文：申萬宏源宏觀李慧勇，李一民
開年首周資金流入行情再現 股市劇烈波動人民幣加速貶值
跨境資金流向監測周報(20160108)
結論或者投資建議EPFR數據顯示，全球資金2016年首周逆轉先前九周連續流出行情，1月6日本周實現資金凈流入，但流入規模有限。1月6日當周錄得0.49億美元凈流入，上周為1.58億美元凈流出。國外，美國12月非農就業人數遠超預期，就業持續強勁為年內加息創造有利條件，此外美聯儲12月議息會議紀要也釋放“鴿派加息”訊息；歐元區11月失業率創四年新低，制造業實現持續擴張。國內，12月財新制造業、服務業、綜合PMI均持續下滑，經濟放緩跡象再現；PPI同比連續46個月為負，通縮信號不斷釋放，通縮壓力加大。市場方面，本周A股可謂“動人心魄”，一周內A股兩次觸及“熔斷”臨界點，為海外資本提供“抄底”機會，可能導致資金流入中國股市；首周人民幣匯率出現劇烈波動，呈現出加速貶值趨勢，以人民幣中間價持續下調、在岸人民幣匯率收盤價與中間價偏離幅度以及離岸在岸人民幣價差持續擴大為主要特征，人民幣貶值壓力集中釋放。本周人民幣中間價下調700基點，在岸人民幣匯率下調1002基點，報收于6.5939。在美聯儲加息周期重啟以及中國經濟基本面持續惡化的背景下，資金外流壓力仍將存在，外匯儲備大降也凸顯資金外流壓力，因此我們認為資金外流在今后短期內仍將是常態；考慮到人民幣仍被高估以及資本外流持續存在，人民幣貶值趨勢依然存在，但央行的維穩動持續存在將保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。
原因及邏輯
中國方面，當周錄得0.49億美元凈流入，上周為1.58億美元凈流出。四周均值為流出4.13億美元，上期均值為流出5.72億美元。債市資金本周實現持續凈流入，中國債市本周錄得資金凈流入0.64億美元，上周為凈流入0.20億美元。中國股票ETF本周資金流入2.28億美元，上周為流入1.91億美元。
香港方面，全球資金本周延續流入行情。截至1月6日當周香港股市錄得約0.43億美元凈流入，上周約為流出0.40億美元。四周均值為流出0.37億美元，上周均值為流出0.70億美元。香港股票ETF本周錄得0.45億美元凈流入，上周為0.32億美元凈流入。
1月4日-1月8日，港股通額度共流入47.53億元，滬股通額度共流入15.09億元，滬港通實現雙向凈流入；港股通日均使用額度為9.51億元，滬股通日均使用為3.02億元。與上周相比，本周港股通和滬股通使用活躍度均有所上升，資金“北冷南熱”現象依舊存在。
12月美國非農大幅高于預期，帶動美元指數飆升，周五美元指數收于98.3974，漲幅為0.12%。而原油市場則依舊讓人擔憂，雖然中東緊張局勢以及美國活躍石油鉆井數大減為油價提供了部分支撐，但經濟持續放緩所造成的供給過剩依然對油價造成打壓，原油期貨價格本周連續收跌，油價處在11年以來的最低水平。此外，在美國加息市場流動性收緊以及中國經濟下行壓力、通縮風險加大的背景下，市場對央行降息降準預期升溫；央行本周逆回購規模2000億，資金凈投放1900億，創11個月新高，今年寬松可期。正文全球資金2016年首周逆轉先前九周連續流出行情，1月6日本周實現資金凈流入，但流入規模有限。1月6日當周錄得0.49億美元凈流入，上周為1.58億美元凈流出。四周均值為流出4.13億美元，上期均值為流出5.72億美元。國外，美國“小非農”ADP就業人數創年內新高，非農就業數據也大幅超預期表明就業持續強勁，為年內加息創造有利條件；歐元區失業率創四年新低，制造業也實現持續擴張；國內，12月財新制造業、服務業、綜合PMI均持續下滑，經濟放緩跡象再現；PPI同比連續46個月為負，通縮信號不斷釋放，通縮壓力巨大。
時隔25周，中國股市、債市資金本周再現雙流入行情，中國債市本周錄得資金凈流入0.64億美元，上周為凈流入0.20億美元。受地緣政治風險加劇以及油價大幅下跌影響，市場避險情緒升溫，美債收益率出現一定回落；中國經濟下行趨勢明顯，通縮風險加大，市場對央行降準降息預期升溫，中債收益率持續下滑，但中美10年期國債利差較之前出現擴大，避險情緒導致投資者將資產配置于固定收益類債券，因此我們看到全球資金連續兩周流入中國債市。
本周A股可謂“動人心魄”，一周內滬深300兩次觸及“熔斷”臨界點，提前休市。A股的暴跌一度引發市場恐慌并迅速蔓延至全球資本市場，全球股市本周均大幅下挫。周五當天A股出現“深V”反轉，當日大漲1.97%，報收于3186.41。本周A股的大幅下挫為外資提供了抄底機會，因此我們認為本周股市資金的流入可能更多的是投資者投機的一種資金安排。而在美聯儲加息周期重啟以及中國經濟基本面繼續惡化的背景下，資金外流壓力仍將存在，因此我們認為資金外流的情形在一段時間內仍將是常態。
香港方面，全球資金本周延續流入行情。截至1月6日當周香港股市錄得約0.43億美元凈流入，上周約為流出0.40億美元。四周均值為流出0.37億美元，上周均值為流出0.70億美元。美聯儲加息并未造成香港資金的大幅流出，這與香港市場的特殊性是息息相關的。一方面，香港的市場反映了中國經濟的基本面情形另一方面，由于港幣與美元掛鉤，貨幣政策及資本流動與美國聯系密切。但美聯儲加息對香港市場短期的沖擊作用是不容忽視的，我們也看到香港近幾周的資金流動呈現出“十字路口”的特征，波動比較劇烈。股市方面，香港市場本周出現大幅下跌，恒生指數本周下跌6.67%，報收于20453.71點。
本周資金繼續流入中國股票ETF，這與資金流入中國股市的方向是一致的。1月6日當周中國股票ETF資金流入2.28億美元，上周為流入1.91億美元。國內A股市場本周大幅下挫，為海外資金提供抄底機會，導致部分海外資金配置于中國ETF；另但隨著美聯儲加息的落地以及未來來美聯儲漸進加息路徑的確認，資金將從新興市場回流發達國家經濟體，尤其是美國，因此資金外流壓力仍將持續存在。
本周資金繼續流入香港股票ETF，1月6日香港股票ETF本周錄得0.45億美元凈流入，上周為0.32億美元凈流入。10月以來，香港市場出現資金的“十字路口”，流入與流出交替出現。一方面，內地資金轉化為美元避險，港股仍然具有明顯的估值優勢，目前一些H股的AH比價仍處于高位，使得一部分資金流入；另一方面，隨著美聯儲加息落地以及未來加息預期的持續存在，導致投資者開始將資金配置于美元資產。我們認為，雖然美聯儲加息周期重啟帶來資本外逃壓力，但得益于香港特殊的金融制度資資金流向將保持基本平衡。
金融仍是外資最為青睞的行業，金融占外資投資比重繼續保持超過50%的狀態，較10月份略微上升。11月現金、IT、醫療、可選消費、其他占比快速增加，能源、材料、工業、必選消費、公用事業等占比快速下降。現金資產的配置增加表明了市場風險偏好的下降，短期內投資者避險情緒上升；消費以及科技產業成為投資者投資的熱點。此外，由于大宗商品市場持續低迷，能源、材料、公用事業、工業行業投資占比出現大幅下降。
11月資金流入現金、可選消費、金融、醫療、IT、電信以及其他，且現金、IT、其他流入幅度較大，現金、IT增長達到10%以上，其他超過30%；而能源、材料、工業、必選消費、公用事業等行業則出現資金流出，其中材料、公用事業資金大幅流出。
11月資金大幅流出中國股票市場和債券市場，逆轉10月資金大幅流出中國市場的行情。11月份流出中國股債資金合計29.75億美元，而10月為流入11.85億美元。11月外匯占款數據顯示，當月金融機構外匯占款減少2212.68億元，央行口徑末人民幣外匯占款下降3158億元，至25.56萬億元人民幣，為歷史第二大降幅；外匯占款以及之前公布的外匯儲備均出現巨幅下降，表明資金外逃壓力巨大，人民幣持續的貶值效應使得私人部門售匯的意愿依舊低迷，結匯意愿強烈，因此我們看到金融機構外匯占款的大規模下降。
雖然本周中美10年期國債利差有所擴大，但長期來看利差收窄趨勢仍然比較明顯。一方面，美聯儲FOMC議息會議提高美國聯邦基金基準利率，加息周期重啟帶動美國國債收益率持續上行；另一方面中國經濟下行壓力、通縮風險加大導致降息降準升溫帶動長期國債收益率走低；因此，中美十年期國債利差有望進一步收窄。中美利差的收窄帶來了如下短期后果：首先，人民幣面臨較高的貶值壓力。其次，中國將面臨更大規模的資本外流。這兩個后果我們均已通過近期相關數據得以驗證。
12月美聯儲總資產出現上升，較11月末增加89.31億美元。美聯儲總資產仍然處于非常高的水平。本周美聯儲公布的12月議息會議紀要釋放出了“鴿派加息”的訊號，會議紀要特別提到“資產負債表暫時不會收縮”，美聯儲在貨幣政策正常化之后將繼續推出投資計劃，此外美聯儲官員也表示“我們的計劃是通過資產到期的方式來‘有機地’縮減資產負債表規模。因此短期內美聯儲資產負債表將不會出現大幅”瘦身，基本上將維持現有的規模。
從12月份議息會議的經濟預測以及利率點陣圖來看，對比9月份的會議情況，利率點陣圖的中樞整體下移，2016年末利率目標為1.375%，即明年4次加息可期；從更為長期的視角來看，此次加息將是一次弱于以往，久于以往的加息周期，加息周期將為36個月，加息幅度約為300bp.
進入12月份以來，政府信用CDS價格持續走高，12月31日CDS指數達到108.31，體現了投資者中國經濟前景的擔憂。國內，12月財新制造業、服務業、綜合PMI均持續下滑，財新制造業PMI連續第十個月低于50榮枯線，經濟放緩跡象再現；PPI同比連續46個月為負，通縮信號不斷釋放，通縮壓力巨大；全年中國CPI上漲1.4%，為2010年以來首次回歸到“1”時代。基本面持續惡化導致了違約風險的上升。
本周在岸人民幣匯率收盤價與中間價偏離幅度持續擴大，一度達到300基點。12月美國非農大幅高于預期，帶動美元指數飆升，周五收于98.3974，漲幅為0.12%。進入2016年，隨著美國經濟的持續復蘇以及新興經濟體繼續深陷復蘇泥潭，美元料將繼續走強。而原油市場則依舊讓人擔憂，雖然中東緊張局勢以及美國活躍石油鉆井數大減為油價提供了部分支撐，但經濟持續放緩所造成的供給過剩依然對油價造成打壓，原油期貨價格本周連續收跌，油價處在11年以來的最低水平。
2016年首周匯率出現劇烈波動。以人民幣中間價持續下調、在岸人民幣匯率收盤價與中間價偏離幅度持續擴大、離岸在岸人民幣價差持續擴大為主要特征，人民幣貶值壓力集中釋放。人民幣本周中間價下調700基點，在岸人民幣較上周下調1002基點，報收于6.5939。此外，中國人民銀行周四(1月7日)公布的數據顯示，截至去年12月31日，中國外匯儲備2015年減少5127億美元，至3.33萬億美元；12月單月降幅1080億美元，高于11月份的870億，且創出歷史最大降幅，凸顯資本外流壓力。之后，2016年中國人民銀行工作會議提出，今年將進一步完善市場化匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
1月4日-1月8日，港股通額度共流入47.53億元，滬股通額度共流入15.09億元，滬港通實現雙向凈流入；港股通日均使用額度為9.51億元，滬股通日均使用為3.02億元。與上周相比，本周港股通和滬股通使用活躍度均有所上升，資金“北冷南熱”現象依舊存在。此外，近日以來內地和香港監管層頻頻吹風深港通開啟只是時間問題，表明深港通開啟已箭在弦上，滬港通也有望進一步擴容。
注釋：
1。流入中國股票/債券的資金是指全球基金投資于主營業務收入來自于中國的公司發行的股票/債券的資金流向，而所謂資金流向是指基金的凈申購額按該基金投資于某類資產倉位折算后流入該類資產的資金，剔除了基金資產增值和匯率變化，并統一折算成美元。其中，流入中國股票的資金包括QFII、RQFII等外資以及中國ETF投資于A股、B股和海外上市的中國概念股的資金部分，而流入中國債券的基金包括QFII、RQFII等外資投資于中國債券、點心債券、熊貓債券的資金。(90%左右投資A股)
2。四周均值計算為向前移動平均，當周數據為上周三到本周三。
3。人民幣收盤價對中間價偏離幅度=(即期匯率/中間價-1)*100，在人民幣升值過程中，偏離幅度為正代表匯率波動由中間價帶動，為負代表匯率波動由市場帶動。貶值過程中則反之。
4。正如我們在注釋1中說明的一樣，EPFR統計的流入中國資產的資金流向，是指在基金產品募集書中明確說明分配于中國市場的投資份額(Fund Allocation)，乘以該基金當期已使用的總規模(Fund Flows)，考慮到倉位與申贖情況進行折算，得到流入中國資產的資金(Country Flows)。這一計算方法在2014年11月17日滬港通開通前后并沒有調整。由于全球資金是否使用滬港通僅僅是渠道方式的變化，與原定的產品投向并無關系，因此我們猜測EPFR的統計數據是包括了滬港通的資金流動，卻很難單獨剔除出來做分析，建議仍以滬港兩地交易所官方數據作為跟蹤基準。
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