過去一段時間，兩條邏輯主導國際國內的經濟運行。在國內，實體經濟和金融市場間的“蹺蹺板”擺向金融，資本市場泡沫化。由于實體經濟融資需求不足，金融市場向實體經濟的流動性傳導出現阻塞。當經濟下行倒逼貨幣政策放松的時，銀行間充足的流動性無法傳導至實體經濟，在銀行間市場形成了流動性“堰塞湖”，推高了資產價格。同時資產價格的大幅走牛也分流了實體經濟資金面，給經濟帶來下行壓力。這樣一來，金融與實體經濟的“蹺蹺板”效應持續自我強化。在國際上，由于發達國家間的復蘇進程不同，各國央行的政策“背道而馳”。在2015年12月美聯儲加息落地，貨幣政策轉向收緊的時刻，歐央行和日本央行仍然處在QE的寬松周期當中。
在2016年，上述兩條邏輯可能被打破，帶來2016年的兩大意外。意外之一，“蹺蹺板”蹺回實體。疲弱的實體經濟疊加金融業增速放緩，將危及“全面建成小康社會”和保障就業的硬目標、硬任務，有力的刺激政策勢在必行。一旦強有力的刺激需求政策出臺，實體融資需求將被激發，金融市場向實體經濟的流動性傳導路徑將被打開，形成對于流動性“堰塞湖”的泄洪，實體經濟和金融市場的蹺蹺板也將蹺回實體，金融市場泡沫化的過程將減弱乃至終結。意外之二，美國復蘇不及預期，貨幣寬松預期再起。由于美國并沒有解決危機前的結構問題，本輪復蘇仍舊建立在資產價格的上漲之上，離開了寬松的貨幣政策，這一復蘇過程很可能不可持續。一旦美國的復蘇不及預期，產生新的貨幣寬松的預期，加息周期可能終結，甚至出現新的QE和降息。
光大最新觀點
高頻數據顯示實體經濟依然低迷。高頻數據顯示穩增長政策下生產面并未明顯企穩。六大發電集團耗煤量同比跌幅繼續擴大。房地產銷售繼續回暖，30大中城市房地產銷售單周同比增速有所改善。實體經濟表現依然較為疲弱，企業景氣狀況持續惡化，經濟增速持續回升依然需要寬松政策保駕護航。
實體經濟資金面繼續寬松，投資意愿不足推動制約寬松政策效果。實體經濟疲弱的背景下，寬松政策不斷加碼，信貸與社融投放總體保持較高水平，實體經濟資金面延續寬松態勢。固定資產投資資金來源同比增速在11月已經超過投資增速在3.8個百分點，顯示資金已經不是投資回升的制約因素。而實體經濟投資意愿有限成為阻礙投資回升的主要原因。
穩增長政策將顯著加碼，推動經濟企穩回升。隨著經濟下行壓力加大，就業穩定與金融風險發生可能性上升，政府工作重心將轉移至穩增長。16年刺激政策將繼續加碼，推動經濟企穩回升。一方面，貨幣政策將繼續保持寬松，除常規降準降息之外，將繼續通過地方政府債務置換、專項金融債以及城投債加速發行等推動社會融資總量擴張；另一方面，財政政策將有效發力，財政赤字率將突破3%。更為重要的是，隨著決策層將穩增長作為最重要政策目標的態度日益清晰，刺激政策的穿透力將顯著加強，實體經濟投資意愿將出現改善，寬松政策傳導渠道趨于暢通。而基建投資是經濟企穩關鍵，是穩增長政策發力最有效的抓手。
資本市場觀點
資本市場對經濟前景繼續持偏悲觀態度。光大證券宏觀信心指數本周為-0.75，較上周下降0.08。多數券商認為經濟短期企穩或非長期趨勢。相比于其他新興市場國家而言，人民幣的貶值幅度非常有限，對出口的拉動作用不能過高估計，預計2016年進出口情況很難有大幅回升，經濟增長的核心動力仍在內需。流動性方面，人民幣貶值預期下資金持續流出，降準依然可期。
資本市場對股市走勢判斷保持謹慎。光大證券市場策略信心指數本周為0.36，較上周環比上升0.03。多數機構對于后市謹慎。在目前人民幣匯率面臨持續壓力、經濟增長無明顯起色、A股大部分個股估值不低的情況下，市場中期的環境仍然具有挑戰。投資策略：建議2016年開局以穩為主，適當降低全年預期收益率，短期關注人民幣匯率是否會出現貶值后的階段性企穩。受益于供給側改革和周期企穩的板塊(煤炭、有色、鋼鐵、建材、化工)；符合結構調整的戰略行業(環保、新能源汽車產業鏈、鐵路、VR、無人駕駛、能源互聯網)；調整充分、基本面改善行業(地產、水電網).
流動性
央行公開市場凈投放400億元，短期利率低位平穩。央行繼續逆回購，上周推出2400億元逆回購，由于有2000億元逆回購到期，公開市場凈投放資金400億元，環比減少1500億元。央行投放7天逆回購利率繼續保持2.25%水平。銀行間市場流動性繼續維持寬松。短期利率低位波動。上周7天質押式回購利率維持2.37%.
資本流出壓力持續，年末流動性緊張，央行開展中期借貸便利操作。隨著美聯儲加息落地，資本流出壓力持續上升，近期匯率貶值進一步增加了資本流出規模。同時考慮到后續2400億公開市場操作到期、7月發的2500億MLF亦將到期、財政存款上繳和春節前的現金需求，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合金融機構流動性需求，1月15日，人民銀行對9家金融機構開展中期借貸便利操作共1000億元，期限6個月，利率3.25%，同時繼續引導金融機構加大對小微企業和“三農”等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。
人民幣匯率保持穩定。本周人民幣匯率結束前期的快速貶值趨勢，保持穩定，兌美元匯率中間價本周保持穩定為6.5637。而人民幣即期匯率小幅升值15個基點至6.5873，離岸市場即期匯率大幅升值686個基點至6.6146。本周美元指數小幅上行78個基點至99.1。美國進入加息周期導致資本流出壓力加大，未來人民幣兌美元匯率面臨一定貶值壓力。
實體經濟
實體經濟出現企穩跡象，但基礎仍不穩固。新公布PMI數據以及11月經濟數據顯示實體經濟出現企穩跡象，生產面與需求面均出現一定程度回暖，工業增加值與投資增速均有所回升，顯示穩增長政策下經濟有所改善。然而經濟企穩未獲得高頻數據證實，六大發電集團耗煤量繼續下跌，產能利用率低位徘徊，需求面房地產銷售面積同比基本持平。高頻數據顯示經濟依然較為疲弱，供需雙方企穩基礎均不穩固。
物價
肉價環比季節性回升，預計CPI小幅上升。根據本周商務部周度數據，食品價格周環比上升0.3%，增速較上周上升0.2個百分點。豬肉價格環比上漲1.6%，增速較上周擴大1個百分點；菜價環比較上周下降0.7%。雖然肉價環比季節性回升，但高頻數據顯示仍處于往年波動范圍內，我們預計1月份通脹整體將小幅上升，為1.7%左右。在整體需求疲弱的背景下，通脹仍將趨于弱勢。
生產資料價格環比小幅下降。根據本周商務部數據，生產資料價格環比下降0.1%，增速較上周下降0.1個百分點。其中有鋼材、黑色金屬等價格依舊上漲明顯。投資企穩對于生產資料價格有所支撐，但受到實體經濟投資意愿制約，對工業需求能否顯著回升有待觀察。我們預期工業品通縮仍將持續，未來PPI可能繼續維持同比大幅下跌態勢，但受基期和新漲價因素推動，跌幅可能有所收窄，我們預計1月份PPI為-5.1%.
股市及其它資本市場
股票市場顯著回調，融資盤規模隨之縮小。上周股市顯著回調，上證綜指上周累計下行9%至2901點。股市回調帶動融資余額縮小，上周融資余額累計減少1076億元，環比減少9.5%，融資余額為1.02萬億元。監管層控制融資盤規模意圖并未改變，監管力度加強將對資金面形成持續抑制，繼續形成股市調整壓力。
專題——2016年的兩大意外
在過去兩年時間，有兩條邏輯主線可以幫助我們理解中國以及全球的經濟運行。在國內，由于金融市場到實體經濟的流動性傳導不暢，實體經濟與金融的“蹺蹺板”蹺向金融，形成了金融資產價格的泡沫。在國際上，由于發達國家之間復蘇進程的不同，導致美聯儲與歐央行和日本央行的貨幣政策“背道而馳”。抓住了這兩條邏輯主線，就抓住了理解過去兩年全球經濟和金融市場最主要的線索和鑰匙。然而當時間來到2016年，在國內熱議供給側改革而全球迎來聯儲加息靴子落地的背景下，我們卻發現，這兩條邏輯出現了被顛覆的可能。一旦舊的邏輯被顛覆，新的拐點也會隨之出現，這正是2016年我們可能面臨的兩大意外。
在提示可能出現的兩大意外之前，首先讓我們來回顧一下這兩條邏輯主線，搞清楚了這兩條邏輯原來運行的模式，結合新的變化，我們就會知道意外從何而來。
邏輯之一：中國實體經濟和金融的“蹺蹺板”蹺向金融，資本市場泡沫化
股市應當是經濟的晴雨表。但從2014年3季度開始，A股市場卻與實體經濟大幅背離，股指在經濟持續走弱的背景下大幅走強，上證指數在一年的時間內從2000點上升至5100點。同時，在經濟疲軟和充裕資金的共同推動下，債券市場也走出一波牛市行情，10年期國債收益率降至2.8%的低點。資本市場和實體經濟可謂冰火兩重天。
這種實體冷而金融熱的“蹺蹺板”，是緣于實體經濟融資需求不足，寬松貨幣政策從金融市場向實體經濟的傳導出現阻塞。于是，在經濟增長下滑倒逼貨幣政策放松的時候，銀行間充足的流動性無法傳導至實體經濟，在銀行間市場形成了流動性“堰塞湖”，推高了資產價格。一方面，資產價格受到資金面的強勁推動而上漲。另一方面，資產價格的大幅走牛也分流了實體經濟資金面，給經濟帶來下行壓力。這樣一來，金融與實體經濟的“蹺蹺板”效應持續自我強化。
如果這個邏輯繼續有效，那么在2016年，金融資產的泡沫化將會繼續，股市向上，債市走牛，而實體經濟將依舊低迷，PPI持續通縮，大宗商品熊市漫漫無期。
邏輯之二：各國央行貨幣政策“背道而馳”
在國際上，美國經濟復蘇領先其它發達國家，而歐洲和日本因為經濟結構、地緣政治的等方面的原因，復蘇遲緩。這種復蘇進程上的差異，導致了聯儲與其它央行的貨幣政策“背道而馳”。在2015年12月美聯儲加息落地，貨幣政策轉向收緊的時刻，歐央行和日本央行仍然處在QE的寬松周期當中。
全球各國復蘇進程和貨幣政策的背離，導致了過去一段時間美元的升值，強勢美元打壓了大宗商品的價格，抑制了黃金等避險資產的價格，也加大了包括中國在內的新興市場國家資本外流壓力。
如果這個邏輯繼續有效，那么在2016年，隨著美國經濟的復蘇和聯儲的進一步加息，歐日量化寬松政策的繼續，資金將持續回流美國，美元將進一步升值，而美元資產將繼續表現強勢，新興市場國家也將面臨較大的資本外流壓力。
雖然，以上兩個邏輯在過去一段時間主導了國際國內的經濟和市場走勢，但是隨著時間來到2016年，新的變化使得舊有的邏輯或被打破，而出現意外的可能也隨之浮現。
意外之一：中國“蹺蹺板”蹺回實體，終結金融牛市
第一個意外，來自于中國的“蹺蹺板”將蹺回實體，實體經濟隨之復蘇，而金融市場的泡沫化過程減弱乃至終結。這一意外的出現，是因為中國宏觀經濟滑至底線，將引起政策反彈。
首先我認為本屆政府有兩個不容觸碰的“底線”。其一是“全面建成小康社會”的硬目標，另一個是保障就業的硬任務。2015年十三屆五中全會、中央經濟工作會議等重要會議上，“全面建成小康社會”被一再“聚焦”。而為了實現這一政治意義極高的目標，未來五年GDP平均增速不能低于6.5%。所以，6.5%將成為政策必將堅守的底線。而保障就業關系到社會穩定和長治久安，因為經濟失速而造成“失業潮”是政府不愿看到，也不能容忍的。考慮到政策一般會在底線之上留有一定余量，所以明年經濟增長目標大概率與今年持平，仍為“7%左右”。
然而，現實的情況是實體經濟已經下滑至底線。2015年GDP同比增速能穩定在7左右，金融業同比增長19%，貢獻巨大。然而隨著股市牛市結束以及2015年的高基數影響，樂觀的估計2016年金融行業同比增速10%，而金融業占GDP總量的9%，簡單的外推下這將拉低GDP增速0.6個百分點，GDP增速將跌破6.5%。目前，許多行業已經在生存線上掙扎，如果經濟進一步失速，萎縮的需求和惡化的預期將引發破產倒閉的風潮，造成嚴重的視野問題。
一方面是硬目標、硬任務，另一方面是疲弱的實體經濟，如無強有力的刺激政策，2016年的GDP增速將跌破底線。目標與現狀之間的落差意味著政策的明顯調整，加大對實體經濟刺激力度勢在必行。而在供給過剩的中國，這種刺激政策只能通過需求面發力來實現，而供給端改革著眼結構轉型，培育長期增長動力，無法達到短期托舉經濟的目的。
一旦強有力的刺激需求政策出臺，實體經濟的融資需求將被激發，金融市場向實體經濟的流動性傳導路徑將被打開，形成對于流動性“堰塞湖”的泄洪，而實體經濟和金融市場的蹺蹺板也將蹺回實體，金融市場泡沫化的過程將減弱乃至終結。而隨著刺激需求政策下，實體經濟改善，股市行情將繼續震蕩行情，市場風格將從“講故事”的成長股切換為地產股、周期股，而債市的牛市也將告一段落，大宗商品則很可能迎來一波較大的行情。
意外之二：美國復蘇不及預期，貨幣寬松預期再起
第二個意外來自于美國的復蘇可能不及預期，產生新的貨幣寬松的預期，加息周期可能終結，甚至出現新的QE和降息。這一意外來自于美國并沒有解決危機前的結構問題，依然在“走老路”。本輪復蘇仍舊建立在資產價格的上漲之上，離開了寬松的貨幣政策，這一復蘇過程很可能不可持續。
美國經濟結構由于“去制造業”的空心化，其經濟增長往往建立在資產價格泡沫帶來的支出增加上。在次貸危機之后，由于中國巨大的過剩產能壓低了全球的資本回報率，奧巴馬政府的“制造業重回美國”戰略未能成功。此次美國的經濟復蘇仍舊在走靠貨幣寬松推高資產價格的老路，隨著聯儲進入加息，復蘇進程很有可能不及預期乃至反轉。一旦出現復蘇不及預期，加息周期可能終結，新的寬松預期將會出現，這與目前聯儲官方宣布的一年四次的加息節奏，以及市場預期的一年兩次，有較大差別。
一旦美國貨幣政策出現拐點，那么美元將重回弱勢，美元指數100可能是年內的高點，這將有利于大宗商品價格的反彈。同時，隨著美國經濟復蘇的波折和美元的弱勢，新興市場國家的資本流出壓力將會減弱，人民幣的貶值壓力也會有所緩解。
總結：把握拐點，密切關注，早做準備
作為一名宏觀分析師，最重要的工作之一就是在市場運行邏輯可能被顛覆時，提示可能的拐點。雖然現在國內仍在熱議供給側改革，而市場的主流預期仍是美國經濟復蘇，聯儲進入加息周期，但是我們認為2016年可能會帶給市場兩大意外。對于拐點的驗證，我們認為從上年底的中央經濟會議來看，政策基調已經明確，下一步應關注具體的措施，特別是如何提高地方政府的積極性。而對于美國的復蘇進程是否出現波折乃至反轉，我們認為應密切關注美國資產價格對于加息的反應。
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