上周全球市場繼續演繹黑色一周，不論發達還是新興市場股市悉數盡墨，而且油價也跌破30美元大關，只有黃金和國債成為避風港，顯示全球避險情緒急劇升溫。為什么16年以來全球股市哀鴻遍野，到底發生了什么變化，有沒有轉機的可能？
寬松貨幣生變！從全球來看，由于就業數據向好，美聯儲于15年12月啟動加息，標志著持續了8年的全球寬松周期的終結。而從國內來看，由于政策從需求刺激轉向供給側改革，央行自15年11月以來已經連續兩月未再降準降息，標志著國內寬松預期生變。而此前全球金融市場一片欣欣向榮，其實主要賺得是央行放水的錢，所以一旦央行不再放水，大家就很難賺錢、甚至容易虧錢！
經濟也會變差！但如果沒有寬松貨幣保駕護航，會使得本就脆弱的全球經濟雪上加霜。股市大跌意味著財富大幅縮水，肯定會對消費有不利影響，美國12月零售數據已經出現下降，甚至不排除會對就業產生影響。從國內來看，12月鋼鐵煤炭、水泥化工等多個行業均現下滑，經濟再次走弱幾成定局。而油價跌破歷史新低，則是對全球經濟悲觀前景的反應。
會不會變轉機？古希臘哲學家有一句名言，世界上唯一不變的就是變。金融和實體唇齒相依，股市的大跌給全球經濟蒙上陰影，也必然會對央行的貨幣政策產生影響。上周美國10年期國債利率大幅下降至2%的低位，期貨市場隱含的16年加息次數已經下降至不到兩次，而且下一次加息的時點也從4月大幅延后到了6月。如果美國上半年都不再加息，那么全球金融市場或會迎來難得的喘息窗口。對中國而言，匯率貶值推倒了多米諾骨牌，只有美國延后加息，人民幣匯率才有階段性企穩的可能，央行儲備的貨幣政策彈藥才有短期釋放的空間。但從長期來看，我們并不懷疑美聯儲利率正常化的意愿、和中國政府改革供給側的決心，因此指望美聯儲再來一輪QE4、或者中國央行再度大水漫灌并不現實。
一、經濟：走弱幾成定局
1)經濟繼續走弱。12月鋼鐵、水泥、化工、煤炭等多個行業生產均現下滑，這與發電耗煤同比跌幅擴大、PPI環比跌幅擴大相互印證，挖掘機、重卡需求不佳預示地產、基建投資或難有起色。而15年年度數據則更為堪憂，粗鋼產量34年來首現負增長，鐵路貨運量創08年以來新低，發電耗煤增速創歷史新低。
2)1月改善有限。1月以來，主要23城市地產銷量增速小幅反彈，但主因去年基數偏低。而1月發電耗煤同比降幅再度擴大，預示1月經濟改善有限，16年經濟去產能之路任重道遠。
二、通脹：通縮有望改善
1)CPI繼續回升。1月以來肉禽價格上漲，菜果價格漲跌互現，食品價格溫和回升。截止目前1月商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為0.4%、0.3%，預測1月CPI食品價格環漲1%，1月CPI小幅回升至1.7%.
2)工業通縮改善。雖然近期國際油價持續下跌，但國內油價僅小幅下調，且在新定價機制下難以繼續下調，與此同時1月以來鋼價持續回升，煤價低位企穩，國內生產資料通縮有所改善。截止目前1月港口期貨生資價格環比上漲0.3%，商務部生資價格環比下降0.2%，我們預測1月PPI環比有望持平，1月PPI同比降幅有望縮窄至4.9%.
三、流動性：貨幣融資仍多，難見大水漫灌
1)貨幣利率小降。上周央行操作逆回購加量至2400億，逆回購到期2000億，央行凈投放400億。同時央行對9家金融機構展開1000億MLF操作。上周流動性繼續改善，銀行間R007從2.46%降至2.41%，R001從2.02%降至1.97%，但央行依然維持7天逆回購招標利率2.25%不變。
2)匯率貶值放緩。上周在岸人民幣保持穩定，而離岸人民幣出現大幅升值，一周累計升幅超過1%，或反映央行在離岸市場強力干預匯率貶值，而外匯市場人民幣兌美元成交量也有所下降。
3)貨幣融資仍多。央行公布12月融資總量18200億，同比環比均明顯增加，其中企業債券發行是主要貢獻，而信貸相對低迷。12月M2增速小降至13.3%，主要源于外匯占款和信貸增速下降，但仍遠超12%的年度目標。
4)難見大水漫灌。12月以來經濟再度走弱，加之資金流出壓力增加，需要寬松貨幣政策扶持。但國內降息、降準已經連續兩月缺席，原因或在于貨幣寬松屬于典型的需求刺激，而非政府大力提倡的供給側改革，加之匯率貶值壓力的約束，未來或難見大水漫灌，我們認為短期降息概率不大，但不排除降準對沖資金外流的可能。
四、政策：反思股市波動教訓
1)增值稅率或下調。媒體報道中央多個部門已經開始商討制造業增值稅稅率下調，稅率下調范圍預計至少在一個百分點左右，給產能過剩的制造業減負。
2)亞投行開業。亞洲基礎設施投資銀行16日正式開業運營，作為亞投行第一大股東，中方將向亞投行提供最大的資金支持，為亞洲基礎設施建設和區域經濟合作做出積極貢獻。
3)反思股市異常波動教訓。證監會主席肖鋼近期發表講話，稱這次股市異常波動充分反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度等，也充分暴露了監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題，我們必須深刻汲取教訓，舉一反三，學有所得，深化改革，健全制度，加強監管，防范風險，促進資本市場穩定健康發展。
五、海外：避險情緒飆升，加息預期延后
1)油價跌破30.上周美油、布油再度跌破30美元大關并加速下滑，加元、盧布、英鎊也隨之大跌。油價新一輪暴跌以及對中國和美國經濟增長的擔憂，引發全球金融市場風險偏好情緒的急劇惡化，標普500指數今年也已下跌近8%.
2)美股國債大漲。美國商務部周五公布，12月零售銷售較前月減少0.1%，預估為持平。數據發布后，國債大幅上漲，指標10年期國債收益率跌至2.03%.
3)美國加息或放緩。波士頓聯儲主席，2016年美聯儲FOMC投票委員Eric Rosengren周三表示，全球及美國經濟增長可能放緩，這將迫使美聯儲在加息進程上，采取和目前預期相比更加漸進的策略，近期的油價暴跌可能會影響美聯儲的決策進程。而期貨市場上美國首次加息的時間預測已從4月延后至6月。
4)英國央行維持利率不變。英國央行上周維持基準利率和資產購買規模不變，央行行長卡尼此前表示，跨年之際并非加息良機。而且如果英國最終通過公投退出歐盟，則將損害該國經濟，通脹前景低迷，英國央行加息的確“寸步難行”。
利率再創新低，配置價值下降——海通債券每周交流與思考第153期(姜超、周霞)
債市繼續上漲。上周國債利率平均下行8bp，銀行間AAA級、AA級企業債利率平均下行12bp，城投債利率平均下行14bp，中證轉債指數反彈1.15%.
央行攘外安內。12月外匯占款下降7082億，創歷史最大降幅。上周離岸人民幣大幅升值1%，離岸人民幣拆借利率一度升至60%，反映央行或加大對離岸人民幣市場的干預，從外部入手來穩定人民幣匯率預期，有助于縮減離岸和在岸人民幣匯差，降低資金外流的動力。從國內來看，雖然降準一再延后，但央行公開市場投放力度加大，流動性仍穩步改善，回購利率穩中有降。
利率再創新低，配置價值下降。上周利率再創新低，標志性的10年期國債利率下降至2.75%，10年期國開債利率下降至3.02%。由于開年以來全球股市、商品輪番暴跌，市場避險情緒升溫，推動資金涌向債券市場，一級市場招標火爆。但是從配置角度看，無論銀行理財還是保險成本都未見到明顯下降，目前的利率已經難以覆蓋成本，而避險推動的債券交易行情具有不穩定性，未來或隨時受利率債供給加碼乃至股市階段性反彈的沖擊，我們維持10年期國債利率2.6%-3.1%的區間判斷不變。
一、貨幣市場：央行攘外安內，貨幣利率低位波動
1)公開市場小修補，維持利率低位。上周央行增加逆回購規模，逆回購2400億，到期2000億，公開市場凈投放400億，上周有15年7月2500億MLF投放到期，央行在周五通過MLF向市場投放1000億，部分緩解MLF到期壓力。上周股市下跌，大量資金滯留貨幣市場，銀行間資金面相對寬松。R007均值下降5BP至2.41%，R001均值下降5BP至1.97%.
2)央行攘外，短期穩定匯市。上周離岸市場是亮點，香港隔夜人民幣同業拆放利率從13.4%飆升至66.8%，臺灣離岸人民幣隔夜拆借定盤利率也從12.1%上升至59.7%，創下歷史高點，主因是央行在香港市場打響人民幣保衛戰，以抬高做空成本的方式抑制離岸人民幣持續貶值，但這僅是以消耗外儲為代價的短期權宜之計。16年央行不僅要在匯率和利率之間選擇，也要在外儲和貶值預期引導上做權衡。
3)貨幣利率低位波動。近期人民幣大幅度貶值下，央行并未大水漫灌，而是通過結構化工具緩解流動性壓力，或是考慮到短端下行會加大資本流出壓力，未來或需降低對貨幣大幅放水預期。從12月社融數據看，雖有回升，但貸款低迷，經濟數據亦好壞參半，通縮持續，仍需保持貨幣利率低位，維持R007在2%-2.5%之間的判斷不變。
二、利率債：避險助推利率下行
1)上周利率債大漲。近期人民幣貶值、股市波動較大使得機構風險偏好下降，推動資金轉向債市。1年期國債下行9BP至2.28%，國開債下行10BP至2.37%；10年期國債下行9BP至2.75%，10年期國開債下行8BP至3.02%.
2)資金求債若渴，一級市場招標火爆。上周一級市場招標火爆，國開行五期固息債中標收益率均大幅低于二級市場水平，其中1年期低于二級20BP，認購倍數均在3倍以上。五期農發債中標收益率低于二級市場12-15BP，口行債亦然。國債配置熱情同樣高漲，5年期國債中標收益率大幅低于二級13BP，認購倍數達3.46倍。
3)避險推動債市上漲，但存不穩定性。人民幣貶值加劇資金流出壓力，國內貨幣寬松受制于貶值壓力及供給側改革，難以出現大水漫灌，意味著資金面更加寬松的情況很難再現。沒有增量流動性推動，債市行情將主要來自存量的儲蓄搬家帶來的配置需求，從配置角度上看，目前利率債收益率已經很難覆蓋成本，近期利率再度下行更可能由避險情緒引起，而避險資金存在不穩定性。
4)風險因素仍在，利率債震蕩。12月社融數據有所回升，但經濟再度惡化，基本面對債市仍有支撐；人民幣匯率貶值仍在，疊加春節，流動性仍將面臨考驗；從供需情況看，赤字率或抬升，地方債務置換規模擴大，預計16年利率債供給將抬升。維持10年國債2.6%-3.1%區間不變，下調10年國開債區間至3.0%-3.5%。
三、信用債：交易主導，短期配置價值下降
1)上周信用債大漲，信用利差歷史新低。上周信用債跟隨利率債大漲，AAA級企業債收益率平均下行12BP、AA級企業債利率平均下行12BP，城投債收益率平均下行14BP，除部分AA-品種外，信用債信用利差均已創歷史新低。
2)關注慶華中票兌付風險。1月14日，聯合將民營煤炭企業慶華能源集團發行的“13慶華集MTN1”主體評級由AA-/負面大幅下調至A-/負面，將于1月18日到期，兌付風險較大，我們已在年度策略中提示該個券的違約風險。受制于煤炭行業產能過剩和景氣度惡化，發行人14年來陷入虧損，15年虧損加大，目前可用貨幣資金嚴重不足，償債依賴外部救助。
3)債務置換靈活推進。媒體報道16年地方債務置換額度將出臺，或達6萬億。事實上，在15年12月的人大常委會上，樓繼偉已表示今年中央將不設置換額度上限，各地可根據債務到期量和市場情況自主決定置換量，因而即將出臺的額度或為地方自主上報加總而成，且不排除后續還會增加。債務置換靈活推進增大融資平臺資金騰挪空間，進一步提升城投債信用基本面。
4)信用債交易占主導，配置價值降低。信用債信用利差已降至歷史新低，近期發行的5年期公司債16保利01利率僅2.95%，16滬國資僅3%，利差保護嚴重不足。近期一級火爆，機構或出于交易目的暫時持有，但長期配置意愿應不足，一旦市場情緒轉向，集中拋售壓力將增大，甚至引發流動性風險，短期內信用債配置價值降低，瘋狂中需保持一份清醒。
四、可轉債：股市下跌拖累轉債，一級申購博弈收益
1)股市震蕩下行，轉債有一定抗跌性。上周股市繼續震蕩下行，轉債在溢價率支撐下，呈現出一定抗跌性。上周中證轉債指數上漲1.15%，同期HS300下跌7.22%，創業板指下跌6.05%.
2)個券表現仍有分化。上周轉債正股普遍下跌，部分跌幅在10%以上，但轉債個券漲跌互現。電氣轉債、格力轉債和15國盛EB表現相對較好，電氣上漲2.26%，而格力和國盛周漲幅在0.5%左右。其余個券均下跌，清控EB跌幅較大為2.39%，寶鋼EB下跌1.9%，天集EB下跌1.33%，而歌爾轉債、國資EB等跌幅在1%以內。
3)價格趨同或打破，二級機會逐步醞釀。1月以來股市大跌，使得轉債個券價格也較此前下降，同時轉股溢價率大幅擴大至50%-80%。我們認為目前轉債和EB二級表現仍有制約，一是溢價率過高，新券即將陸續上市，“殺估值”不利轉債；二是轉債整體機會取決于股市，當前股市未穩，匯率波動，如無正股上漲支撐，轉債短期內價格承壓。但是二級市場機會也在醞釀中，此番下跌后，個券價格趨同性有打破跡象，隨著一級供給擴容，可選行業和標的增加，偏股和偏債型個券有望價格分化，回歸常態化意味著精挑細選的機會來臨。
4)一級申購博弈收益。上周九州轉債發行，下周三一、國貿轉債將上市，藍標轉債將復牌上市。當前股市低迷，可能影響轉債上市首日價格，降低打新收益。我們了解到，近期市場對轉債打新的熱情有所下降，但這又反過來可能抬高中簽率，轉債打新出現中簽率與首日價格的博弈，預計新券申購總體仍能有正收益，但性價比降低。
五、分級A:股市下跌推動A上漲，適當關注溢價套利
1)股市下跌，分級A上漲。上周股市在反彈-下跌中震蕩下行，分級A因此而上漲，平均漲幅1.6%。諾德300A、金鷹500A、消費A、500A、煤炭A等均上漲，漲幅在5%以上；而健康A、深成指A、中證500A等出現下跌，跌幅在3%-6%左右。
2)份額有所減少，隱含收益率續降。上周分級A隱含收益率繼續下降，從此前的4.7%降為4.65%，同時市場份額下跌至570億份左右，整體規模較小使得長期投資者仍無法大量配置。
3)下折收益較低，溢價套利可關注。1月以來股市表現不佳，使得分級A下折機會再度出現，雖然高鐵A端、滬深300A、軍工A等有下折可能性，但這些A類交易價格均在0.9-1元左右，較高市場價格降低下折收益，部分溢價交易的A下折收益甚至為負，投資者博取下折收益仍需挑選折價較多的A。同時，分級A整體溢價套利機會也可關注，如中證800A、500A、國金300A等。
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