上周全球市場普遍好轉，不僅發達、新興市場國家股市普漲，大宗商品價格也繼續上漲，唯有A股繼續下跌、但在周五有所反彈，而黃金仍在繼續上漲。
一、全球寬松延長。
年初以來全球股市哀鴻遍野，主要原因在于全球寬松貨幣政策的轉向，美國加息導致全球寬松周期逆轉。但上周美聯儲1月議息后決定暫不加息，而日本央行突然實施負利率，意味著全球貨幣寬松周期或延長。目前期貨市場顯示的美國再次加息的時間已經從7-9月延后至12月，若16年美聯儲也不加息，則會顯著改變全球貨幣緊縮的預期，全球金融市場或會迎來難得的喘息窗口。
二、貨幣短期充裕。
從國內來看，雖然央行連續3月未降準，但上周再次投放約7000億貨幣，1月累計投放貨幣約2萬億，投放金額創歷史新高，且央行明確表態在春節的工作日期間將逐日投放資金，有效改善了短期流動性預期，銀行間貨幣利率有所下降。
三、匯率風險未除。
1月以來中國經濟再度走弱跡象明顯，而美國1月制造業、消費信心均保持穩定，在美國經濟向好、中國經濟放緩的背景下，人民幣匯率將持續承壓。而日本負利率或加劇貨幣競爭性貶值，而美元走強也會加大人民幣貶值壓力。未來央行面臨兩難選擇，要么匯率一次性大幅貶值、解放利率政策空間。如果央行堅持穩定匯率，那么必須加強資本管制，同時也不能調低利率，而這也恰是當前的現狀。
資金平穩過節，債券多看少動—債券一周交流與思考
一、債市小幅調整。
上周國債利率平均上行5bp，銀行間AAA級、AA級企業債利率平均上行11、6bp，城投債利率平均上行9bp，中證轉債指數反彈1.88%.
二、資金平穩過節。
上周央行凈投放6900億，并且表示從1月29日至2月19日的每個交易日都會投放資金，助于改善短期流動性，上周市場回購利率也小幅下降。但由于央行始終未曾降準，目前投放的短期流動性在2月以后面臨到期，因而流動性預期仍不穩定。
三、債券多看少動。
上周債市出現較大調整，主因央行明確不愿降準，而主要使用公開市場操作投放流動性。目前美國加息延后，有助于人民幣匯率短期企穩。但日本突然實施負利率，或加大匯率競爭性貶值，央行仍面臨匯率和利率的兩難抉擇，如以穩匯率為主則利率難降，我們維持10年國債利率2.6%-3.1%的判斷不變，債券短期宜多看少動。
四、信用防范風險。
上周李克強總理強調對部分長期虧損、清償無望的過剩產能，要堅決壓縮退出相關貸款，貸款限貸和債券難發或成為壓垮僵尸企業的最后一根稻草。近期農行、中信銀行相繼爆發票據違約案件，導致票據利率居高不下，這也意味著信用風險仍是16年債市的主要風險。
以下是正文：
宏觀部分：全球寬松延長，貨幣短期充裕
一、經濟：內憂外患
1)經濟仍未企穩。1月以來，下游需求好壞參半，地產銷量拾級而下，乘用車批發銷量依然高增。而隨著春節假期臨近，中游生產持續走弱，電力耗煤跌幅仍在10%以上。整體看，1月經濟仍未企穩。
2)16年內憂外患。16年中國經濟存在兩大“內憂外患”。內憂即工業去產能或令工業經濟持續走弱，但長痛不如短痛。外患即美元加息沖擊新興經濟體，加息雖延后但不代表缺席，更令人民幣匯率存在持續貶值壓力，仍需高度警惕。
二、物價：繼續回升
1)節前食品加速上漲。臨近春節，上周豬價、菜價均大幅上漲，食品價格漲幅擴大。截止目前商務部、統計局1月食品價格環比漲幅分別為1.2%，0.7%，預測1月CPI食品價格環漲1%，1月CPI小幅回升至1.7%.
2)國際油價大幅反彈。上周國際油價大幅反彈，國內煤價小漲，鋼價小跌。截止目前1月港口期貨生資價格環漲0.3%，預測1月PPI環比有望止跌，1月PPI同比降幅或大幅縮窄至-4.9%.
三、流動性：貨幣短期充裕，寬松依然兩難
1)流動性有所改善。上周銀行間R007從2.6%小降至2.5%，R001從2.1%降至2.02%，銀行間流動性有所改善，但票據利率仍維持在3%以上高位。
2)央行巨額投放，節后面臨考驗。上周央行操作逆回購8800億，逆回購到期1900億，公開市場凈投放6900億，1月公開市場凈投放額高達13150億，創下歷年之最。再加上MLF凈投放6125億，1月凈投放貨幣約20000億，而且央行表態在春節的工作日期間將逐日投放資金。但需要留意的是，1月巨額投放中的大部分屬于1個月以內的短期資金，因而2月以后將面臨資金大規模到期的考驗。
3)匯率短期穩定。上周在岸和離岸人民幣均保持穩定，外匯市場美元成交量也萎縮至日均150億美元左右，意味著資金流出或放緩。
4)寬松依然兩難。在美國經濟向好、中國經濟增速放緩的大背景下，人民幣匯率持續承壓，而日本負利率或加劇貨幣競爭性貶值。日元作為全球避險貨幣之一，其貶值將推動美元指數走強，也增加了人民幣貶值壓力。未來人民幣要么一次性大幅貶值，釋放利率政策空間；如要堅持穩定匯率，則必須加強資本管制，同時利率政策將受約束。而當前降息降準已連續3月缺席，意味著短期政策或以穩匯率優先，而寬松貨幣政策受制。
四、政策：關注就業和收入
1)努力實現十三五良好開局。中共中央政治局1月29日召開會議，強調今年是全面建成小康社會決勝階段的開局之年，也是推進結構性改革的攻堅之年。要按照“四個全面”戰略布局，堅持發展這個第一要務，以新發展理念引領發展，努力實現“十三五”良好開局。
2)強調“就業”和“收入”.國務院總理李克強召開座談會，稱中國經濟當前正處在結構調整的關鍵時期、攻堅階段，對主要經濟指標要有一個全新的認識。除了GDP增速以外，未來更需要關注就業、收入和環境等指標。
3)稅收改革加速。媒體報道個稅改革正式進入攻堅階段，以單位代扣代繳為主體的個稅，逐漸走向自我申報、允許抵扣。與此同時，隨著稅收增速度再創新低，消費稅改革或加速，征稅范圍或擴大，高檔消費品或被納入征稅范圍。
五、海外：美國加息延后，日本開啟負利率
1)美聯儲加息預期大幅延后。美聯儲1月FOMC會議維持基準利率不變。會議認為近幾個月以來，美國家庭支出、固定資產投資和房地產市場均在改善，但通脹水平依然遠低于2%的長期目標。而目前期貨市場顯示的美國再次加息的時間已經從7-9月延后至12月，美國加息延后或給全球金融市場難得的喘息之機。
2)日本央行開啟負利率。日本央行上周五宣布使用負利率，引入三級利率體系，將金融機構存放在日本央行的部分超額準備金存款利率降至-0.1%，且推遲了達到2%通脹目標的時間，意在推動量化寬松資金流入實體經濟。日本12月核心通脹水平依然在零值附近徘徊，工業產出(-1.6%)、家庭支出(-4.4%)大幅低于預期。在美國加息、中國經濟增速放緩的大背景下，人民幣匯率持續承壓，而日本負利率或加劇貶值壓力。
3)美四季度GDP增速下降。隨著企業繼續削減庫存，美元升值和全球需求放緩拖累出口，美國四季度經濟增速顯著降至0.7%，不過消費者支出超預期增長2.2%。美元繼續對出口構成拖累，拉低四季度GDP約0.47個百分點。
4)歐元區通脹短期回升。歐元區1月CPI初值同比增長0.4%，去年早些時候油價和食品價格下跌的影響已經褪去，通脹率得到了短暫的提振，不過未來的前景依然不佳，目前距離實現歐洲央行的中期通脹目標還很遙遠。歐洲央行此前已經2016年和2017年的通脹前景分別下調至0.7%和1.4%.
債券部分：資金平穩過節，債券多看少動
一、貨幣市場：資金平穩過節
1)央行巨額投放，回購利率下行。央行公開市場大手筆投放，7天逆回購1800億，28天跨春節逆回購投放7000億，逆回購到期1900億，凈投放6900億。央行上周擴大SLO質押品參與機構范圍，并表示將從1月29日到2月19日的每個工作日均展開公開市場操作，以平滑貨幣利率波動，防止出現局部流動性風險。上周R007均值下跌10BP至2.5%，R001均值下跌8BP至2.02%.
2)全球寬松延長，匯率短期企穩。美聯儲決議維持基準利率不變，期貨市場顯示市場第二次加息預期延后至12月；日本央行決定將超額準備金利率下調至-0.1%，并表示未來有可能進一步下調基準利率為負；歐央行行長德拉吉稱3月份可能會調整貨幣政策，再推動一輪寬松提振經濟，全球寬松延長將為金融市場迎來喘息機會。在央行多方努力下，人民幣匯率短期出現企穩現象。
3)降準預期延后。但日本負利率或增加各國競爭性貶值可能，美國加息背景下，人民幣中期仍承壓，央行面臨匯率和利率的兩難抉擇。央行遲遲不愿降準，依然要降低對降準降息等全面寬松的政策的預期。
4)資金平穩過節。人民幣匯率貶值預期下降，加上央行維護資金面平穩意愿強烈，預計短期貨幣市場利率將平穩度過春節。我們認為R007仍將在2-2.5%波動。
二、利率債：利率如期調整，多看少動
1)上周利率債繼續調整。上周債市調整，長端調整幅度大于短端，主因央行不愿降準，稱全面降準降息將會加劇人民幣匯率貶值。1年期國債上行2BP至2.32%，國開債上行5BP至2.53%；10年期國債上行7BP至2.84%，10年期國開債上行7BP至3.1%.
2)一級招標轉謹慎，機構偏好短久期。上周隨著降準預期的修正，機構一級招標轉謹慎，短久期品種更受青睞。四期農發債中，1年期中標收益率大幅低于二級市場13BP，3年、5年和10年期則接近或高于二級水平。國開行五期固息債中標收益率均低于二級水平，但短久期品種一二級利差更大。財政部招標國債需求尚可，3年期國債中標收益率低于二級市場7BP；10年期國債小幅低于二級水平，認購倍數為3.32倍。
3)貨幣利率低位，短久期加杠桿。美國加息預期延后，歐洲3月或再度寬松，而日本在寬松路上越走越遠，全球貨幣寬松雖延長，但中期看人民幣匯率仍承壓，央行大幅寬松依然受到制約，或仍以結構性工具投放為主。國內春節臨近央行加大公開市場投放力度，維穩市場資金面，短期流動性無憂，意味著短久期加杠桿策略依然可行。
4)債券多看少動，關注匯率變化。節前央行大規模投放流動性，保障資金面平穩過節，但仍需關注匯率波動，畢竟人民幣貶值預期仍還在，信用風險加劇流動性風險可能性并未減少，節前交易熱情下降，適合多看少動。維持10年國債2.6%-3.1%區間，10年國開債區間3.0%-3.5%不變。
三、信用債：防風險為上
1)上周信用債大幅調整。上周信用債跟隨利率債大幅調整，AAA級企業債收益率平均上行11BP、AA級企業債利率平均上行6BP，城投債收益率平均上行9BP.
2)地方債發行啟動在即。財政部下發關于地方債發行的通知，地方債大概率將于一季度啟動發行，對于新增債和置換債仍有規模上限限制，發行進度會趨于平穩。我們預計今年置換債額度將達到5-6萬億，遠超去年，而貨幣寬松受制于匯率，仍需警惕地方債的供給沖擊。
3)再融資受阻或為最后一根稻草。李克強在1月27日的國務院常務會議上提出，對于長期虧損、失去清償能力或環保安全不達標且整改無望的企業及落后產能，堅決壓縮退出相關貸款。而近期已有大行和股份行對部分產能過剩行業實行限貸，貸款停貸和債券難發或為壓垮僵尸企業的最后一根稻草。
4)防風險為上，優選短久期高等級。信用風險仍在升溫，再融資受阻或使得信用違約大幅上升，信用債防風險為上；在防踩雷壓力下，相對安全的中高等級信用債被瘋狂追逐，收益率和信用利差壓縮至歷史低位，雖調整風險有限，但上漲空間縮窄，波動或將加大；信用債應以防風險為主，優選短久期高等級進行配置。
四、可轉債：向長期配置機會邁進
1)股市震蕩下行，轉債下跌后暫且企穩。上周股市因寬松預期退位和風險偏好下降而繼續震蕩下跌，但轉債在超跌后暫且穩住，上周中證轉債指數上漲1.88%，同期HS300下跌5.38%，創業板指下跌7.23%.
2)個券漲跌互現，轉債表現稍好于EB.上周轉債在經過上半周的下跌后，下半周暫且企穩，全周表現來看，個券漲跌互現，轉債稍好于EB。具體來看，上周格力轉債和歌爾轉債漲幅居前，分別上漲3.98%和3.17%，其次為電氣轉債，周漲幅為1.8%，而國貿轉債微漲0.5%。下跌個券多為EB，國資EB和藍標轉債跌幅較大，分別為1.3%和1.2%，國盛、清控和天集EB跌幅在0.7%-1%之間，而三一轉債和寶鋼EB跌幅在0.5%以內。
3)等待股市穩定，向長期配置機會邁進。1月股市接連下挫，從利率(貨幣寬松退位)、盈利(去產能背景下工業企業盈利仍艱難)和風險偏好(成交量明顯下滑)來看，股市走勢前途未卜。轉債走勢與大盤聯動性高，建議等待股市穩定后再操作。而個券經過此輪下跌后，由股性轉為債性，部分個券到期收益率由負轉正，長期配置價值顯現，我們建議挑選到期收益率為正、純債溢價率在10%以內的個券潛伏，且轉債優于EB.
4)新券上市價格依賴正股，打新收益從穩定到博弈。上周九州轉債上市，首日價格收于117.35元，相對于88元的轉股價值，轉股溢價率達到32%，反映出在大盤波動較大的環境下，轉債上市價格仍依賴于上市時的正股價。隨著轉債剛性定價的打破，一級打新的收益也從穩定轉向博弈，九州打新年化預計為4.2%，高于國貿的2.77%(首日價格較低)，但低于三一的6.8%(中簽率較高).
5)一級打新因地制宜。上周公布的廣汽轉債中簽率0.25%符合我們預期，但順昌轉債中簽率高達0.64%，主因市場偏好廣汽和高定金比例制約順昌收益。隨著市場價格逐步回歸常態，二級也可配置新券，我們建議一級打新因地制宜，優質標的積極參與、但降低回報預期，而正股相對普通的小盤個券適度參與，或有博弈驚喜。
五、分級A：下折收益降低，流動性和高溢價是價值制約
1)股市接連下行，分級A漲少跌多。上周股市震蕩下行，但分級A也出現漲少跌多的情況，部分或源于股市波動較大，接近下折的A類持有者擔心下折后獲得的母基再遭遇大跌而提前拋售。煤炭A、地產A端、金融A漲幅靠前，平均在2%-3%以上，高鐵A端、帶路A、傳媒A等漲幅在1%-2%之間。但諾德300A大跌20%以上，HS300A跌幅也在12%左右，深成指A、合潤A、500A等均下跌。
2)隱含收益率小幅改善，相對債券有一定價值。上周分級A隱含收益率小幅升至4.88%，市場份額仍在600億份左右徘徊，而相當一部分A價格均在1元以上，其中不泛+3%和+4%品種，使得下折收益被消滅。雖然與信用債收益率相比，分級A在純債價值上有優勢，但流動性和高溢價制約A類投資價值。
3)下折收益降低，溢價套利有機會。上周新能A級、網金A、一帶A、醫療A、軍工A等均觸發下折，但理論下折收益較低，大都在1%以內。目前金融地A、煤炭A級、證券A基、成長A級等離下折邊界較近，但A類價格溢價使得下折收益偏低，下折機會建議關注一帶一A、國防A、帶路A等。而套利角度，當前整體折價率不高，均在2.5%以內，整體溢價率則相對較高，關注建信穩健、諾安穩健、深100A等。
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