涉及五個問題：劉主席理念對證券市場的中期定位(短期無需討論)：虛擬和實體不能扭曲、強調(diào)直接融資、厭惡短期賭博與偽創(chuàng)新行為；央行與市場的溝通隱含了什么？留有余地，但也不能過多幻想；節(jié)后部分周期性行業(yè)果然恢復(fù)彈性，符合我們邏輯推演，但當(dāng)前的定性仍是供給側(cè)因素導(dǎo)致；CPI權(quán)重調(diào)整的影響：短期熨平高峰、趨勢仍然是下滑，內(nèi)容偏技術(shù)性討論；海外觀察：美國上周數(shù)據(jù)難以一言定性，未來升息預(yù)期的“變化”值得研究；而日本的境況堪憂。
1、“兩個扭曲”與證券市場中長期定位
劉主席在2014年評價金融市場資源配置效率時，曾經(jīng)指出過當(dāng)下的兩個扭曲——M2和GDP的扭曲、金融市場主體行為的扭曲。前者主要是貨幣與增長的關(guān)系、虛擬與實體的關(guān)系，劉主席傾向于“但是總的來講高了總不如低一點兒好”，“融資結(jié)構(gòu)的扭曲，或者說股本性融資比例在整個融資的比例始終低于15%的時候，也就是間接融資，或者外部融資的風(fēng)險溢價會體現(xiàn)在高融資成本上”；
后者主要是金融機構(gòu)的“賭博行為”、偽創(chuàng)新行為。劉主席認(rèn)為“對全社會經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和勞動生產(chǎn)力的提高沒有正向貢獻(xiàn)的這些創(chuàng)新可能還是值得思考”、“把一個國家的金融體系帶入極其帶有賭博心態(tài)的短期行為”。
在更具體的一些方面，除了發(fā)展資本市場“健康、全面、多層次”三個維度之外，劉主席曾經(jīng)指出“兩個不行”——“中國還是要打造出幾艘航母級的投行，行業(yè)里沒有靠得住的大型的骨干，占有一定的市場集中度的，實踐證明還是不行”，“要擴大我們資本市場融資的能力，光再融資不行”。當(dāng)然，劉主席也有關(guān)于債券市場、CDS、貸款轉(zhuǎn)讓等較為與銀行業(yè)務(wù)相關(guān)度更高的看法，日后再進(jìn)行學(xué)習(xí)。上述問題可以看，劉主席對金融市場的定位，健康的金融市場與實體經(jīng)濟的關(guān)系不能扭曲，強調(diào)直接融資、厭惡短期賭博與偽創(chuàng)新行為；這一觀點與國務(wù)院要求、以及黃奇帆的金融本質(zhì)等言論基本一致(詳見《重慶經(jīng)濟模式專題》).
2、央行與市場溝通：留有余地、不要幻想
2月19日(周五)央行“少數(shù)銀行不能再滿足定向降準(zhǔn)條件”進(jìn)行了市場溝通，主要指出，與新增貸款增速或者宏觀審慎無關(guān)、屬于(2015年)考核制度中的應(yīng)有之義。另外，從2016年起，人民銀行將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整/合意貸款管理機制“升級”為宏觀審慎評估，該評估為按季進(jìn)行，第一次評估將在今年一季度結(jié)束后實施。
對于更具體的考核來看，“需要將1-2月份乃至一季度作為一個整體來考察。同時，宏觀審慎評估也不是單純關(guān)注狹義貸款，還要看廣義信貸，并從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行情況等多維度考察并引導(dǎo)金融機構(gòu)的行為”。
上述情況與我們的評論基本一致。1月信貸社融超預(yù)期激增后，我們評論投向的主體是政府相關(guān)項目，持續(xù)性上信貸的沖鋒2月春節(jié)前已基本結(jié)束，由于經(jīng)濟金融形勢需要，央行實際上留有余地，從央行溝通的多個維度考察、考核時點等也能觀察出對調(diào)控的謹(jǐn)慎。
從當(dāng)前的政策導(dǎo)向看，春節(jié)后、3月的信貸激增應(yīng)當(dāng)減小，同時大行較為審慎(或者響應(yīng)指導(dǎo)較為嚴(yán)格)、留有余量，能夠支撐2000億左右的支撐。因此總體看信貸投放1季度內(nèi)為逐月下降(但又避免了斷崖式的滑落).
信用的變化能否導(dǎo)致三月份流動性超預(yù)期？可能還不能下此結(jié)論。《彈性歸來》指出，“宏觀流動性二月剩余兩周內(nèi)相當(dāng)充沛；而三月份可能處于更加平衡的狀態(tài)”，金融評論《將計就計》則指出：“寬信用、穩(wěn)預(yù)期”之后怎么演變，例如2季度中后期？可能轉(zhuǎn)變不為寬貨幣。
3、行業(yè)供需：周期彈性歸來印證預(yù)判，主要是供給側(cè)因素所致
節(jié)后鋼材價格震蕩回升，鋼坯也大幅上漲180元，稱為靚麗的風(fēng)景。《彈性歸來》指出周期方面彈性很強，略有“小出清、小回升”之義(3月初)；邏輯一是“……春節(jié)收縮比較劇烈、幅度強于15年”；二是“如果考慮到投資下滑的幅度與節(jié)奏不及工業(yè)產(chǎn)出下滑的幅度，則周期方面彈性恢復(fù)”。
當(dāng)前看，企業(yè)產(chǎn)出并未大幅回升，而企業(yè)與社會庫存較低、并去化較好，中間貿(mào)易環(huán)節(jié)恢復(fù)些許彈性。例如上周(2月15-19日)全國高爐開工率微弱上行，整體2月仍然低于一月。1月企業(yè)庫存均較低(1月月均庫存環(huán)比增速-9.99%)，要城市鋼鐵庫存上周(2月15-19日)環(huán)比18.26%(春節(jié)因素)，同比-10.09%)
不過綜合周期性行業(yè)的價格看：2月份以來水泥價格下滑，動力煤、鐵礦石環(huán)比繼續(xù)小幅上升，焦煤、焦炭價格仍然保持低位穩(wěn)定。基本可以判斷，目前的彈性主要來自供給側(cè)收縮、以及政策預(yù)期導(dǎo)致的行為主體變化。
行業(yè)供需的其他方面，包括：
地產(chǎn)新政刺激，銷售或存反彈空間；銷售結(jié)構(gòu)看二線好于一、三線，上海、深圳好于北京、廣州；土地成交仍然深度下滑。(1)新政下地產(chǎn)銷售存在反彈空間。2月以來地產(chǎn)銷售下滑明顯2月份以來 30個樣本城市地產(chǎn)銷售增速下滑至-12.42%(1月份為19.61%)，考慮到新政刺激，預(yù)計下旬開始，短期反彈空間出現(xiàn)；主因繼月初央行調(diào)低首套房首付金額后，財政部等部門又推出調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營業(yè)稅等刺激新政；(2)銷售結(jié)構(gòu)上看，一三線下滑，二線較好，一線城市中，北京、廣州較差、上海、深圳較好。一、三線城市銷售增速分別為-17.38%、-26.92%，二線城市相對較好，同比增速為-2.63%；從一線城市內(nèi)部看，2月份以來，北京和廣州地產(chǎn)銷售分別為-37.62%、-29.45%，而上海和深圳分別為13.83%、8.7%(3)2月份以來40大中城市土地成交面積增速再度深度下滑，1月底增速下滑幅度收窄后(-3.7%)，本月以來再次進(jìn)入深度下滑趨勢(節(jié)前一周為-18.67%).
電廠煤耗延續(xù)深度下滑格局，節(jié)后首周同比-16.88%(1月：-13.18%)，雖較2月份此前的煤耗(-36.96%)大幅回升，但仍然延續(xù)15年12月份以來的下滑幅度擴大格局。除內(nèi)生性經(jīng)濟運行、季節(jié)因素外，國務(wù)院關(guān)于加快燃煤電廠升級改造，大幅降低發(fā)電煤耗的供給側(cè)改革影響作用較為明顯。此外，BDI節(jié)后首周有所回升，主因春節(jié)因素，與節(jié)前基本持平(2月19日：315)，CCFI繼續(xù)低位徘徊(2月19日為762.51).
1月份汽車銷量增速下滑為7.72%(前值15.39%)，汽車刺激政策的效果明顯減弱；春節(jié)期間電影票房高增長。中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，1月份汽車銷量增速較去年12月份下滑8個百分點至7.72%，刺激作用逐漸減弱。春節(jié)期間電影票房收入36億元(2月7-14日)，較去年春節(jié)同比增長一倍以上，其中三、四線城市市場發(fā)掘起重要作用， 2015年前三季度79%的新建院線布局在三、四線城市。
4、CPI權(quán)重調(diào)整影響：短期熨平高峰、仍是穩(wěn)定下滑
受統(tǒng)計口徑調(diào)整影響，1月CPI讀數(shù)從2.2調(diào)整至1.8。同時高頻數(shù)據(jù)顯示，節(jié)后(上周)蔬菜(-2.4%)、豬肉(-1.6%)價格節(jié)后出現(xiàn)回落，但結(jié)合2月上中旬來看仍漲幅明顯，如農(nóng)業(yè)部蔬菜價格較1月加速上漲(環(huán)比13%，1月3%)，豬肉價格環(huán)比上漲5.7%(1月7%)，因此，預(yù)計2月食品環(huán)比有望超過1月(2%).
不過，新CPI權(quán)重中，食品權(quán)重下調(diào)、統(tǒng)計局給出的解釋和實測仍然存在鴻溝。按照統(tǒng)計局的披露，壓縮了基礎(chǔ)必需品的權(quán)重，新增了新興消費的統(tǒng)計。原有食品權(quán)重壓縮了3.2左右、剝離的外出就餐減大約影響5個點權(quán)重。按照24%的新食品權(quán)重測算，仍然存在0.2個點的平滑因素。
技術(shù)性細(xì)節(jié)需要考慮哪些因素？按照我們的高頻率追蹤，原有口徑下1月、2月的CPI為2.13/2.15左右；而應(yīng)用統(tǒng)計的公布的顯性權(quán)重，1月、2月為2/1.7(食品24左右)；而使用實測權(quán)重(食品17，非食品83)1、2月CPI則為 1.8/1.4；當(dāng)然我們的推理還要綜合考慮0.2個百分點的平滑，以及應(yīng)對通縮預(yù)期、以及超短期的通脹預(yù)期。
權(quán)重調(diào)整的大方向符合轉(zhuǎn)型趨勢，未來CPI方面，維持點評《調(diào)與不調(diào)，通脹沒有異常》的觀點：預(yù)計2月CPI延續(xù)溫和漲勢或持平、而非超預(yù)期的激增，節(jié)后下降趨勢展開。同時為了適應(yīng)新權(quán)重以及平滑因素，我們將預(yù)測區(qū)間從[1.8-2.1]下調(diào)為[1.6-2.0]，以反映數(shù)據(jù)下降特征。
PPI方面，預(yù)計進(jìn)一步弱回升。2月以來，季節(jié)性因素疊加供給側(cè)改革，周期方面產(chǎn)出收縮劇烈，現(xiàn)貨價格得到一定支撐，結(jié)合春節(jié)因素帶動生活資料價格，預(yù)計2月PPI同環(huán)比降幅收窄，區(qū)間為。高頻數(shù)據(jù)顯示，商務(wù)部生產(chǎn)資料價格略有下跌，其中有色(0.2)、化工產(chǎn)品(0.4)上周小幅上漲；南華工業(yè)品指數(shù)2月以來環(huán)比上漲，且漲幅較1月擴大，據(jù)此也可推測2月PPI環(huán)比表現(xiàn)較1月更好。
5、海外觀察：耶倫雌雄難辨、日本境地堪憂
美國：美聯(lián)儲1月會議紀(jì)要“不夠鴿派”，雖然認(rèn)為經(jīng)濟中不確定性增加，但并未對下一步加息有更多表態(tài)；最新的聯(lián)邦基金利率期貨價格顯示3月加息概率僅2.1%，年內(nèi)加息概率僅37.9%。會議紀(jì)要顯示大宗商品下挫、金融市場劇動，引發(fā)美聯(lián)儲官員們的擔(dān)心，認(rèn)為經(jīng)濟中的不確定性在增加，經(jīng)濟前景有下行風(fēng)險；一些委員擔(dān)心，如果中國經(jīng)濟增速放緩超過預(yù)期，可能會拖累美國經(jīng)濟復(fù)蘇。上周，路易斯聯(lián)儲主席Bullard：表示通脹預(yù)期回落時收緊政策是“不明智的”、波士頓聯(lián)儲主席Rosengren亦表示“若不利因素持續(xù)下去，應(yīng)該不會急于加息”。而上周，美元指數(shù)上漲，除日元外(避險情緒推升日元)，美元兌其他國家貨幣以升值為主。
上周公布美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不能定論。通脹與首申好于預(yù)期，新開工較差(反映即期)、但營建許可降幅收窄，同時消費帶動的制造業(yè)表現(xiàn)良好，工業(yè)、制造業(yè)產(chǎn)出回升。因此，升息預(yù)期的后續(xù)變化值得研究。(1)通脹與首申好于預(yù)期。CPI、PPI均好于預(yù)期，尤其核心CPI同比2.2%，創(chuàng)近四年最大升幅，密切關(guān)注下周公布的1月PCE數(shù)據(jù)；同時0208-0213當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)降至近12周低位，環(huán)比下滑0.7萬人至26.2萬人。(2)新屋開工不及預(yù)期，創(chuàng)三個月新低，但或存在嚴(yán)寒天氣影響；營建許可在12月大幅下滑基礎(chǔ)上降幅明顯收窄，同比增速較高，加息對地產(chǎn)的影響、以及地產(chǎn)投資指出的趨勢有待進(jìn)一步確認(rèn)。(3)工業(yè)產(chǎn)出高于預(yù)期，其中天氣因素推高公共事業(yè)部門增長，消費增長帶動相關(guān)行業(yè)；制造業(yè)產(chǎn)出同樣表現(xiàn)良好，受地產(chǎn)銷售帶動，汽車、家具等行業(yè)漲幅較大。
歐元區(qū)仍然需要進(jìn)一步寬松
歐元區(qū)GDP增速去年四季度輕微下滑至1.5%(前值1.6%)，1月PMI連續(xù)兩月向好后出現(xiàn)放緩，通脹仍然低于目標(biāo)，盡管失業(yè)率輕微下滑、但德國失業(yè)率由于難民潮等影響出現(xiàn)大幅回升，因此綜合看明歐央行3月份可能進(jìn)一步寬松的概率上升。(1)1月份歐元區(qū)Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI放緩，絕對水平看服務(wù)業(yè)表現(xiàn)高于制造業(yè)，制造業(yè)放緩幅度相對較大。具體看： 1月歐元區(qū)Markit綜合PMI終值53.6%(前值54.3%)，其中制造業(yè)PMI下降0.9至52.3%，服務(wù)業(yè)PMI下降0.6至53.6%。主要國家制造業(yè)PMI方面，德國與法國下滑幅度均高于歐元區(qū)平均水平，分別下降1.1、1.4至52.1%、50%；服務(wù)業(yè)PMI方面，德國下滑0.6至55.4%，而法國則上升0.8至50.6%.(2)1月份歐元區(qū)CPI較去年12月份下滑明顯，通脹遠(yuǎn)低于目標(biāo)值；(3)1月份歐元區(qū)失業(yè)率整體輕微改善(下降0.1至10.4%)，其中德國較去年12月份有所上升，主因難民潮(德國失業(yè)率2016年1月份較上個月提高0.6至6.7%；而英國則下降0.04個百分點至2.21%).
日本經(jīng)濟與政策的境地堪憂
日本去年四季度GDP環(huán)比折年-1.4%(前值1.3%)，15年全年僅增0.4%，。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，消費支出主要靠政府支出(2.1%)，個人消費支出下滑明顯(-3.3%)。進(jìn)出口雙雙下滑明顯，其中商品與服務(wù)的凈出口環(huán)比改善趨緩(0.8)，16年1月份出口更是創(chuàng)2009年以來最大跌幅。
而負(fù)利率政策可能難以提振經(jīng)濟復(fù)蘇，實際利率對投資、消費的影響不大，未來預(yù)期不確定以及收入現(xiàn)狀等因素形成約束，平衡的國際環(huán)境下，日元無法利用貶值促進(jìn)對外貿(mào)易和海外制造業(yè)利潤的進(jìn)一步改善；G20在即，日本央行近期表示，負(fù)利率并非為了貶值，從日本的經(jīng)濟基本面、以及未來的政策空間及其影響看，日本經(jīng)濟不確定性擴大、境地堪憂。
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