以發現，除了眾所周知的黃金以外，今年以來的商品表現也非常不錯，無論工業金屬鋼鐵銅鋁還是農產品的大豆、玉米都普遍上漲，而近期油價的反彈幅度也非常可觀。從國內資本市場的表現來看，近期股市中的鋼鐵、煤炭和石化等板塊也有不錯的表現，而債市明顯滯漲。

其次，歷史上黃金和商品在滯脹期上漲。

回顧歷史來看，70年代屬于最著名的滯脹期，這一階段美國經濟增長基本陷入停滯，而通脹則持續上升。我們統計美國通脹上升的72-80年階段，發現這9年期間油價上漲了15倍，從2.5美元/桶漲到了37美元/桶，黃金價格漲了10倍，從60美元/盎司漲到600美元/盎司，而美股下跌了5.6%，道指從1020跌到964，債市更是大幅暴跌。

另外從近期來看比較典型的滯脹期是08年上半年，全球經濟受美國次貸影響開始回落，但是通脹仍在持續上升，而同期油價漲了60%，黃金漲了11%，美股跌了14%，上證指數跌了48%。

再次，中美同時出現滯脹征兆。

美國1月核心CPI已經升至2.2%，創下近4年以來新高，其1月CPI也大幅跳升至1.4%，而在4個月以前CPI還在0%左右。

而中國1月份CPI達到1.8%，如果考慮漲幅最大的食品權重被大幅下調，中國1月CPI實際值應在2.1%，應該是近16個月的最高值。而且考慮到當前PPI還在-5%以上，如果PPI降幅縮小至-3%左右，那么CPI升至3%左右也不是不可能。

而無論美國1月份就業數據的下降，還是中國1月進口、發電增速的負增，都表明兩國經濟增速都在減速。因而從經濟和通脹的趨勢看兩國都有類滯脹的征兆。

原因：或在于貨幣超發。

從美國來看，15年底時大家討論的是美國16年加息是2次還是4次，結果經過股市暴跌之后，現在市場預期16年美國不加息。而日本也在16年開始實施負利率。

從國內來看，年初大家預期的是供給側改革加碼，現在發現是貨幣刺激加碼。1月信貸創下2.5萬億的天量，遠超09年4萬億時期1月的1.6萬億，而1月M2增速也大幅反彈至14%，遠超12%的目標增速，M1增速更是接近20%。無論是哪個貨幣指標，均遠超7%不到的GDP增速。

而從歷史經驗看，中國M1增速領先CPI大約6個月，因而目前M1增速的反彈預示未來半年通脹或持續上升。

結果：水往低處流，商品更受益

在過去幾年，全球央行QE之下貨幣超增，而經濟陷入通縮之中，一個重要的原因或在于資金并未流入實體，而是流入了金融市場，無論股市還是房市的上漲都有助于吸納過剩流動性。

但是16年以來的股市下跌其實給了市場教訓，單純的貨幣放水沒有提高經濟增速、也就沒有增加企業盈利，所以金融市場的上漲不能脫離實體經濟。

因此，如果大家對金融資產價格的上漲抱有戒心，那么今年金融市場就未必能吸納更多的流動性，而多余的流動性很可能流向商品市場。

尤其是在比價效應之下，美、歐等股市都已經漲了7年，而商品已經熊了5年，當前的油價已經跌到了和1979年一樣的水平，在30美元的基礎上漲到40美元也很正常，但也相當于反彈了30%多。

因此，這一輪貨幣超發很可能對商品價格有利，需要重點關注通脹受益類資產。

后果：寬松難持續、債市需謹慎

為什么滯脹期的股市難以趨勢性的上漲？原因在于雖然價格上漲有利于商品類股票的盈利改善，但是通脹上升會導致利率上升，抑制估值的提升。

目前全球央行都陷入貨幣放水的泥潭中不可自拔，但從歷史經驗來看，貨幣不創造任何價值，超發的貨幣只會形成一個又一個泡沫，包括房市的泡沫、也包括股市的泡沫，而歷史上泡沫破滅的一個重要原因就在于通脹上升、導致央行被迫提高利率，使得放水終結。

因此，我們一定要密切關注通脹的變化、以及央行貨幣政策態度的變化。比如去年底我們預測今年有兩次降息、4次降準，現在來看可能降準、降息一次都沒了，如果貨幣增速繼續超增、物價繼續上升，那么是不是什么時候還會定向加一下準？

而在滯脹環境下，利率下行的邏輯肯定會受到挑戰，債市應以謹慎為主，縮短久期等待利率上升以后的下一輪機會。