貨幣信貸超增，滯脹風險上升——海通宏觀2月報
海外經濟：美聯儲加息糾結，英國退歐公投。上周公布的美聯儲1月會議紀要顯示，大宗商品下挫、金融市場劇動，引發美聯儲官員們的擔心，認為經濟中的不確定性在增加。但1月FOMC聲明令人驚訝，因為官員們決定不在官方聲明中評估經濟中的“風險平衡”，美聯儲不表態，意味著他們對加息仍在糾結。經歷30小時的談判后，上周五歐盟最終做出讓步，表現出“挽留”英國的意愿，“挽留協議”對卡梅倫的一些關鍵要求作出讓步，包括一項最長4年的“緊急制動”規定，允許英國限制歐盟移民的工作福利等。而英國將在6月23日舉行公投決定去留，目前民調顯示支持去留立場的人數難分上下。
國內經濟：經濟冷熱參半，通脹趨于回升，貨幣信貸超增
進口跌幅擴大，經濟冷熱參半。1月進口同比跌幅繼續擴大，考慮到去年同期低基數，進口惡化更為嚴重。而國內經濟面臨轉型，短期內需求未見起色，2月電力耗煤跌幅擴大，預示1-2月工業增速或仍較低迷，而地產、汽車等銷量也繼續走弱。僅有的亮點是消費。春節黃金周零售同比增長11.2%，在4年連跌后迎來反彈，其中跨境游、電影等新興消費更是火爆，跨境游增速保持在10%以上，電影票房同比增長68%。
通脹趨于回升，小心滯脹風險。1月CPI小幅回升至1.8%，若考慮到CPI權重調整、在舊權重下CPI應在2.1%，通脹已有明顯回升。其中食品價格上漲是主要原因，非食品價格也有上漲。2月春節期間食品價格漲幅仍高，預測2月CPI小幅升至1.9%。1月PPI同比降幅縮窄至-5.3%，主因去年基數較低，部分工業品價格有所改善。但工業經濟弱勢格局未變，黑色、石油、有色、化工出廠價格同比下降仍較大。2月國內煤、鋼價格反彈，預測2月PPI同比降幅繼續縮窄至-4.8%。1月進口大幅負增，反映內需依舊低迷，而通脹出現明顯上升勢頭，在貨幣大幅超發的背景下，滯脹風險不容忽視。
貨幣信貸超增，寬松繼續延后。1月新增信貸達到2.5萬億的天量，超過09年1月的1.6萬億的同期最高峰；社融3.42萬億，表內和表外融資全面超增；M2增速反彈到14%，亦遠超12%的目標。1月社融信貸均遠超市場預期，或預示著需求刺激再現，短期內對疲弱的市場是一劑興奮劑，但也會考驗供給側改革的決心。與貨幣超增形成鮮明反差的是，外貿大幅萎縮表明經濟依舊低迷，反映貨幣明顯超發，積累長期貶值和滯脹風險。周小川在經濟50人論壇上強調金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，否則容易引起匯率貶值壓力，因而降息降準或繼續延后。
國內政策：該出手時果斷出手。李克強總理稱，當前國際市場持續低迷，對我國經濟帶來很大壓力，這是客觀因素；但另一方面，各地方、各部門也要從主觀上尋找原因。中國經濟仍有巨大的潛力：我們有這么高的儲蓄率，這么大的回旋空間，一旦經濟真的出現滑出合理區間的苗頭，該出手時我們會果斷出手。央行等八部委聯合印發《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，從六個方面提出了一系列支持工業轉型升級、降本增效的具體金融政策措施。2月以來監管層連續發布三項實質性房地產刺激政策：2月4日，財政部、國稅總局印發《關于公共租賃住房稅收優惠政策的通知》；2月17日，央行、住建部、財政部印發《關于完善職工住房公積金賬戶存款利率形成機制的通知》；2月19日，財政部、國稅總局、住建部聯合發文，調低個人購買住房的契稅稅率，尤其側重對90平方米以下個人住房的調整。
警惕供需逆轉，利率區間震蕩——海通利率債周報
專題：近期宏觀數據對債市的影響
貨幣超增引發擔憂。1月M1和M2大幅反彈，其中M2增速反彈到14%，遠超年度目標。一是低基數效應；二是大量新增貸款派生存款、穩增長財政支出增加等因素導致企業存款同比大增。在經濟潛在增速下行的背景下，貨幣超發極有可能推升通脹和匯率貶值風險，制約貨幣寬松；也導致產能過剩行業獲得大量資金“輸血”，使得杠桿率難降，積累了系統性金融風險。
警惕信貸超增，或分流資金。1月新增信貸超2.5萬億，源于銀行“開門紅”提早投放資金、地產需求推升居民放貸需求和企業中長貸大增。其中企業中長貸大幅反彈主因專項金融債配套貸款投放、大批政府項目融資及地方債空窗期中債務置換對貸款未產生抵消。新增信貸創歷史新高，或預示基建和政府項目或加碼發力，需警惕銀行資金進入實體的跡象，債市需求或受限。
物價回暖，小心滯脹。1月CPI回升至1.8%，若考慮到權重調整，同比增速在2.1%，而1月PPI通縮有所改善。而1月M2增速遠超經濟增長需要，通脹明顯上升，而實體經濟仍未有明顯改善，因此滯脹風險不容忽視。
上周市場回顧：二級利率債小漲，情緒影響一級結果
一級市場：二級情緒影響招標結果。上周二，金融數據超預期影響下，機構對長債謹慎，4期國開債中標利率比節前稍有上升，1、3和5年期發行利率均略低于二級市場水平，但7年期明顯高于二級市場6BP。上周四MLF詢量利率下調，使市場看漲情緒回暖，當日招標的10年期和20年期國開債，中標利率均低于二級市場水平，20年期認購倍數接近5倍。
二級市場：利率債小漲。避險情緒推動下，節后第一天利率債各期限品種均大漲，隨后在1月金融、CPI數據公布后出現震蕩行情。總體來看，上周1年期國債下行8BP至2.25%，國開債下行10BP至2.43%；10年期國債下行3BP至2.83%，10年期國開債下行2BP至3.15%。
本周債市策略：警惕供需逆轉，利率區間震蕩
貨幣利率維持低位。人民幣匯率短期企穩，央行通過公開市場操作及流動性工具維穩資金面的能力和意愿均較強。2月制造業PMI創新低，電力耗煤增速跌幅仍大，工業增長仍將低迷，經濟企穩仍需低利率環境，預計未來三個月R007仍在2-2.5%區間波動。
降低寬松預期。1月信貸天量，M1和M2大幅反彈，尤其M1增速已經接近20%，CPI也出現反彈。在經濟潛在增速下行的背景下，貨幣超發極有可能推升通脹和匯率貶值風險。周小川在經濟50人論壇上也強調金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，而忽視供給側改革。易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，貨幣政策過于寬松容易引起匯率貶值壓力。因而降息降準等大幅寬松政策出臺的可能性大幅下降。
警惕供需逆轉。貨幣寬松明顯受制約，寬信貸或將分流資金，不利于債市需求。另一方面，節后債市供給高峰來臨，赤字率或擴大增加國債供給，16年地方債供給或高達5-6萬億，警惕供需逆轉。
利率區間震蕩，謹慎防風險。雖然MLF利率下調會刺激短期交易行情，但央行貨幣政策并未松動，利率債仍需謹慎，向上有頂，但向下也有限，建議優選短久期、防風險為上。
違約接二連三，排雷壓力增大——海通信用債周報
本周專題：去產能政策梳理。煤炭去產能：退出5億噸+重組5億噸。15年底煤炭產能利率用僅為65%，計劃完成后或達71%。小煤炭是淘汰重點，目前全國年產30萬噸及以下的煤礦總產能即已接近4.8億噸，相比之下規模企業風險或走低，政策鼓勵培育一批大型煤炭企業集團。鋼鐵去產能：產能利用率預計達75%.目標任務是壓減1億至1.5億噸鋼鐵產能，而目前中國粗鋼產能約為12億噸，按照2015年產量測算產能利用率不足67%。就業政策：專項基金+職工安置，整體風險可控。目前政策明確指出兩方面的資金來源：其一，設立工業企業結構調整專項獎補基金，首期已達300億元；其二，對于產能退出之后，盤活的土地資源的收入收益優先用于職工安置。金融政策：支持為主線，避免“一刀切”.八部委聯合發文，金融需支持工業，差別化信貸，對產能過剩行業的企業是有保有壓的，減輕市場對信貸或大幅收縮的擔憂。
一周市場回顧：銀行間收益率下行明顯，而交易所個券分化較大。一級市場主要信用債品種凈供給144億元，供給顯著上升。AAA和AA+等級發行人占比上升，AA等級發行人占比下降，整體資質略有上升；制造業、批發和零售貿易發行人占主要優勢，交通運輸、倉儲業占比亦相對較高；59只新券中僅有5只城投債，占比較低。上周二級市場成交5944億元，交投熱情有所提升。收益率整體下行，短端利率下行幅度較大，長端利率下行幅度小。1年期品種中，AA等級收益率下行約6BP，AA-等級收益率下行約15BP，其余等級券種收益率下行10-13BP.3年期品種中，超AAA收益率下行約1BP，其余等級券種收益率下行約9-12BP.5年期品種中，AAA-收益率下行約13BP，其余等級券種收益率下行9-10BP.7年期品種收益率下行約3-5BP。。
一周評級調整：南鋼風險升溫。上周共公告2項信用債主體評級向上調整行動和1項主體評級向下調整行動，評級調整數量基本持平。評級上調的發行人分別來自電力熱力和水生產供應業以及水利環境和公共設施管理業，其中1家為城投平臺。評級下調的發行人為南京鋼鐵股份有限公司，來自制造業。其主體信用評級由AA下調為AA-，主因我國鋼鐵行業產能過剩嚴重，鋼材價格持續下滑，南鋼股份的業績表現遜于此前的預期，同時南鋼股份已積聚較大剛性債務，流動性壓力突出，故其個體信用狀況評估變差。
投資策略：違約接二連三，排雷壓力增大。上周信用債小幅上漲，信用利差主動壓縮。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：
1)警惕民企實際控制人風險。15亞邦CP001公告違約，主因實際控制人被調查而遭銀行抽貸。民企經營通常受實際控制人影響較大，一旦實際控制人可能變更(中富、山水)或遭調查(華通路橋、佳兆業、雨潤、復星、蘇新城等)，便極易引發銀行抽貸而致再融資能力惡化，需警惕民企實際控制人風險。
2)負面評級行動增多，產能過剩行業首當其沖。本月以來負面評級行動明顯增多，主要集中在鋼鐵、煤炭等產能過剩行業，主因多為發行人公告了業績預虧公告，預計后續下調評級的可能性較大。隨著更多公司逐漸披露業績預告，負面評級行動仍將高發，而由于產能過剩行業虧損面大，今年評級下調的主體和債券或將顯著增加。
3)政策略低于預期，產能過剩行業內部或現分化。節前國務院相繼發布鋼鐵和煤炭行業化解過剩產能的意見，鋼鐵和煤炭產能去化的目標和進度略低于市場預期，節后八部委聯合發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，提出對于產能過剩行業要有保有壓，防范系統性風險，產能過剩行業產業債內部或呈分化，高資質主體不確定性有所降低，但信用風險增大趨勢未改。
4)違約接二連三，排雷壓力增大。近期債券市場再掀違約潮，除山水外，亞邦短融公告違約略超市場預期，至此公募領域已發生11起實質性違約。除防范積重難返的產能過剩行業信用風險外，民企發行人不確定性更高且更難預判，信用債防踩雷壓力增大。
估值制約表現，轉債適量參與——海通類固收周報
專題：天汽模基本面分析
作為汽車模具行業的龍頭企業，天汽模是集汽車模具設計制造和整車工藝裝備開發制造于一體的民營上市公司，規模居于行業領先地位。公司營業收入快速增長，12年以來，毛利率和歸屬凈利潤增速穩步提升，但15年前三季度小幅下滑。
預計未來公司的基本面看點在于：第一，汽車模具行業需求旺盛，助推公司業績高增長。隨著汽車銷量增速放緩，汽車市場競爭不斷加劇，新車投放和舊車改款將進一步加快，由此帶動汽車模具需求提升。公司在模具業務方面也不斷加大投入，未來模具業務有望保持較快增長。第二，海外業務將成為重要增長點。13年設立的德國子公司充分發揮歐洲市場開拓及售后服務功能。未來公司計劃在北美、印度地區建廠，拓展全球戰略布局。第三，沖壓件業務值得關注。公司參股的武漢實業在國內首開熱成型沖壓生產線，產品性能優良，獲得客戶廣泛信賴，未來可能帶動公司沖壓件業務發展。
總體來看，公司基本面穩定，模具業務發展和海外市場擴張是未來主要看點。天汽模4.2億可轉債，募集資金將全部用于汽車用、大型多工位級進模具的開發制造及應用產業化項目。未來盈利波動的影響因素有：宏觀經濟放緩、匯率風險等。
股市穩步回暖，轉債反彈
上周中證轉債指數反彈3.4%，上證綜指上漲3.49%，滬深300上漲2.96 %，中小板指數上漲4.93%，創業板指上漲5.44%。
節后因正股上漲和轉債發行密集期過去，轉債和EB個券迎來普漲。格力轉債漲幅居前，達到5.1%，其次為電氣轉債、三一轉債和國貿轉債，漲幅在4.2%-4.9%之間，藍標轉債、九洲轉債、清控EB和寶鋼EB漲幅在3%-4%左右，而廣汽轉債、國盛EB、天集EB、國資EB、歌爾轉債等漲幅在3%以內。
轉債市場策略：估值制約表現，適量參與
轉債價格從趨同到分化。經過16年1月的“殺估值”，轉債價格明顯下跌，但也將此前過高的轉股溢價率壓縮，高達130-140元的價格剛性被打破后，部分個券債性顯現、價格重回110元以下區間，轉債和EB的配置機會逐步醞釀。
估值仍不便宜，適量參與。但是2月以來，轉債一級發行空窗，加上股市企穩，轉債溢價率再度擴大，目前平均溢價率又回到50%-60%，而債性個券僅國盛、國資、天集和三一，其余大部分個券同時面臨很高的轉股溢價率和20%以上的純債溢價率。這意味著當前轉債和EB估值仍不便宜，長期投資性價比不高，建議適量參與。
分級A投資策略：配對轉換仍有套利機會
上周分級A隱含收益率穩定在4.72%，但市場份額下滑至520億份，或與折價套利有關。隱含收益率并未回升，而流動性始終不見起色，加上分級A價格溢價交易情況并未明顯改善，長期投資性價比仍不高。
近期股市企穩，債市利率震蕩，使得當前分級A債券價值一般；分級A價格溢價現象存在，母基金也面臨凈值波動，使得其期權價值下降；因此，短期內分級A操作主要看配對轉換價值帶來的套利機會。整體折價率目前均在1.5%以內，而帶路A、成長A級、國防A的整體溢價率在2%-3%之間，可適當關注。
(風險提示：經濟下行、貨幣政策預期變化、股市波動、匯率波動)
猜你喜歡
微軟Bing市場份額不增反降， 
美聯儲激進加息對A股和港股 
“賦能金融，共筑安全”知虎 
上交所：科創板已支持47家央 
“AI四小龍”上市之路各不相 
佳萊科技創始人——熊銀河 
深圳坪山新能源車產業園一期 
