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社融貨幣仍多，難見大水漫灌——12月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

摘要：

1月15日央行公布2015年12月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：12月社會(huì)融資總量1.82萬億，比去年同期多2477億；12月末M2同比增13.3%；當(dāng)月人民幣貸款增加5978億元。總體判斷——社融貨幣仍多，難見大水漫灌。

社融貨幣雖多，切莫誤判經(jīng)濟(jì)。12月社會(huì)融資總量繼續(xù)回升，金融機(jī)構(gòu)口徑新增信貸5978億，較上年同期少增3453億，但對實(shí)體信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)回升，兩者缺口主要來自于12月銀行對非銀金融機(jī)構(gòu)貸款減少。12月全國PMI低位反彈，需求、生產(chǎn)、庫存均有改善，制造業(yè)景氣似乎略有改善。但12月發(fā)電耗煤增速繼續(xù)下降，粗鋼產(chǎn)量增速大幅下滑，顯示工業(yè)生產(chǎn)仍未企穩(wěn)，而1月上旬發(fā)電耗煤增速再度降至-12.3%，反映工業(yè)生產(chǎn)再度惡化，產(chǎn)能過剩仍在加劇，實(shí)體融資需求難言改善。

社會(huì)融資持續(xù)回升。12月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.82萬億元，比上月和上年同期多7927億和2477億。外幣貸款繼續(xù)萎縮，減少1309億，同比多減超1800億元；委托、信托貸款同比均少增超千億，但當(dāng)月新增委托貸款大幅回升至3519億，未貼現(xiàn)匯票也在6個(gè)月后首次轉(zhuǎn)正，信托貸款小幅正增長，表外融資短期回暖。新增企業(yè)債凈融資4711億，企業(yè)股票融資1533億，均保持高位增長。除了政策層面推動(dòng)外，債券融資成本降低直接促成債券融資規(guī)模高增，帶動(dòng)社會(huì)融資持續(xù)回升。

實(shí)體信貸尚可，信貸增速仍降。12月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款增加8330億，同比多增1357億；新增金融機(jī)構(gòu)貸款5978億，同比少增3453億。對實(shí)體信貸繼續(xù)回升，與金融機(jī)構(gòu)口徑貸款的缺口主要來自于12月銀行對非銀金融機(jī)構(gòu)貸款減少。化解房地產(chǎn)庫存是16年中央經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)內(nèi)容，政策刺激下地產(chǎn)剛需釋放，而目前房價(jià)增速繼續(xù)回升、地產(chǎn)供需改善，個(gè)人住房貸款利率已降至10年的水平，支撐居民房貸需求，居民中長貸維持高增。12月新增非居民中長貸回升主要源于年底政策性銀行持續(xù)發(fā)放專項(xiàng)金融債配套貸款，且基建投資等財(cái)政力度不減，但工業(yè)生產(chǎn)增勢仍弱，企業(yè)長期投資意愿仍不足。

貨幣持續(xù)高增。12月M2增速小幅回落至13.3%，但仍遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)增速，代表企業(yè)存款的M1增速也小幅回落至15.2%，四季度M1增速平均達(dá)到15%，遠(yuǎn)高于歷史同期水平。貨幣持續(xù)高增，非市場性因素占重要貢獻(xiàn)：政府穩(wěn)增長帶動(dòng)財(cái)政支出加碼，政策性銀行貸款扶持力度大，證金公司貸款和地方政府債的發(fā)行也加大了金融數(shù)據(jù)波動(dòng)。另一方面，貨幣供應(yīng)量增長較快，表明市場流動(dòng)性總體充裕，短期寬松貨幣必要性下降。

企業(yè)存款大幅上升。12月人民幣存款減少370億元，同比少增6744億元。其中企業(yè)存款大幅增加1.47萬億，同比多增近5800億，高于歷史同期水平。12月M1同比增長15.2%，四季度企業(yè)活期存款同比多增1.25萬億，拉高M(jìn)1增速，但考慮到季節(jié)性因素，隨著1月份春節(jié)臨近，單位活期存款將大幅減少，1月M1增速料將回落。

M2增速小降，但仍超年度目標(biāo)。12月M2增速為13.3%，一是M1增長較快拉動(dòng)了M2，二是各項(xiàng)貸款增加較多，派生存款增加，三是金融機(jī)構(gòu)債券股權(quán)投資增加較多，導(dǎo)致派生存款增加。此外，12月財(cái)政存款減少1.46萬億，降幅高于歷史同期，也超出市場預(yù)期，表明財(cái)政力度加碼，也是構(gòu)成M2高增的正面因素。12月新增人民幣存款低于歷史同期，地方政府債發(fā)行量由11月7627億大幅回落至1361億，當(dāng)月央行口徑外匯占款大幅減少7082億，降幅再創(chuàng)歷史記錄，這些因素均導(dǎo)致M2回落，但仍遠(yuǎn)高于年度目標(biāo)增速。央行官員指出貨幣供應(yīng)量增長較快表明市場流動(dòng)性總體寬裕，國家穩(wěn)增長政策力度加大，經(jīng)濟(jì)活躍度有所提高。

寬松預(yù)期下降，難見大水漫灌。12月社會(huì)融資總體回升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)但好壞參半，國內(nèi)工業(yè)通縮持續(xù)、資金流出壓力仍在，預(yù)示貨幣寬松基調(diào)不改。但國內(nèi)降息、降準(zhǔn)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月缺席，原因或在于貨幣寬松屬于典型的刺激需求，而非政府大力提倡的供給側(cè)改革，加之匯率貶值壓力的約束，因此未來或需降低對貨幣大幅放水的預(yù)期。我們認(rèn)為短期降息概率不大，但不排除降準(zhǔn)對沖資金外流的可能。

具體分析：

一、社融貨幣雖多，切莫誤判經(jīng)濟(jì)

12月社會(huì)融資總量繼續(xù)回升，金融機(jī)構(gòu)口徑新增信貸5978億，較上年同期少增3453億，但對實(shí)體信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)回升，兩者缺口主要來自于12月銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款減少。12月全國PMI低位反彈，需求、生產(chǎn)、庫存均有改善，制造業(yè)景氣似乎略有改善。但12月發(fā)電耗煤增速繼續(xù)下降，粗鋼產(chǎn)量增速大幅下滑，顯示工業(yè)生產(chǎn)仍未企穩(wěn)，而1月上旬發(fā)電耗煤增速再度降至-12.3%，反映工業(yè)生產(chǎn)再度惡化，產(chǎn)能過剩仍在加劇，實(shí)體融資需求難言改善。

1.1 社會(huì)融資持續(xù)回升

12月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.82萬億元，比上月和上年同期多7927億和2477億。其中對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的本幣貸款下降至融資總量的45.9%，12月新增8330億，同比多增1357億；12月外幣貸款繼續(xù)萎縮，減少1309億，同比多減超1800億元；表外融資方面，12月委托、信托貸款同比均少增超千億，但當(dāng)月新增委托貸款大幅回升至3519億，未貼現(xiàn)匯票也在6個(gè)月后首次轉(zhuǎn)正，信托貸款小幅正增長，表外融資短期回暖。

直接融資高增。12月新增企業(yè)債凈融資4711億，企業(yè)股票融資1533億，均保持高位增長。年末國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要積極發(fā)展直接融資，拓寬投融資渠道，降低社會(huì)融資成本和杠桿率，完善股票、債券等多層次資本市場，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，意味著16年資本市場股債供給或顯著增加。除了政策層面推動(dòng)外，債券融資成本降低直接促成債券融資規(guī)模高增，帶動(dòng)社會(huì)融資持續(xù)回升。

外幣融資萎縮。12月新增外幣貸款單月減少1309億?！?11”匯改以來，一方面人民幣貶值、匯率波動(dòng)加大，促使企業(yè)美元負(fù)債去化，另一方面隨著中美利差縮窄，國內(nèi)貸款成本下降，也減少外幣貸款需求。2015年全年對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款減少6427億，同比少增7662億。

1.2 實(shí)體信貸尚可，信貸增速仍降

12月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加8330億，同比多增1357億；新增金融機(jī)構(gòu)貸款5978億，較上年同期少增3453億。對實(shí)體信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)回升，與金融機(jī)構(gòu)口徑貸款的缺口主要來自于12月銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款減少2196億。12月信貸占社融總量比重回落至45.9%，全年金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款增加11.72萬億，同比多增1.81萬億。

12月居民中長貸維持高位。12月新增居民中長貸2924億，比14年同期多增1249億。12月26城住房銷量同比增速因高基數(shù)降至13.1%，但房地產(chǎn)需求短期企穩(wěn)，而房價(jià)增速繼續(xù)回升、十大城市商品房存銷比創(chuàng)同期新低，也都印證供需改善?；夥康禺a(chǎn)庫存也是16年中央經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)內(nèi)容，政策刺激下地產(chǎn)剛需釋放，而目前個(gè)人住房貸款利率已降至10年的水平，支撐居民房貸需求。

12月非居民中長貸同比萎縮。12月新增非居民中長貸較11月回升，新增量3464億，但同比仍少增超過1800億。新增非居民中長貸回升，主要源于年底政策性銀行持續(xù)發(fā)放專項(xiàng)金融債配套貸款，且基建投資等財(cái)政力度不減，但12月電力耗煤同比增速微幅下滑，工業(yè)生產(chǎn)增勢仍弱，企業(yè)長期投資意愿仍不足。

二、貨幣持續(xù)高增

12月M2增速持續(xù)小幅回落至13.3%，但仍遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)增速，代表企業(yè)存款的M1增速也小幅回落至15.2%，四季度M1增速平均達(dá)到15%，遠(yuǎn)高于歷史同期水平。貨幣持續(xù)高增，非市場性因素占重要貢獻(xiàn)：政府穩(wěn)增長帶動(dòng)財(cái)政支出加碼，政策性銀行貸款扶持力度大，證金公司貸款和地方政府債的發(fā)行也加大了金融數(shù)據(jù)波動(dòng)。另一方面，貨幣供應(yīng)量增長較快，表明市場流動(dòng)性總體充裕，短期寬松貨幣必要性下降。

2.1 企業(yè)存款大幅上升

12月人民幣存款減少370億元，同比少增6744億元。其中企業(yè)存款大幅增加1.47萬億，同比多增近5800億，高于歷史同期水平，居民存款增加9283億，同比規(guī)?；静蛔?。12月M1同比增長15.2%，較上月回落0.5%，較14年同期高12%。四季度M1增速平均達(dá)到15%，較前三季度的平均增速高8.4%。

具體看，15年四季度企業(yè)活期存款同比多增1.25萬億，拉高M(jìn)1增速，其中12月企業(yè)存款定期轉(zhuǎn)活期較明顯。其次15年全年穩(wěn)增長力度加大，財(cái)政支出增加，單位活期存款相應(yīng)增加。同時(shí)，政策性銀行新增貸款較多，部分形成企業(yè)活期存款。2015年全年，財(cái)政存款凈減少914億元，而2014年全年新增5531億元。再次15年下半年證券公司客戶保證金大量減少，單位活期存款增加。2015年6-12月證券公司客戶保證金同比少增2.13萬億，其中12月當(dāng)月同比少增8175億。12月非銀金融機(jī)構(gòu)存款也大幅減少超過5000億。

但考慮到季節(jié)性因素，隨著1月份春節(jié)臨近，單位活期存款將大幅減少，轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)貨幣中的個(gè)人存款、單位定期存款、非銀金融機(jī)構(gòu)存款等其他存款，1月M1增速料將回落。

12月金融機(jī)構(gòu)總存款余額135.7萬億元，同比增長12.4%，增速回落?？傎J款余額93.95萬億元，同比增長14.3%，較上月下降。央行口徑貸存比小幅上升至69.2%。

2.2 M2增速小幅回落，但仍超年度目標(biāo)

12月M2增速為13.3%，較上月末回落0.4%，今年7月份以來M2增速都在13%以上。M2增長依然較快主要有三個(gè)原因：一是M1增長較快拉升了M2增速，二是各項(xiàng)貸款增加較多，派生存款相應(yīng)增加，三是金融機(jī)構(gòu)債券投資和股權(quán)投資增加較多，導(dǎo)致派生存款增加。此外，12月財(cái)政存款減少1.46萬億，降幅高于歷史同期，也超出市場預(yù)期，表明財(cái)政力度加碼，也是構(gòu)成M2高增的正面因素。

具體到12月，新增人民幣存款低于歷史同期，12月地方政府債發(fā)行量由11月7627億大幅回落至1361億，當(dāng)月央行口徑外匯占款大幅減少7082億，降幅再創(chuàng)歷史記錄，這些因素均導(dǎo)致M2回落，但仍遠(yuǎn)高于年度目標(biāo)增速。盛松成指出貨幣供應(yīng)量增長較快表明市場流動(dòng)性總體寬裕，國家穩(wěn)增長政策力度加大，經(jīng)濟(jì)活躍度有所提高。

三、寬松預(yù)期下降，難見大水漫灌

12月社會(huì)融資總體回升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)但好壞參半，國內(nèi)工業(yè)通縮持續(xù)、資金流出壓力仍在，預(yù)示貨幣寬松基調(diào)不改。但國內(nèi)降息、降準(zhǔn)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月缺席，原因或在于貨幣寬松屬于典型的刺激需求，而非政府大力提倡的供給側(cè)改革，加之匯率貶值壓力的約束，因此未來或需降低對貨幣大幅放水的預(yù)期。我們認(rèn)為短期降息概率不大，但不排除降準(zhǔn)對沖資金外流的可能。