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中國經濟正展開一場改革與風險的賽跑，對改革預期的花開花落深刻地影響著A股、人民幣匯率、債市等大類資產的波動。對于2016年經濟和資本市場的前景，我們主要有三大判斷，一是未來中國經濟將呈L型走勢，二是改革是政治經濟學，三是資本市場主基調是休養生息，把握供給側改革等結構性投資機會。

一、未來3-5年中國經濟將呈L型走勢

2015年4月6日我們較早地提出和論證“經濟L型”的判斷，經濟增速換擋正處于從快速下滑期步入緩慢探底期，目前正逐步成為主流認識，并被中央有關部門采納、《人民日報》等有關媒體使用。

為什么未來3-5年中國經濟將呈L型走勢？中國增速換擋經歷了四個階段：2008-2009年，勞動力成本上漲和國際金融危機引發的第一波增速換擋。2010-2013年，宏觀調控收緊和歐債危機引發的第二波增速換擋。2014-2015年，房地產長周期拐點和大宗商品價格暴跌企業去庫引發的第三波增速換擋。2016年以來，需求側見底，但供給側未見底，經濟將在底部進行調整，未來3-5年經濟是L型，增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期。

經濟L型是一種弱平衡，能否L得住取決于改革轉型和結構調整進展，這是一場改革和風險的賽跑。2016年產能出清和去杠桿壓力大，很多傳統行業企業耗了這么多年可能熬不過去了，彈藥已經打光了，供給側出清的壓力越來越大，體制的剛性約束所能兜住的時間是有限的。歷史留給我們的時間窗口可能已經不多了，要有緊迫感和使命感。

未來中國經濟的L型有三種演變前景：第一種演變前景：平滑過渡，類似于80年代中國臺灣，邊破邊立，主動改革轉型。第二種演變前景：深蹲起跳，類似于1973年前后的日本和1998年前后的韓國，先破后立，危機倒逼改革。第三種是蹲下去起不來，類似于部分拉美、東南亞國家，破而不立，危機后不改革轉向民粹。

二、改革是政治經濟學

由于當前經濟下行主要是結構性和體制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的應對主要是供給側結構改革，而非大規模財政貨幣刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風險。面對經濟尋底下行應在保持定力、守住底線的前提下，通過推動改革培育新增長動力和構筑新增長平臺，從而實現經濟平滑增速換擋。

改革是唯一的出路，改革是最大的紅利，目前這已成為社會各界的共識。但是需要注意的是，改革是政治經濟學，這意味著我們需要付出許多艱苦卓絕的努力。

第一，生產關系要適應生產力的發展，也就是我們要做制度的變革，表面上是增速換檔，實質上是動力升級，根本上是靠改革轉型。中國的未來在高端制造業和現代服務業，在那些具有轉型創新活力的地方和行業，這些新興產業和新興業態的發展對我們的制度環境、要素自由流動和產權保護等方面的變革提出了迫切的要求。

第二，古今中外改革成功是小概率事件，一輪成功的改革需要政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀，對于中國而言，還要注意鄧公講的“中國要防右，但主要是防左”。第三，改革不是童話故事，改革不能一蹴而就，改革要落地破冰攻堅，要經歷三年陣痛才有紅利，我們要為此做好充分的思想準備。

現階段我國同時面臨抓改革、調結構、穩增長、防風險、保就業、守底線等多個政策任務，根據“丁伯根法則”，需要幾個獨立、有效的政策工具協同配合。

一是當前可考慮通過增發長期建設國債的方式穩增長；

二是實施大規模大范圍大力度的減稅，提振企業信心，引導市場預期；

三是采取市場和行政手段相結合的方式推動體制內部分過剩產能的市場出清；

四是可考慮剝離現有商業銀行不良資產，重新恢復金融體系正常的融資功能；

五是加大服務業開放，大力度放松管制；

六是發揮資本市場在供給側改革推動轉型創新中的重要作用；

七是在推動供給側改革的同時，建設社會“安全網”，兜住社會穩定的底線；

八是大力改革市場經濟的宏觀架構和微觀基礎，讓市場在資源配置中起決定性作用，這是解決問題的根本。

隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國此輪經濟轉型的未來將更有信心，中國不會落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實體經濟基礎、充裕的人力資本紅利、富有創新創業活力的企業家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實現增速換擋和結構調整的日本與韓國。市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經歷過改革轉型破繭重生之后的中國經濟，前景將更加光明。

三、資本市場第二波調整完成，全年主基調休養生息，把握結構性機會

2016年總的判斷，考慮到中國經濟還未真正經歷出清和去杠桿，DDM模型中分子企業盈利向下；分母無風險利率還有一定空間但已不大(除非出現大規模出清和通縮)，風險偏好風云再起暫時看不到。2016年，資本市場的主基調是休養生息，重心放在市場存量博弈下結構性行情，可關注超跌的成長股和優質藍籌，以及供給側改革的主題機會。就短期來看，兩會前國內外環境將逐步修復，美聯儲加息預期下調和歐日加碼寬松引發市場對發達國家央行貨幣政策轉向擔憂的下降，中國政府釋放了較為明顯的維穩人民幣信號，疊加兩會前國內政策以暖風為主，市場風險偏好略有修復，A股第二波調整已基本完成，維持股市短期暫穩中期休養生息判斷。

辯證地看，快牛快熊均不利于資本市場改革的推動，風險是漲出來的，機會是跌出來的。隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，市場正逐步進入正常狀態，估值趨于合理，投資者趨于理性，這為資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。

資本市場將在供給側改革推動轉型創新中發揮重要作用，承擔歷史使命。加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級。大力推進資產證券化，化解金融風險。發展開放、包容的多層次資本市場，降低企業融資成本。鼓勵通過資本市場優化重組，化解落后產能。依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業改革。實施結構性減稅，鼓勵創新。推動國企改革，提高資產證券化率。

(作者為國泰君安首席分析師)