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摘要：

一、CPI繼續(xù)小幅回升。

2016年開年，1月CPI同比上漲1.8%，較12月的1.6%繼續(xù)上升，其中食品上漲4.1%，非食品上漲1.2%。環(huán)比方面，1月CPI環(huán)比上漲0.5%，其中食品環(huán)比上漲2%，非食品環(huán)比上漲0.2%.

食品價格大幅上漲。CPI連續(xù)4個月回升，1月CPI升至15年8月以來的新高，主因食品價格漲幅擴大。歷年12月到次年2月鮮菜水果價格環(huán)比均會大漲，而今年漲幅較去年明顯擴大，或源于1月強寒潮天氣影響了鮮菜、鮮果的生產(chǎn)和運輸，加上春節(jié)臨近，市場需求增加，豬肉價格環(huán)比上漲。

權重調(diào)整致通脹低估。在CPI中漲幅較大的食品價格權重在今年被顯著下調(diào)，目前CPI權重沒有對外公布，我們估算老口徑下食品價格權重約為30.7%，而新口徑下食品價格權重大幅下降至20%左右。如按舊食品權重計算，1月食品價格漲幅應在2.1%，權重調(diào)整致物價上升情況被明顯低估。

預測16年2月CPI小幅升至1.9%.2月份以來推升1月CPI的天氣、季節(jié)等因素仍未褪去，豬菜價格仍上漲明顯。預計2月CPI小幅升至1.9%.

二、PPI通縮改善。

1月PPI同比下降5.3%，較上月-5.9%明顯回升，環(huán)比下降0.5%，跌幅縮窄，主因去年同期低基數(shù)，部分工業(yè)行業(yè)出廠價格由降轉升或降幅縮小。但工業(yè)經(jīng)濟弱勢格局未變，黑色、石油、有色、化工出廠價格同比下降仍較大。

預測2月PPI同比降幅或縮窄至4.8%.2月雖然國內(nèi)油價在新規(guī)下無法下調(diào)，但國內(nèi)煤價止跌，鋼鐵價格持續(xù)小漲，加上去年同期低基數(shù)，預測2月PPI同比降幅或繼續(xù)縮窄至4.8%.

三、貨幣顯著超發(fā)，警惕滯脹風險。

1月信貸創(chuàng)出2.5萬億天量，M1和M2增速大幅反彈，尤其M1增速已經(jīng)接近20%。在經(jīng)濟潛在增速下行的背景下，超發(fā)的貨幣未必會對經(jīng)濟有用，而極有可能推升通脹上行，形成滯脹。歷史經(jīng)驗表明，中國狹義貨幣M1增速對CPI存在著高度的相關性，從時間看領先半年左右，因而當前的貨幣超增意味著年內(nèi)通脹或持續(xù)回升。我們大幅上調(diào)16年CPI預測從1.7%到2.2%，下半年單月峰值或在2.5%以上。

部分價格剛性，通脹預期升溫。而央行的調(diào)查問卷也顯示居民通脹預期回升，在四季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，物價漲幅相對穩(wěn)定，并繼續(xù)呈現(xiàn)結構化特征，但央行也指出當前物價絕對水平不低，人工成本、服務業(yè)價格等具有一定剛性，房地產(chǎn)價格等還在上升，并有可能向其他領域傳導。

四、貨幣寬松延后。

雖然工業(yè)經(jīng)濟開局不佳，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩仍待化解，PPI通縮格局短難改觀。但1月CPI的反彈依然值得警惕，因為其反映的不僅是天氣和春節(jié)影響。尤其需要警惕的是貨幣顯著超增，遠超實際經(jīng)濟增長需要，意味著通脹上升和匯率貶值風險增加，也意味著無論加息或者降準等貨幣政策出臺的可能性都在大幅下降，寬松貨幣政策或繼續(xù)延后。

正文：

1.通脹繼續(xù)回升

1.1. 1月CPI環(huán)比上漲0.5%，同比上漲1.8%

2016年開年，1月CPI同比上漲1.8%，較12月的1.6%繼續(xù)上升，其中食品上漲4.1%，非食品上漲1.2%。環(huán)比方面，1月CPI環(huán)比上漲0.5%，其中食品環(huán)比上漲2%，非食品環(huán)比上漲0.2%.

1.2.1月食品價格上漲至4.1%

CPI連續(xù)4個月回升，1月CPI升至15年8月以來的新高，主因食品價格漲幅擴大。1月份，食品價格同比上漲4.1%，環(huán)比上漲2%。其中，鮮菜、肉禽、水產(chǎn)品、糧食價格分別上漲14.7%、10.8%、2.7%、0.7%，合計影響CPI上漲0.91%；鮮果、蛋價分別下降6.8%、3.9%，合計影響CPI下降約0.15%。從環(huán)比看，分類項全面上漲，其中鮮菜價格領漲，為7.2%.

歷年12月到次年2月鮮菜水果價格環(huán)比均會大漲，是季節(jié)性規(guī)律。而今年1月強寒潮天氣影響了鮮菜、鮮果的生產(chǎn)和運輸，加上春節(jié)臨近，市場需求增加，豬肉價格環(huán)比上漲，推動食品價格漲幅擴大。不過就歷年情況看，今年1月CPI食品價格環(huán)比并不高，04-15年1月食品價格環(huán)比平均為2.54%.

1.3 權重調(diào)整致CPI低估

伴隨經(jīng)濟發(fā)展，居民消費結構也發(fā)生相應變化，因而自01年起，統(tǒng)計局每五年進行一次基期輪換，意味著從16年開始，CPI計算以15年為對比基期，并且CPI權數(shù)構成也做適當調(diào)整。

目前CPI權重沒有對外公布，我們估算老口徑下食品價格權重約為30.7%，而新口徑下食品價格權重大幅下降至20%左右。如按舊食品權重計算，1月食品價格漲幅應在2.1%，權重調(diào)整致物價上升情況被明顯低估。

1.4.1月非食品上升至1.2%

1月非食品價格同比上漲1.2%，環(huán)比上漲0.2%.其中，醫(yī)療保健、衣著、教育文化和娛樂、居住、生活用品及服務價格分別同比上漲2.9%、1.9%、1.7%、1.4%、0.6%；交通和通信、其他用品和服務價格分別下降1.6%、0.4%.

非食品價格漲幅上升，與春節(jié)因素有關，春運導致交通旅游價格上漲，而春節(jié)臨近，服務需求和服務價格均有增加。

1.5.預測2月CPI小幅升至1.9%

2月份以來推升1月CPI的天氣、季節(jié)等因素仍未褪去，豬菜價格仍上漲明顯。預計2月CPI小幅升至1.9%.

2. PPI通縮改善

2.1. 1月PPI環(huán)比下降0.5%、同比下降5.3%

1月PPI同比下降5.3%，較上月-5.9%明顯回升，環(huán)比下降0.5%，跌幅縮窄，主因去年同期低基數(shù)，部分工業(yè)行業(yè)出廠價格由降轉升或降幅縮小。但工業(yè)經(jīng)濟弱勢格局未變，黑色金屬冶煉和壓延加工、石油加工、有色金屬冶煉和壓延加工、化學原料和化學制品制造出廠價格同比下降仍較大。

從環(huán)比數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)資料價格環(huán)比下降0.7%，跌幅縮窄。其中，采掘、原材料、加工工業(yè)價格分別下降4.3%、1.1%、0.2%。生活資料價格環(huán)比上漲0.1%.

鋼鐵行業(yè)高爐開工率持續(xù)探底、鋼企持續(xù)去庫存指向生產(chǎn)仍在持續(xù)收縮，1月鋼材價格持續(xù)小幅上漲，煤炭行業(yè)供給面臨收縮，短期看1月價格微幅下跌，2月已止跌企穩(wěn)。1月國際原油價格大幅下跌，布倫特原油現(xiàn)貨價跌至30美元附近，因而下游化工產(chǎn)品價格仍弱，環(huán)比下降0.7%.

2.2. 預測2月PPI跌幅收窄至4.8%

2月雖然國內(nèi)油價在新規(guī)下無法下調(diào)，但國內(nèi)煤價止跌，鋼鐵價格持續(xù)小漲，加上去年同期低基數(shù)，預測2月PPI同比降幅或繼續(xù)縮窄至4.8%.

3. 貨幣超發(fā)，警惕滯脹

3.1. 貨幣顯著超發(fā)，警惕滯脹風險。

1月信貸創(chuàng)出2.5萬億天量，M1和M2增速大幅反彈，尤其M1增速已經(jīng)接近20%。在經(jīng)濟潛在增速下行的背景下，超發(fā)的貨幣未必會對經(jīng)濟有用，而極有可能推升通脹上行，形成滯脹。歷史經(jīng)驗表明，中國狹義貨幣M1增速對CPI存在著高度的相關性，從時間看領先半年左右，因而當前的貨幣超增意味著年內(nèi)通脹或持續(xù)回升。我們大幅上調(diào)16年CPI預測從1.7%到2.2%，下半年單月峰值或在2.5%以上。

部分價格剛性，通脹預期升溫。而央行的調(diào)查問卷也顯示居民通脹預期回升，15 年四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，未來物價預期指數(shù)較上季提高了0.3%。央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，物價漲幅相對穩(wěn)定，并繼續(xù)呈現(xiàn)結構化特征，但央行也指出當前物價絕對水平不低，人工成本、服務業(yè)價格等具有一定剛性，房地產(chǎn)價格等還在上升，并有可能向其他領域傳導。

3.2. 貨幣寬松延后

雖然工業(yè)經(jīng)濟開局不佳，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩仍待化解，PPI通縮格局短難改觀。但1月CPI的反彈依然值得警惕，因為其反映的不僅是天氣和春節(jié)影響。尤其需要警惕的是貨幣顯著超增，遠超實際經(jīng)濟增長需要，意味著通脹上升和匯率貶值風險增加，也意味著無論加息或者降準等貨幣政策出臺的可能性都在大幅下降，寬松貨幣政策或繼續(xù)延后。