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導(dǎo)讀：96-00年，面對復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，我國成功進(jìn)行了市場化改革，開啟了經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的新篇章，奠定了00年以后“黃金十年”的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

摘要：

1)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與1996-2000年頗為相似，都在前期經(jīng)過一輪高速增長之后，遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長乏力，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過剩、金融風(fēng)險(xiǎn)、通縮、失業(yè)等問題凸顯。各界對原因和政策存在分歧：是外需不足和周期調(diào)整，還是體制和結(jié)構(gòu)性問題？再度刺激還是推動改革？

2)1996-2000年經(jīng)濟(jì)困難表面上是周期性的，而實(shí)質(zhì)上是體制性和結(jié)構(gòu)性的，市場本該正常出清卻由于體制性障礙難以實(shí)現(xiàn)，去產(chǎn)能和去杠桿無法展開，產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升。

3)1996-2000年的政策應(yīng)對：實(shí)施以增發(fā)長期建設(shè)國債為主的持續(xù)溫和的積極財(cái)政政策，實(shí)施間接調(diào)控為主的穩(wěn)健貨幣政策，沒有因短期目標(biāo)而出現(xiàn)信貸失控和體制“復(fù)歸”。調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，搞活民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)，提升微觀效率。出臺了一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施住房制度改革，加快對外開放。

4)2010年以來的經(jīng)濟(jì)形勢與1996-2000年類似。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回落的原因表面上是外需不足和周期調(diào)整，但本質(zhì)上是深層次的結(jié)構(gòu)性和體制性問題。4萬億刺激計(jì)劃在當(dāng)時(shí)的國內(nèi)外背景下出臺是應(yīng)急之舉，問題在于重啟“銀政”、“銀企”聯(lián)系，且出手過快過重。由于政府隱性擔(dān)保的存在，資源錯(cuò)配，金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)加劇。去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)展緩慢，經(jīng)濟(jì)下行壓力長期存在。

5)政策啟示：供給側(cè)改革是唯一出路。當(dāng)前可考慮通過增發(fā)長期建設(shè)國債的方式穩(wěn)增長。實(shí)施大規(guī)模大范圍大力度的減稅，提振企業(yè)信心，引導(dǎo)市場預(yù)期。采取市場和行政手段相結(jié)合的方式推動體制內(nèi)部分的市場出清。可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能。加大服務(wù)業(yè)開放，大力度放松管制。發(fā)揮資本市場在供給側(cè)改革推動轉(zhuǎn)型創(chuàng)新中的重要作用。在推動供給側(cè)改革的同時(shí)，建設(shè)社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線。

目錄：

1.1996-2000年面臨的經(jīng)濟(jì)困難與原因

1.1。形勢嚴(yán)峻：虧損、通縮、失業(yè)、高不良率

1.2。原因和政策爭論：外部性和周期性還是體制性和結(jié)構(gòu)性？

2.1996-2000年的政策應(yīng)對：政策寬松和改革提速

3.2010年以來的經(jīng)濟(jì)形勢與1996-2000年類似

4。政策啟示：供給側(cè)改革是唯一出路

5.1996-2000年資本市場表現(xiàn)：改革成功推進(jìn)、GDP增速降50%、股市漲200%

6.2014-2015年牛市與1996-2000年類似

正文：

1996-2000年，面對復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，我國政府成功進(jìn)行了市場化改革和宏觀調(diào)控，開啟了經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的新篇章，奠定了2000年以后“黃金十年”的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與1996-2000年頗為相似。

1.1996-2000年面臨的經(jīng)濟(jì)困難與原因

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與1996-2000年頗為相似，都在前期經(jīng)過一輪高速增長之后，遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長乏力，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過剩、金融風(fēng)險(xiǎn)、通縮、失業(yè)等問題凸顯。

各界對原因和政策存在分歧：是外需不足和周期調(diào)整，還是體制和結(jié)構(gòu)性問題？再度刺激還是推動改革？ 1996-2000年前后，我國成功進(jìn)行了宏觀調(diào)控和市場化改革，推動了去產(chǎn)能、去杠桿和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，開啟了經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的新篇章，當(dāng)時(shí)對問題的認(rèn)識和應(yīng)對值得借鑒。

1.1。形勢嚴(yán)峻：虧損、通縮、失業(yè)、高不良率

1992年初，鄧小平同志南巡講話極大地解放了思想，掀起了新一輪改革開放熱潮，經(jīng)濟(jì)快速回升。當(dāng)年GDP增速達(dá)14.2%，CPI增速達(dá)6.4%，M1和M2增速高達(dá)35.9%和31.3%。與此同時(shí)，集資熱、開發(fā)區(qū)熱、房地產(chǎn)熱、股票熱等經(jīng)濟(jì)泡沫加重，各地鋪攤子上項(xiàng)目、亂集資、亂拆借、亂設(shè)金融機(jī)構(gòu)等現(xiàn)象嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)明顯過熱，中央開始采取緊縮措施。

1993年6月，黨中央、國務(wù)院出臺《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見》，采取控制貨幣發(fā)行、嚴(yán)禁違規(guī)拆借資金、提高利率、制止亂集資、嚴(yán)控信貸規(guī)模等經(jīng)濟(jì)和行政手段相結(jié)合的“16條措施”，經(jīng)濟(jì)過熱壓力得到緩解。1993年11月，黨的十四屆三中全會通過《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制問題的決議》，對構(gòu)建社會主義市場經(jīng)濟(jì)和若干重大改革作出了總體部署。1993年設(shè)立國家經(jīng)貿(mào)委，以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為主旨推動國企改革。1994年初，中央政府出臺了財(cái)稅、金融、外匯等一系列配套改革，主要包括：分稅制；設(shè)立政策性金融機(jī)構(gòu)，政策性金融與商業(yè)金融分離，對金融機(jī)構(gòu)實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理；匯率并軌，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣有條件可兌換，人民幣深度貶值。

在改革開放和宏觀調(diào)控的雙重作用下，1996年經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，GDP增速10%，CPI增速8.3%，M2增速25.9%。

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，1998年我國調(diào)整宏觀政策取向，實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策。經(jīng)過1998年3季至1999年1季度短期回升之后，經(jīng)濟(jì)增速再度回落，并探出新低，1999年4季度GDP增速降至6.1%，甚至低于金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)期1998年2季度的6.8%。

各類風(fēng)險(xiǎn)凸顯：

(1)國有企業(yè)大面積虧損，基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利；當(dāng)時(shí)國企對經(jīng)濟(jì)增長、利潤和就業(yè)的貢獻(xiàn)大幅下降。國有工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值占全部工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的比重從1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口中所占的比重從1978年的72%降至1996年的34.4%；1994-1996年國有工業(yè)企業(yè)利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業(yè)甚至出現(xiàn)了全面虧損。與國有經(jīng)濟(jì)的困境相反，非國有經(jīng)濟(jì)(集體、個(gè)體、私營和外資經(jīng)濟(jì)等)快速成長，逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的主體。1996年非國有經(jīng)濟(jì)在全部工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值中占比為71.5%，占城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口的比重為65.6%。

(2)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，陷入通縮-債務(wù)循環(huán)，顯性和隱性失業(yè)率上升。

(3)銀行不良資產(chǎn)比率過高，已技術(shù)破產(chǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于產(chǎn)權(quán)約束、公司治理不到位，加上經(jīng)濟(jì)過熱、金融秩序混亂、行政干預(yù)、國企虧損等因素，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)劇增，不良資產(chǎn)率甚至高于危機(jī)國家。根據(jù)當(dāng)時(shí)較低的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率在上世紀(jì)90年代末為30%左右，已經(jīng)技術(shù)上破產(chǎn)。非銀行金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)比率更高，有些地方和部門擅自設(shè)立大量非法金融機(jī)構(gòu)，股票、期貨市場違法違規(guī)行為大量存在。隨著1997年整頓金融秩序，銀行收緊信貸，進(jìn)一步惡化經(jīng)濟(jì)形勢和通縮風(fēng)險(xiǎn)。

1.2。原因和政策爭論：外部性和周期性還是體制性和結(jié)構(gòu)性？

當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)低迷存在一定的周期性因素，經(jīng)過1992-1996年的高速增長，國民經(jīng)濟(jì)積累了大量低效產(chǎn)能和過度杠桿。但是，雖然宏觀政策持續(xù)收緊，由于體制性障礙，去產(chǎn)能和去杠桿一直進(jìn)展緩慢，落后產(chǎn)能得以維持，企業(yè)庫存高企。

1996-2000年經(jīng)濟(jì)困難表面上是周期性的，而實(shí)質(zhì)上是體制性和結(jié)構(gòu)性的，市場本該周期性出清卻由于體制性障礙難以實(shí)現(xiàn)，去產(chǎn)能和去杠桿無法展開，產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升。可以推斷，即使沒有外部沖擊，體制性和結(jié)構(gòu)性問題也會暴露出來。

當(dāng)時(shí)的結(jié)構(gòu)性問題是指無效供給過剩和有效供給不足并存。大量產(chǎn)能集中在低端同質(zhì)產(chǎn)品供給領(lǐng)域，滿足消費(fèi)和出口升級的高端優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給匱乏，金融資源浪費(fèi)在“低效產(chǎn)能-被動庫存”循環(huán)上。

當(dāng)時(shí)的體制性問題是指市場經(jīng)濟(jì)的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)不完善。國有企業(yè)和地方政府長期存在預(yù)算軟約束和投資饑渴癥，政府對競爭性領(lǐng)域的資源配置干預(yù)過多，國有企業(yè)的現(xiàn)代公司治理“形似神不似”。國有銀行為主的金融結(jié)構(gòu)對不同所有制的融資主體存在“身份歧視”，信用資源傾向于配置到低效、虧損的國有部門，淪為“第二財(cái)政”補(bǔ)貼。融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)和績效結(jié)構(gòu)不匹配，資源錯(cuò)配嚴(yán)重。信用資源持續(xù)流向國有虧損部門導(dǎo)致巨額社會金融債權(quán)懸空，醞釀金融危機(jī)或貨幣危機(jī)。

2.1996-2000年的政策應(yīng)對：政策寬松和改革提速

(1)實(shí)施以增發(fā)長期建設(shè)國債為主的持續(xù)溫和的積極財(cái)政政策，實(shí)施間接調(diào)控為主的穩(wěn)健貨幣政策，沒有因短期目標(biāo)而出現(xiàn)信貸失控和體制“復(fù)歸”。這次宏觀調(diào)控有四點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)十分寶貴：一是相繼采取了取消貸款規(guī)模管理、下調(diào)法定準(zhǔn)備金率、開展公開市場操作、降息等放松銀根、反通縮的有力措施，實(shí)現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，堅(jiān)持了市場化改革取向。1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調(diào)到5.85%。存款準(zhǔn)備金率從1997年的13%下調(diào)到1999年11月6%。二是以增發(fā)長期國債、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要內(nèi)容，由中央負(fù)擔(dān)，既提升了長期增長潛力，又沒有增加地方政府和企業(yè)的負(fù)擔(dān)。三是持續(xù)、溫和地實(shí)施積極財(cái)政政策，平均每年增發(fā)1000億元國債，七年間共發(fā)行約9000億元，沒有進(jìn)行短期大規(guī)模的強(qiáng)刺激，既守住了底線，也避免了對市場預(yù)期和微觀主體行為的過度干擾。四是政府沒有強(qiáng)壓銀行大量放貸，防止了1992-1993年式的信貸失控，沒有出現(xiàn)向計(jì)劃體制“復(fù)歸”。

(2)調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，搞活民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)，提升微觀效率。提出國企“三年脫困”，推進(jìn)劣勢企業(yè)的關(guān)閉破產(chǎn)和淘汰落后產(chǎn)能，采取了必要的行政手段推動“紡織壓錠”；“抓大放小”，促進(jìn)企業(yè)兼并重組，“放小”的主要方式是把部分或全部產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)部職工、整體出售給非公有法人或自然人等，推動地方中小國有企業(yè)轉(zhuǎn)制；戰(zhàn)略性調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，收縮戰(zhàn)線；實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為國有資產(chǎn)公司對借款企業(yè)的股權(quán)；對中小企業(yè)給予減稅和信貸支持；打破行業(yè)壟斷，降低準(zhǔn)入門檻等。到2000年底，大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)實(shí)現(xiàn)脫困，同時(shí)，民營中小企業(yè)快速成長。

(3)出臺了一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。一是國有商業(yè)銀行進(jìn)行財(cái)務(wù)重組。1998年定向發(fā)行2700億元特別國債，專門用于補(bǔ)充資本金。1999年將1.4萬億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司；二是改善國有銀行內(nèi)部管理。取消貸款規(guī)模，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理，改革和完善國有商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充機(jī)制以及呆賬、壞賬準(zhǔn)備金提取和核銷制度，擴(kuò)大貸款質(zhì)量5級分類法的改革試點(diǎn)；三是1998年中國人民銀行管理體制實(shí)行重大改革，撤銷省級分行，跨省(自治區(qū)、直轄市)設(shè)置九家分行，增強(qiáng)了中央銀行執(zhí)行貨幣政策的權(quán)威性和實(shí)施金融監(jiān)管的獨(dú)立性。完善分業(yè)管理體制，先后成立了證監(jiān)會和保監(jiān)會；四是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，先后關(guān)閉了海南發(fā)展銀行、廣東國際信托投資公司等一批出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)。

(4)實(shí)施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布全國城鎮(zhèn)從1998年下半年開始停止住房實(shí)物分配，全面實(shí)行住房分配貨幣化，同時(shí)建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次住房供應(yīng)體系，發(fā)展住房金融，培養(yǎng)和規(guī)范住房交易市場。我國居民住房消費(fèi)全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價(jià)勞動力和完善基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，對外貿(mào)易快速增長。

3.2010年以來的經(jīng)濟(jì)形勢與1996-2000年類似

(1)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回落的原因表面上是外需不足和周期調(diào)整，但本質(zhì)上是深層次的結(jié)構(gòu)性和體制性問題。經(jīng)過2002-2007年的高速增長，國民經(jīng)濟(jì)積累了大量低效產(chǎn)能和過度杠桿，即使沒有2008年金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)也有內(nèi)在周期調(diào)整的要求，而且可以預(yù)計(jì)，周期衰退式的市場出清仍然可能面臨與1996-2000年類似的體制性障礙。

(2)4萬億刺激計(jì)劃在當(dāng)時(shí)的國內(nèi)外背景下出臺是正常之舉，問題在于重啟“銀政”(國有銀行和地方政府)、“銀企”(國有銀行和國有企業(yè))聯(lián)系，且出手過快過重。過去十多年，國有企業(yè)和國有銀行的改革目標(biāo)一直是推動建立現(xiàn)代公司治理機(jī)制，但2009年為了短期強(qiáng)刺激政策目標(biāo)，在行政干預(yù)放貸面前出現(xiàn)機(jī)制倒退，這為后面的政府隱性擔(dān)保泛濫、道德風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過剩、財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)、無風(fēng)險(xiǎn)利率過高等埋下隱患。

(3)由于政府隱性擔(dān)保的存在，資源錯(cuò)配，金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺、產(chǎn)能過剩領(lǐng)域國企和房地產(chǎn)，而這些領(lǐng)域的相當(dāng)一部分已越來越難以創(chuàng)造現(xiàn)金流，不得不靠負(fù)債維持，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)。

(4)去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)展緩慢，經(jīng)濟(jì)下行壓力長期存在。為了防止短期經(jīng)濟(jì)過快下滑，在每次觸及底線時(shí)應(yīng)出臺穩(wěn)增長措施。但每一次穩(wěn)增長拉動的主要是基建和重化工業(yè)，造成了維持落后產(chǎn)能和延緩市場出清的負(fù)面效果，而這又由于防風(fēng)險(xiǎn)而不得不為。

(5)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與1996-2000年的一個(gè)重要區(qū)別是經(jīng)濟(jì)潛在增長率不同。1996-2000年長期潛在增長率沒有大的變化，當(dāng)前我國正處于增速換擋的關(guān)鍵期，未來結(jié)構(gòu)調(diào)整成功，構(gòu)筑的將是中速增長平臺，我們估計(jì)在5%左右，但增長的質(zhì)量將提升，新5%比舊8%好。

4。政策啟示：供給側(cè)改革是唯一出路

由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的應(yīng)對主要是結(jié)構(gòu)改革，而非大規(guī)模刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風(fēng)險(xiǎn)。面對經(jīng)濟(jì)尋底下行應(yīng)在保持定力、守住底線的前提下，通過推動改革培育新增長動力和構(gòu)筑新增長平臺。

現(xiàn)階段我國同時(shí)面臨抓改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)、守底線等多個(gè)政策任務(wù)，根據(jù)“丁伯根法則”，需要幾個(gè)獨(dú)立、有效的政策協(xié)同配合，政策工具及其搭配組合可借鑒1999年的成功經(jīng)驗(yàn)。

(1)當(dāng)前可考慮通過增發(fā)長期建設(shè)國債的方式穩(wěn)增長。穩(wěn)增長十分必要，主要是為了防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)以及為主動改革贏得時(shí)間，而不是為了被動等待周期復(fù)蘇或外部環(huán)境改善。宏觀調(diào)控是中央政府的職能，通過增加地方財(cái)政負(fù)擔(dān)來穩(wěn)增長是事權(quán)錯(cuò)配，未來應(yīng)通過中央政府增發(fā)長期建設(shè)國債和配套政策性金融機(jī)構(gòu)融資的方式實(shí)施，并避免對商業(yè)銀行正常放貸行為的干預(yù)。

(2)實(shí)施大規(guī)模大范圍大力度的減稅，提振企業(yè)信心，引導(dǎo)市場預(yù)期。投資刺激等短期政策只有短期效果，減稅、放松管制等長期政策將產(chǎn)生巨大的長期效果。國之根本是企業(yè)活力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期政府通過減稅讓利放水養(yǎng)魚，有利于微觀企業(yè)和居民休養(yǎng)生息。推動綜合和分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅制度，調(diào)低跟居民消費(fèi)升級和剛性相關(guān)的品類的消費(fèi)稅稅率，允許企業(yè)將創(chuàng)新相關(guān)投入在企業(yè)所得稅中進(jìn)行一定扣除，下調(diào)高端制造業(yè)領(lǐng)域的增值稅稅率，完善出口退稅。

(3)采取市場和行政手段相結(jié)合的方式推動體制內(nèi)部分過剩產(chǎn)能的市場出清。當(dāng)前問題的核心在于，市場出清面臨體制性障礙，市場優(yōu)勝劣汰的功能難以充分發(fā)揮。由于地方保護(hù)、政府信用背書、銀行不愿不良貸款顯性化等因素，產(chǎn)能過剩國企和地方融資平臺等體制內(nèi)的領(lǐng)域難以進(jìn)行市場出清，表現(xiàn)為每次風(fēng)險(xiǎn)顯露時(shí)均以“剛性兌付”解決，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)。對體制內(nèi)的領(lǐng)域，應(yīng)市場和行政手段相結(jié)合以強(qiáng)制出清。同時(shí)，允許不良貸款的顯性化，提高對經(jīng)濟(jì)短期下行的容忍度，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離和緩釋，完善失業(yè)救濟(jì)。

(4)可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能。當(dāng)前商業(yè)銀行對地方融資平臺和產(chǎn)能過剩領(lǐng)域國企存在大量風(fēng)險(xiǎn)敞口，這些隱性不良貸款很大程度上是由于2009年前后銀行替代財(cái)政功能形成的，重新將不良貸款和對應(yīng)的資產(chǎn)剝離回國有資產(chǎn)管理公司，具有合理性。但這個(gè)過程要花錢買制度，建立存款保險(xiǎn)和破產(chǎn)退出機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制建設(shè)，并適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，取消存貸比考核。

(5)加大服務(wù)業(yè)開放，大力度放松管制。中國經(jīng)濟(jì)過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來三十年的成功取決于服務(wù)業(yè)開放的成功，這是大方向。中國制造業(yè)已經(jīng)相對開放、充分競爭，但服務(wù)業(yè)領(lǐng)域存在大量的管制，盡快推動金融、文化、傳媒、體育、教育、交運(yùn)、通信等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的管制放開，對內(nèi)國企向民企開放，對外內(nèi)資向外資開放，道路自信、理論自信、制度自信，最大的自信是開放，只有在開放中形成的競爭力才是真正的競爭力(管制和閉關(guān)鎖國是自卑)，這對于培育經(jīng)濟(jì)新動力、吸納就業(yè)保證社會穩(wěn)定的關(guān)鍵。

(6)發(fā)揮資本市場在供給側(cè)改革推動轉(zhuǎn)型創(chuàng)新中的重要作用。加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本。鼓勵(lì)通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能。依托資本市場，放寬準(zhǔn)入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革。實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，鼓勵(lì)創(chuàng)新。推動國企改革，提高資產(chǎn)證券化率。

(7)在推動供給側(cè)改革的同時(shí)，建設(shè)社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線。供給側(cè)改革將會對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊，化解之策在于債務(wù)重組剝離、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社會保障體系、完善失業(yè)救濟(jì)等。

(8)大力改革市場經(jīng)濟(jì)的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)，使市場在資源配置中起決定性作用，這是解決問題的根本。在做好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加快簡政放權(quán)、財(cái)稅改革、國企改革、服務(wù)業(yè)放開、利率匯率市場化、資源要素價(jià)格市場化等領(lǐng)域的改革。

5.1996-2000年資本市場表現(xiàn)：改革成功推進(jìn)、GDP增速降50%、股市漲200%

1992年我國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱和大幅通脹后，宏觀調(diào)控開始收緊。1996年是整個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的低谷，也是股市的低谷。1993-1996年熊市的原因主要是：

(1)利率過高，CPI增速高達(dá)8.3%，1年期貸款利率高達(dá)12%。

(2)政策偏緊，主要是為了治理1992年之后的經(jīng)濟(jì)過熱，促使經(jīng)濟(jì)軟著陸。

(3)國有企業(yè)大面積虧損，基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利，1994-1996年國有工業(yè)企業(yè)利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業(yè)甚至出現(xiàn)了全面虧損；

(4)銀行不良率過高，已技術(shù)破產(chǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融秩序混亂，根據(jù)當(dāng)時(shí)較低的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率在上世紀(jì)90年代末為30%左右。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，進(jìn)一步加重了經(jīng)濟(jì)形勢的惡化。

從1996年5月，我國開始大幅降息，1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調(diào)到5.85%。

從1996年初開始，股市開始大幅上漲，1996年初-1997年初，上證綜指從600點(diǎn)漲到1200點(diǎn)，漲幅高達(dá)100%，而與此同時(shí)，季度GDP增速從1995Q4的11.8%一路下滑到1997Q3的8.3%，出現(xiàn)了“經(jīng)濟(jì)增速往下走，股市大幅走牛”的分母驅(qū)動特征明顯。這是第一波行情。

受1997年亞洲金融危機(jī)影響，1997-1998年股市開始震蕩，橫盤2年，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑。

1998年我國調(diào)整宏觀政策取向，實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，利率繼續(xù)下降。此后GDP增速基本是“七上八下”平著走，再次出現(xiàn)第二波行情“519行情”，并受全球網(wǎng)絡(luò)泡沫影響，1999年初-2001年初，上證綜指從1200點(diǎn)上漲到2100年，牛市持續(xù)兩年多，漲幅近100%。

1996-2000年“經(jīng)濟(jì)往下、股市往上”的原因主要是：

(1)利率下降：利率從12%下調(diào)到5.85%，降幅超過一半。存款準(zhǔn)備金率從1997年的13%下調(diào)到1999年11月6%。

(2)政策寬松：實(shí)施積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，。

(3)改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實(shí)質(zhì)推動，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

(4)金融風(fēng)險(xiǎn)拆彈： 1999年將1.4萬億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

牛市終結(jié)：國內(nèi)監(jiān)管收緊，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。

1995年至2000年間，在歐美及亞洲多個(gè)國家的股票市場中，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)股價(jià)高速上升，在2000年3月10日NASDAQ指數(shù)到達(dá)5048.62的最高點(diǎn)時(shí)到達(dá)頂峰，隨后泡沫破裂，史稱互聯(lián)網(wǎng)泡沫或dot泡沫。

519時(shí)期，股票坐莊行為盛行，使經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉拋出“賭場論”，怒斥股市黑莊并引發(fā)中國股市“推倒重來”的呼聲。對于股市的一些不良現(xiàn)象，監(jiān)管層已經(jīng)不能坐視不理，時(shí)任證監(jiān)會主席史美倫開始加大對股票市場的坐莊行為進(jìn)行打擊，掀起旨在強(qiáng)化上市公司治理的監(jiān)管風(fēng)暴，使得股票市場承受了巨大的壓力。就在史美倫上任的第一年，監(jiān)管層掀起旨在強(qiáng)化上市公司治理的監(jiān)管風(fēng)暴。中國證監(jiān)會頒布的有關(guān)證券監(jiān)管的法規(guī)或條例就達(dá)51件，有80多家上市公司和10多家中介機(jī)構(gòu)受到公開譴責(zé)、行政處罰，甚至立案偵查。

2001年6月14日，國有股減持辦法出臺，成為壓倒牛市的最后一根稻草。當(dāng)時(shí)財(cái)政部部長項(xiàng)懷誠表示：“國有股減持是一個(gè)利好因素。”但減持就是變相攤派和擴(kuò)容，中國股市開始過度擴(kuò)容，盡管股市一直走弱，但融資額卻達(dá)到了近15年來融資額的40%左右，也使大盤承受巨大壓力。最后，股市義無反顧地走上漫漫“熊”途。

需要說明的是，無論是當(dāng)時(shí)全球的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還是中國國內(nèi)改革開放，都為2000年以后的經(jīng)濟(jì)黃金增長奠定了堅(jiān)實(shí)的創(chuàng)新和制度基礎(chǔ)。

6.2014-2015年牛市與1996-2000年類似

2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

2010-2013年處于前期刺激政策消化期，改革進(jìn)展遲緩，舊增長模式(房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩重化工業(yè))拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負(fù)債循環(huán)，膨脹無效資金需求，推升無風(fēng)險(xiǎn)利率。

無風(fēng)險(xiǎn)利率過高產(chǎn)生了兩個(gè)負(fù)面效果，一是抑制企業(yè)利潤和新增長模式成長(估值層面)，二是沒有增量資金來到股市(資產(chǎn)配置層面)，居民通過購買信托和理財(cái)向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內(nèi)部門，存在財(cái)務(wù)軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2014年2季度-2015年2季度，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市。這一輪大牛市的原因跟1996-2000年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

2015年2季度以來由于改革預(yù)期調(diào)整、去杠桿等原因，A股出現(xiàn)調(diào)整。

轉(zhuǎn)型時(shí)期股市走牛的其它典型案例還有中國1996-1999年、2010—2017年，日本1975-1980年，中國臺灣1986-1990年，韓國1999-2006年，等。這些時(shí)間段均出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下降但股市大幅走牛的情況，核心在分母驅(qū)動，而非分子驅(qū)動。典型事實(shí)是：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)巨變、出清加快、改革提速、貨幣政策放松、利率下降、金融風(fēng)險(xiǎn)拆彈。

經(jīng)典案例：德日韓臺增速換擋期的資本市場表現(xiàn)

韓國在1992-1996年增速換擋期上半場拒絕減速，寄希望依靠刺激維持舊增長模式，延緩出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)，推高無風(fēng)險(xiǎn)利率，股市長熊。韓國在1997-2003年進(jìn)入增速換擋期下半場，1997年金融危機(jī)倒逼韓國出清去杠桿，無風(fēng)險(xiǎn)利率從14%大幅下降至4%。韓國政府痛下決心推動改革，隨后產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)利潤上升，雖然2000年后韓國經(jīng)濟(jì)增速再也沒回到高增長時(shí)代，但股市大幅走牛，漲幅超過300%。

臺灣增速換擋發(fā)生在80年代后半段，但由于80年代初蔣經(jīng)國因身體每況愈下，在增速換擋之前已經(jīng)提前推動了改革，產(chǎn)業(yè)成功升級到電子信息產(chǎn)業(yè)。因此，雖然GDP增速下臺階，但無風(fēng)險(xiǎn)利率從14%大幅下降至6%，加之貿(mào)易順差熱錢流入，股市走出一波大牛市，漲幅超過500%。

日本在1969-1973年增速換擋期上半場拒絕減速，大搞列島改造和貨幣投放刺激經(jīng)濟(jì)，房市股市出現(xiàn)短暫泡沫。1973年前后石油危機(jī)和前期過度投放的貨幣引發(fā)高通脹，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，無風(fēng)險(xiǎn)利率過高導(dǎo)致股市為熊市。日本在1973-1980年進(jìn)入增速換擋期下半場，經(jīng)過改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，日本1975年以后產(chǎn)業(yè)升級，增速換擋取得積極成效，無風(fēng)險(xiǎn)利率從10%大幅走低至7%，股市出現(xiàn)了一波大牛市，漲幅超過100%。