全球避險(xiǎn)情緒飆升，美國加息預(yù)期延后
宏觀專題：香港聯(lián)匯保衛(wèi)戰(zhàn)——號(hào)角再吹響
香港成國際炒家靶場。97年東南亞實(shí)行固定匯率的經(jīng)濟(jì)體接連受到攻擊，隨后國際炒家將香港選作了靶場，原因有三：香港存在明顯的房地產(chǎn)和股票市場泡沫，聯(lián)系匯率存在缺陷，外儲(chǔ)雖高但畢竟有限。國際炒家賣出股票現(xiàn)貨和股指期貨，同時(shí)賣出大量遠(yuǎn)期港幣，押注港幣貶值和港股下跌。
港府與國際炒家激戰(zhàn)。1998年8月14日，在中央政府支持下，特區(qū)政府?dāng)y巨額外匯基金進(jìn)入股票市場和期貨市場，發(fā)起了絕地反擊。8月28 日，港府與國際炒家的較量迎來決戰(zhàn)，恒生指數(shù)最終站穩(wěn)。
出臺(tái)措施保勝利果實(shí)。98年9 月港府出臺(tái)了完善聯(lián)系匯率制度的7 項(xiàng)技術(shù)性措施和維護(hù)證券市場穩(wěn)定的30 點(diǎn)措施，使炒家的投機(jī)大受限制，進(jìn)一步鞏固了戰(zhàn)果。國際炒家的虧損進(jìn)一步加劇，最終不得不從香港敗退而去。
經(jīng)濟(jì)低位徘徊，貿(mào)易逆差仍大。12年以來，香港經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階加深資本市場對(duì)香港前景憂慮。香港自08年后，經(jīng)常賬戶赤字開始快速擴(kuò)大，意味著資本項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)對(duì)匯率影響更為顯著。
股市房價(jià)齊跌，貶值壓力加大。美國加息后，香港與美國負(fù)利差擴(kuò)大，股市震蕩暴跌，引發(fā)跨境資金大規(guī)模流出，加之四季度房價(jià)快速下跌加劇資本流出，港幣貶值壓力驟升，港幣也貶至7.79的5年新低。
一周掃描：
海外經(jīng)濟(jì)：避險(xiǎn)情緒飆升，加息預(yù)期延后。上周美油、布油再度跌破30美元大關(guān)并加速下滑，加元、盧布、英鎊也隨之大跌。美商務(wù)部公布12月零售持平，其國債大幅上漲。波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席、16年FOMC投票委員Eric Rosengren周三表示全球及美國經(jīng)濟(jì)增長可能放緩，或迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息更為漸進(jìn)。而期貨市場上美國首次加息的時(shí)間預(yù)測已從4月延后至6月。
國內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)和物價(jià)：走弱幾成定局，通縮有望改善。12月外貿(mào)出口降幅收窄至-1.4%，12月貶值加速促進(jìn)出口。但12月鋼鐵、水泥、化工、煤炭等多個(gè)行業(yè)生產(chǎn)均現(xiàn)下滑，反映經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱。1月以來，主要26城地產(chǎn)銷量增速因低基數(shù)反彈，但發(fā)電耗煤跌幅擴(kuò)大，預(yù)示經(jīng)濟(jì)改善有限。1月以來肉禽價(jià)格上漲，菜果價(jià)格漲跌互現(xiàn)，食品價(jià)格溫和回升，預(yù)測1月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1%，CPI同比1.7%。雖然近期國際油價(jià)持續(xù)下跌，但國內(nèi)油價(jià)僅小幅下調(diào)，1月以來鋼價(jià)持續(xù)回升，煤價(jià)低位企穩(wěn)，國內(nèi)生資通縮有所改善。預(yù)測1月PPI環(huán)比有望持平，PPI同比降幅有望縮窄至4.9%.
流動(dòng)性和貨幣政策：貨幣融資仍多，難見大水漫灌。上周央行逆回購加量至2400億，到期2000億，凈投放400億，對(duì)9家金融機(jī)構(gòu)展開1000億MLF，流動(dòng)性繼續(xù)改善，R007降至2.41%，R001降至1.97%，但央行維持7天逆回購招標(biāo)利率2.25%不變。上周CNY保持穩(wěn)定，CNH大幅升值超1%，或反映央行在離岸市場強(qiáng)力干預(yù)匯率貶值，而外匯市場人民幣兌美元成交量也有所下降。12月融資總量1.82萬億，M2增速13.3%仍高，貨幣融資仍多。我們認(rèn)為短期降息概率不大，但不排除降準(zhǔn)對(duì)沖資金外流的可能性。
國內(nèi)政策：亞投行開業(yè)運(yùn)營，反思股市教訓(xùn)。亞投行正式開業(yè)運(yùn)營，中方作為第一大股東將向亞投行提供最大的資金支持，為亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作做出積極貢獻(xiàn)。證監(jiān)會(huì)主席肖剛近期發(fā)表講話，稱這次股市異常波動(dòng)反映我國股市不成熟，也暴露了監(jiān)管有漏洞、不適應(yīng)、不得力等問題。
利率再創(chuàng)新低，配置價(jià)值下降——海通利率債周報(bào)
專題：10年期國債的全球比較
中國十年國債利率排名第30/53，屬于中檔(2~5%)水平。中檔國債利率(2%~5%)既包括以色列、韓國、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也包括泰國、中國、馬來西亞等新興市場經(jīng)濟(jì)體。中國近一個(gè)半月的十年國債平均為2.9%、在所有53個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列第30名，而美國為2.22%，排名第24名。
人口周期和經(jīng)濟(jì)增速角度，我國國債利率還未滿足低檔要求。我國2014年老年人口撫養(yǎng)比為12%，顯著低于低檔利率經(jīng)濟(jì)體(19~42%)，而近5年GDP增速為8.6%、遠(yuǎn)高于中低檔利率經(jīng)濟(jì)體。
貨幣利率和通脹水平角度，我國也未達(dá)到要求。我國近一年CPI均值為1.4%，尚且滿足低檔國債利率所對(duì)應(yīng)的CPI區(qū)間(-1.1%~2.2%)，但在中低檔經(jīng)濟(jì)體中均處于偏高的水平。而近一個(gè)半月我國銀行間隔夜拆借利率均值為1.9%，遠(yuǎn)高于低檔利率經(jīng)濟(jì)體(-0.7%~1.6%).
主權(quán)評(píng)級(jí)角度，我國十年國債利率基本滿足低檔要求。一方面，與同評(píng)級(jí)的經(jīng)濟(jì)體相比，中國十年國債均值僅低于智利(4.61%)，高于韓國(2.15%)、臺(tái)灣地區(qū)(1.08%)和捷克(0.5%).另一方面，我國AA-的S&P長期債務(wù)評(píng)級(jí)基本滿足低檔國債評(píng)級(jí)的區(qū)間(A+~AAA).
因此，國際比較角度，我國十年國債短期邁向2%的可能性不大。但長期而言，隨著人口老齡化加劇，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速、通脹和貨幣利率不斷下行，我國十年國債利率有望繼續(xù)探底。
上周市場回顧：避險(xiǎn)情緒推動(dòng)利率債大漲
一級(jí)市場：資金求債若渴，一級(jí)市場招標(biāo)火爆。上周一級(jí)市場招標(biāo)火爆，國開行五期固息債中標(biāo)收益率均大幅低于二級(jí)市場水平，其中1年期低于二級(jí)20BP，認(rèn)購倍數(shù)均在3倍以上。五期農(nóng)發(fā)債中標(biāo)收益率低于二級(jí)市場12-15BP，口行債亦然。國債配置熱情同樣高漲，5年期國債中標(biāo)收益率大幅低于二級(jí)13BP，認(rèn)購倍數(shù)達(dá)3.46倍。
二級(jí)市場：利率債大漲。近期人民幣貶值、股市波動(dòng)較大使得機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，推動(dòng)資金轉(zhuǎn)向債市。1年期國債下行9BP至2.28%，國開債下行10BP至2.37%；10年期國債下行9BP至2.75%，10年期國開債下行8BP至3.02%.
本周債市策略：大漲后配置價(jià)值下降，風(fēng)險(xiǎn)因素仍存
貨幣利率低位波動(dòng)。近期人民幣大幅度貶值下，央行并未大水漫灌，而是通過結(jié)構(gòu)化工具緩解流動(dòng)性壓力，或是考慮到短端下行會(huì)加大資本流出壓力，未來或需降低對(duì)貨幣大幅放水預(yù)期。12月社融數(shù)據(jù)雖有回升，但貸款低迷，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦好壞參半，通縮持續(xù)，仍需保持貨幣利率低位，維持R007在2%-2.5%之間的判斷不變。
避險(xiǎn)推動(dòng)債市上漲，但存不穩(wěn)定性。人民幣貶值加劇資金流出壓力，國內(nèi)貨幣寬松受制于貶值壓力及供給側(cè)改革，難以出現(xiàn)大水漫灌，意味著資金面更加寬松的情況很難再現(xiàn)。沒有增量流動(dòng)性推動(dòng)，債市行情將主要來自存量的儲(chǔ)蓄搬家?guī)淼呐渲眯枨?，從配置角度上看，目前利率債收益率已?jīng)很難覆蓋成本，近期利率再度下行更可能由避險(xiǎn)情緒引起，而避險(xiǎn)資金存在不穩(wěn)定性。
風(fēng)險(xiǎn)因素仍在，利率債震蕩。12月社融數(shù)據(jù)有所回升，但經(jīng)濟(jì)再度惡化，基本面對(duì)債市仍有支撐；人民幣匯率貶值仍在，疊加春節(jié)，流動(dòng)性仍將面臨考驗(yàn)；從供需情況看，赤字率或抬升，地方債務(wù)置換規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)計(jì)16年利率債供給將抬升。維持10年國債2.6%-3.1%區(qū)間不變，下調(diào)10年國開債區(qū)間至3.0%-3.5%.
短期交易主導(dǎo)，配置價(jià)值下降——海通信用債周報(bào)
本周專題：產(chǎn)能過剩行業(yè)債券情況梳理。1)煤鋼泥色存量債券超過1.8萬億。其中，煤炭行業(yè)存量債券接近萬億，居過剩行業(yè)之首。分品種而言，短融中票是重災(zāi)區(qū)，占比分別達(dá)到30%.2)凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，與企業(yè)債券融資回暖背離。15年4季度非金融企業(yè)信用債凈融資規(guī)模顯著回升，而產(chǎn)能過剩行業(yè)凈融資規(guī)模則在4季度由正轉(zhuǎn)負(fù)，11月凈融資額下降84億元，12月再次減少47億元，相比此前300-500億元的月均凈融資規(guī)模，過剩行業(yè)債券再融資渠道明顯受阻。3)發(fā)行利率走高，無緣此輪收益率下行。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，利率債和高等級(jí)信用債掀起一波小牛市，而產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)行利率在12月明顯走高，其中煤炭行業(yè)最為顯著，12月平均發(fā)行利率高達(dá)6.2%，高于11月近100BP；鋼鐵行業(yè)發(fā)行利率回升亦較為明顯，12月均值約達(dá)5.08%，較11月大幅上行近50BP.4)到期高峰即將來臨，去產(chǎn)能推升違約風(fēng)險(xiǎn)。超過40%的產(chǎn)能過剩行業(yè)存量債券即將到期。面臨高達(dá)萬億的存量債券，債券再融資持續(xù)為負(fù)難以周轉(zhuǎn)到期債券，煤炭去產(chǎn)能率先開啟，違約風(fēng)險(xiǎn)被推升，煤炭行業(yè)值得特別關(guān)注。
一周市場回顧：收益率持續(xù)走低，但產(chǎn)業(yè)債分化加劇。一級(jí)市場主要信用債品種凈供給1179億元，大幅回升。AAA等級(jí)發(fā)行人占比上升，整體資質(zhì)提升；制造業(yè)發(fā)行人仍占主要優(yōu)勢，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占比亦相對(duì)較高；153只新券中僅有13只城投債，占比較低。上周二級(jí)市場成交8932億元，交投熱情較高。收益率全面下行，1年期品種收益率下行幅度在12-18BP之間，3年期品種收益率下行約8-12BP，5年期品種收益率下行幅度在6-12BP之間，7年期品種收益率下行約10-15BP.
一周評(píng)級(jí)調(diào)整：煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)升溫。上周共公告1項(xiàng)信用債主體評(píng)級(jí)向上調(diào)整行動(dòng)和1項(xiàng)主體評(píng)級(jí)向下調(diào)整行動(dòng)，評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量下降。評(píng)級(jí)上調(diào)的發(fā)行人為天津市政投資有限公司，來自建筑業(yè)，屬于城投平臺(tái)。評(píng)級(jí)下調(diào)的發(fā)行人為中國慶華能源集團(tuán)有限公司，為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人，來自煤炭開采，其主體信用評(píng)級(jí)由AA-下調(diào)為A-，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，主因償債資金存較大缺口，面臨較大兌付風(fēng)險(xiǎn)。
投資策略：短期交易主導(dǎo)，配置價(jià)值下降。上周信用債大幅上漲，信用利差壓縮至歷史新低。下一步信用債表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：
1)關(guān)注慶華中票兌付風(fēng)險(xiǎn)。1月14日，聯(lián)合將民營煤炭企業(yè)慶華能源集團(tuán)發(fā)行的“13慶華集MTN1”主體評(píng)級(jí)由AA-/負(fù)面大幅下調(diào)至A-/負(fù)面，將于1月18日到期，兌付風(fēng)險(xiǎn)較大，我們已在年度策略中提示該個(gè)券的違約風(fēng)險(xiǎn)。受制于煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩和景氣度惡化，發(fā)行人14年來陷入虧損，15年虧損加大，目前可用貨幣資金嚴(yán)重不足，償債依賴外部救助。
2)關(guān)注質(zhì)押率下調(diào)，警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近期除了因付息而自然下調(diào)和存量不符合入庫標(biāo)準(zhǔn)債券的壓縮清理外，中登自主下調(diào)仍符合標(biāo)準(zhǔn)債券質(zhì)押率的力度和頻率也有所提高。雖目前下調(diào)質(zhì)押率影響仍不大，但須持續(xù)關(guān)注，精選套息標(biāo)的，防范后續(xù)下調(diào)力度可能超預(yù)期引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3)債務(wù)置換靈活推進(jìn)，城投債確定性仍高。媒體報(bào)道16年地方債務(wù)置換額度將出臺(tái)，或達(dá)6萬億。事實(shí)上，在15年12月的人大常委會(huì)上，樓繼偉已表示今年中央將不設(shè)置換額度上限，各地可根據(jù)債務(wù)到期量和市場情況自主決定置換量，因而即將出臺(tái)的額度或?yàn)榈胤阶灾魃蠄?bào)加總而成，且不排除后續(xù)還會(huì)增加。債務(wù)置換靈活推進(jìn)增大融資平臺(tái)資金騰挪空間，進(jìn)一步提升城投債信用基本面。
4)短期交易主導(dǎo)，配置價(jià)值下降。信用債信用利差已降至歷史新低，近期發(fā)行的5年期公司債16保利01利率僅2.95%，16滬國資僅3%，顯示近期信用債利差保護(hù)嚴(yán)重不足。近期一級(jí)火爆，機(jī)構(gòu)或出于交易目的暫時(shí)持有，但長期配置意愿應(yīng)不足，一旦市場情緒轉(zhuǎn)向，集中拋售壓力將增大，甚至引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)信用債配置價(jià)值降低，瘋狂中需保持一份清醒。
轉(zhuǎn)債表現(xiàn)有制約，但機(jī)會(huì)逐步醞釀——海通類固收周報(bào)
專題：澳洋順昌基本面分析
澳洋順昌是一家橫跨金屬物流配送、新能源和金融三大領(lǐng)域的民營上市公司。公司目前已形成金屬物流配送與LED芯片雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)的格局，并在小額貸款領(lǐng)域也取得了一定的成績。
我們預(yù)計(jì)公司未來基本面看點(diǎn)在于：第一，金屬物流配送業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。金屬配送業(yè)務(wù)分為主動(dòng)物流配送和委托加工。近年來，為平滑基材價(jià)格變動(dòng)和下游IT行業(yè)需求變化帶來的影響，公司積極增加委托加工業(yè)務(wù)比例。未來一段時(shí)間，金屬物流配送業(yè)務(wù)將以穩(wěn)定發(fā)展為目標(biāo)，保持盈利適當(dāng)增長。
第二，LED業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，未來增長值得關(guān)注。公司在LED芯片行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代時(shí)強(qiáng)勢進(jìn)軍。隨著投入加大和產(chǎn)能增加，高毛利的LED業(yè)務(wù)對(duì)營收和利潤的貢獻(xiàn)顯著提升。未來行業(yè)內(nèi)部分廠商有望退出競爭，LED芯片價(jià)格下跌將得到改善。此外，下游LED照明應(yīng)用擴(kuò)大也將推動(dòng)上游芯片行業(yè)增長。
總體來看，公司基本面穩(wěn)定，LED業(yè)務(wù)是未來主要看點(diǎn)。2016年1月5日，澳洋順昌5.1億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案獲得證監(jiān)會(huì)新批文(原15年5月批文的核準(zhǔn)期限到期).募集資金擬用于第二期LED外延片及芯片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。
未來盈利波動(dòng)影響因素有：LED應(yīng)用市場增速放緩、新項(xiàng)目建設(shè)不達(dá)預(yù)期、金屬基材價(jià)格下跌等。
上周股市下跌，轉(zhuǎn)債有一定抗跌性
上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)反彈1.15%，上證綜指下跌8.96%，滬深300下跌7.22%，中小板指數(shù)下跌7.89%，創(chuàng)業(yè)板指下6.05%.
上周電氣轉(zhuǎn)債、格力轉(zhuǎn)債和15國盛EB表現(xiàn)相對(duì)較好，電氣上漲2.26%，而格力和國盛周漲幅在0.5%左右。其余個(gè)券均下跌，清控EB跌幅較大為2.39%，寶鋼EB下跌1.9%，天集EB下跌1.33%，而歌爾轉(zhuǎn)債、國資EB等跌幅在1%以內(nèi)。
轉(zhuǎn)債市場策略：二級(jí)表現(xiàn)有制約，一級(jí)博弈打新收益
我們認(rèn)為目前轉(zhuǎn)債和EB二級(jí)表現(xiàn)有制約：一是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過高(1月以來大幅擴(kuò)大至50%-80%)，隨著新券陸續(xù)上市，“殺估值”不利轉(zhuǎn)債；二是轉(zhuǎn)債整體機(jī)會(huì)取決于股市，當(dāng)前股市未穩(wěn)，匯率波動(dòng)，如無正股上漲支撐，轉(zhuǎn)債短期內(nèi)價(jià)格承壓。
但機(jī)會(huì)也在醞釀中：此番下跌后，個(gè)券價(jià)格趨同可能打破，隨著一級(jí)供給擴(kuò)容，可選行業(yè)和標(biāo)的增加，偏股型和偏債型個(gè)券價(jià)格可能進(jìn)一步分化，回歸常態(tài)意味著轉(zhuǎn)債精挑細(xì)選的機(jī)會(huì)來臨。
打新出現(xiàn)收益博弈：股市低迷影響轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格，降低打新收益。我們了解到，近期市場對(duì)轉(zhuǎn)債打新的熱情有所下降，但這又反過來可能抬高中簽率，轉(zhuǎn)債打新出現(xiàn)中簽率與首日價(jià)格的博弈，預(yù)計(jì)新券申購總體仍能有正收益，但性價(jià)比降低。
分級(jí)A投資策略：股市下跌推動(dòng)A上漲，適當(dāng)關(guān)注溢價(jià)套利
1月以來股市表現(xiàn)不佳，分級(jí)A下折機(jī)會(huì)再度出現(xiàn)，雖然高鐵A端、滬深300A、軍工A等有下折可能性，但這些A類交易價(jià)格均在0.9-1元左右，較高市場價(jià)格降低下折收益，部分溢價(jià)交易的A下折收益甚至為負(fù)，投資者博取下折收益仍需挑選折價(jià)較多的A。同時(shí)，分級(jí)A整體溢價(jià)套利機(jī)會(huì)也可關(guān)注，如中證800A、500A、國金300A等。
(風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策變化預(yù)期、股市波動(dòng)、匯率波動(dòng))
法律聲明
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