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海通策略：堅(jiān)守陣地

來源：發(fā)布時(shí)間：2016-01-10 19:40:05

16年開年第一周股市大跌，1月4日和7日兩天4次熔斷、提前收市，A股再次創(chuàng)造歷史。隨著股市下跌，市場情緒變得悲觀，我們認(rèn)為多空對(duì)壘角度，利空因素在消退中，而年初流動(dòng)性寬松、政策亮點(diǎn)不斷的特征不變，市場在急跌后有望步入修復(fù)上漲期，此時(shí)不易減倉，堅(jiān)守陣地。

1.熔斷機(jī)制暫停，市場從岔路回歸正途

市場下跌有起因，跌姿很凌亂。16年開年第一周市場大跌，1月4日和7日兩天4次熔斷、提前收市，A股再次創(chuàng)造歷史。客觀分析，市場下跌有自身的誘導(dǎo)因素，1月4日市場大跌源于投資者擔(dān)憂1月8日大股東減持及人民幣貶值，1月7日市場大跌主要源于人民幣貶值加劇，出于對(duì)811匯改后市場暴跌的痛苦記憶，投資者擔(dān)憂情緒明顯上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好加速回落。下跌有原因，不過市場下跌方式和姿勢很凌亂，統(tǒng)計(jì)前四個(gè)交易日個(gè)股漲跌幅發(fā)現(xiàn)，與2015年全年漲跌幅沒有明顯負(fù)向關(guān)系，與估值高低也沒有明顯負(fù)向關(guān)系。

熔斷機(jī)制加劇市場恐慌。如果說大股東解禁減持和人民幣貶值是開年市場下跌的誘因，那熔斷機(jī)制帶來的恐慌加劇則是讓市場從下跌演繹成暴跌的元兇。對(duì)比1月4日和1月7日兩次觸發(fā)熔斷的過程看，1月4日，滬深300從下跌3%到5%中間相隔93分鐘，從下跌5%熔斷結(jié)束到7%熔斷開始間隔6分鐘；而在1月7日，滬深300從下跌3%到5%中間僅相隔6分鐘，而從5%熔斷結(jié)束到7%熔斷開始間隔2分鐘。而且從熔斷前的個(gè)股表現(xiàn)看，4日在觸發(fā)5%的熔斷閥值前，個(gè)股還存在一定分化，但7日觸發(fā)5%的熔斷前所有個(gè)股基本是一致性普跌。可見在之前的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，為避免熔斷后陷入無法賣出的流動(dòng)性危機(jī)，投資者恐慌情緒加劇助推市場下跌步伐。

熔斷暫停、大股東減持受限，從岔路回歸正途。在意識(shí)到熔斷機(jī)制帶來的負(fù)面沖擊后，1月7日晚證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布通知，決定1月8日起暫停實(shí)施A股指數(shù)熔斷制度。隨著熔斷機(jī)制的暫停，市場有望回歸常態(tài)交易。對(duì)于影響市場下跌的大股東解禁減持的因素，1月7日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，明確提出“大股東(持股5%以上股東)在三個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%”。大宗交易屬于集中競價(jià)交易范疇，此文的漏洞是，大股東可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓把股份化整為零(即轉(zhuǎn)讓成多個(gè)5%以下持有人)變相減持。1月9日上交所和深交所紛紛發(fā)布“關(guān)于落實(shí)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》相關(guān)事項(xiàng)的通知”，指出“上市公司大股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份的，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于5%”，漏洞被補(bǔ)，大股東一次性大幅減持已經(jīng)被堵死。

2.匯率與股指并非因果關(guān)系，情況漸變

匯率和股市都是因變量，主動(dòng)貶或被動(dòng)貶，股市表現(xiàn)不同。匯率和股市直接的關(guān)系不穩(wěn)定，因?yàn)檫@二者都是因變量，自變量是貨幣流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長。貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定時(shí)，匯率貶值可稱為主動(dòng)貶值，此時(shí)股市上漲。經(jīng)濟(jì)受困、基本面惡化時(shí)，匯率貶值可稱為被動(dòng)貶值，此時(shí)股市下跌。最近幾年美國、日本貨幣貶值都屬于主動(dòng)貶值，股市上漲。美國從08年底到14年10月共實(shí)施四輪量化寬松政策，美元指數(shù)在此期間震蕩下跌，標(biāo)普500一路上漲源于流動(dòng)性寬松及基本面漸好，十年期國債收益率不斷下降。12年底日本實(shí)施“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，實(shí)施大規(guī)模量化寬松，12年底到15年7月日元對(duì)美元貶值60%多，日經(jīng)225指數(shù)漲幅130%，日本十年期國債收益率從8%下降到2.5%。相反，俄羅斯貨幣貶值屬于被動(dòng)貶值，股市下跌。14年7月開始布倫特原油價(jià)格從110美元每桶下跌到34美元每桶，俄羅斯經(jīng)濟(jì)高度依賴于石油出口，油價(jià)的下跌引發(fā)俄羅斯盧布大幅度貶值，美元兌盧布從14年7月的32上升到目前的72，十年期國債利率從8.1%一度上漲到14%，股市暴跌了40%多。

14年開啟的人民幣貶值是主動(dòng)性貶值。人民幣貶值從14年初正式開啟，貶值的背景貨幣政策不斷寬松，尤其是14年11月開始不斷降息，而貨幣寬松及其他政策對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)增長下行壓力，因此十年期國債利率從4.6%不斷下降到2.8%。所以，整體上，匯率貶值的過程中，股市是上漲的。未來，人民幣的貶值會(huì)否演變?yōu)楸粍?dòng)貶值，這取決于中國經(jīng)濟(jì)增長的狀況，及與美國經(jīng)濟(jì)增長的對(duì)比。

怎么解釋811匯率貶值后A股暴跌？背后的核心紐帶是全球金融風(fēng)險(xiǎn)。811人民幣中間價(jià)連續(xù)三天大貶時(shí)，A股并沒有立即下跌，甚至震蕩略漲。A股真正下跌開始于8月19日，那時(shí)全球股市一起暴跌。這是因?yàn)椋嗣駧磐蝗贿B續(xù)貶值引發(fā)多個(gè)新興市場國家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來西亞、巴西、土耳其等，全球投資者擔(dān)憂97年東南亞金融危機(jī)重現(xiàn)。15年11月來，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，人民幣開啟了新一輪趨勢貶值，美元兌人民幣中間價(jià)從6.33貶值至6.56，美元兌人民幣離岸匯率升至6.68。不過與811匯改后不同的是，16年初人民幣的貶值，其他新興市場國家匯率并未跟隨貶值。而且， 2016年中國人民銀行工作會(huì)議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，監(jiān)管層可能會(huì)干預(yù)人民幣匯率，最近兩天人民幣離岸匯率已經(jīng)有所回升。對(duì)于匯率，不用太擔(dān)憂人民幣，畢竟中國的資本流動(dòng)受到管制，外匯儲(chǔ)備充足，更值得關(guān)注的是新興市場國家，尤其是澳大利亞、哈薩克斯坦等資源國，外債占比高、資源品價(jià)格下跌，美聯(lián)儲(chǔ)如不斷加息可能引爆他們債務(wù)危機(jī)，類似10、11年歐債危機(jī)，屆時(shí)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受沖擊，關(guān)注3月中美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。

3.應(yīng)對(duì)策略：堅(jiān)守陣地

利空消退中，情況望漸變，堅(jiān)守陣地。15年底市場一致預(yù)期的春季躁動(dòng)行情最終果然出現(xiàn)了超預(yù)期，開年第一周股市暴跌。隨著股市下跌，市場的情緒變得悲觀，甚至于集體悲觀，尤其是對(duì)人民幣貶值陷入深深的擔(dān)憂之中。仔細(xì)分析，第一周下跌的兩個(gè)誘導(dǎo)因素：大股東減持、人民幣貶值，及放大恐慌情緒的熔斷機(jī)制，都在微妙變化。熔斷機(jī)制暫停，大股東減持被嚴(yán)格管控，人民幣貶值雖不能說已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但畢竟已經(jīng)快速宣泄了，監(jiān)管層仍可能干預(yù)，且匯率本身對(duì)股市的影響不是唯一性。因此，從多空對(duì)壘角度，利空因素在消退中，而年初流動(dòng)性寬松、政策亮點(diǎn)不斷的特征不變，市場在急跌后有望步入修復(fù)上漲期。操作上，此時(shí)不易減倉，堅(jiān)守陣地。下一步值得警惕的時(shí)間窗口期是3月兩會(huì)后，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息、去產(chǎn)能去杠桿、注冊(cè)制等各類不利影響可能集中出現(xiàn)。

怎么看“煤飛色舞”？沒有的不追，有則盯圖擇賣點(diǎn)。1月7日早《激情一時(shí)or深情相擁？——論“煤飛色舞”》中我們定性“這是一輪游資發(fā)動(dòng)的偷襲行情”，仍然維持此判斷，同時(shí)不排除國家隊(duì)隱藏其中。龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，6日絕大部分買盤來自營業(yè)部席位，8日機(jī)構(gòu)專用席位增加，有機(jī)構(gòu)追入。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策之風(fēng)，疊加機(jī)構(gòu)大幅低配，造就了這個(gè)主題，15年3季度股票型基金持有煤炭僅為0.22%，鋼鐵0.36%，二者均顯著低于其在滬深300指數(shù)中的標(biāo)配比例(煤炭為1.12%，鋼鐵為1.65%)。當(dāng)下如何辦？首先要判斷這個(gè)主題能否持續(xù)炒高，對(duì)比10年9月“煤飛色舞”、12年12月銀行、14年11月一帶一路、14年11月券商，我們認(rèn)為這次比較難，周期股更重需求，收縮供給會(huì)使得龍頭公司優(yōu)勢更明顯，但這也就是一次性重估，沒有需求端改善的故事始終講不長。所以，錯(cuò)過也無需遺憾，這種錢不好賺，有幸買入者，建議盯圖看趨勢，破5日均線可獲利出局。

不要遺忘十三五，及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的另一面。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)應(yīng)到傳統(tǒng)行業(yè)是去產(chǎn)能、去庫存，對(duì)應(yīng)到新興行業(yè)是擴(kuò)大有效供給釋放需求，市場熱炒前者的時(shí)候別忘了后者，況且前者短期并不能帶來經(jīng)濟(jì)增長。8日國家科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)大會(huì)上，李克強(qiáng)總理稱“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，創(chuàng)新是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。”《新興消費(fèi)：增加供給激發(fā)潛在需求——供給側(cè)改革系列(1)-151225》中我們?cè)敿?xì)分析指出，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已在漸變，人口結(jié)構(gòu)變化與收入增長推動(dòng)消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，供給側(cè)改革將激發(fā)服務(wù)類潛在需求釋放，傳媒、體育、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域已在悄然推進(jìn)。此外，“十三五”規(guī)劃是16年“兩會(huì)”的重頭戲，不要遺忘信息技術(shù)相關(guān)的大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等，智能制造相關(guān)的機(jī)器人、智能汽車等，都是中期轉(zhuǎn)型的方向，且第一周急跌股價(jià)已經(jīng)下蹲。改革方面關(guān)注軍工，隨著國企改革、事業(yè)單位改革、軍隊(duì)改革不斷兌現(xiàn)，16年資產(chǎn)注入有望密集落地。