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黃文濤：我給大家分享的報(bào)告的題目叫“長(zhǎng)端收益率下降趨勢(shì)的中長(zhǎng)期視角”.

首先給大家展示的是人類歷史潮流的問(wèn)題，就是人口老齡化的問(wèn)題，目前世界上三個(gè)國(guó)家日本、德國(guó)和意大利的老齡化人口，以65歲以上計(jì)算，超過(guò)了達(dá)到了20%；未來(lái)，到了第二幅圖描繪了2050年，全球老齡化階段之后，壓力會(huì)更大。老齡化是不可逆的趨勢(shì)，在這樣的背景之下，大家想一想未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)遇到更大的挑戰(zhàn)，收益率會(huì)更加的低迷，這是未來(lái)10年、20年、30年中長(zhǎng)期的展望，隨著人口老齡化的到來(lái)，全球增長(zhǎng)速度，收益率都要下行，這是背后隱含的一個(gè)推論。

我們看到在人口老齡化在嚴(yán)重的國(guó)家，像德國(guó)、日本、意大利出現(xiàn)了什么情況，德國(guó)的收益率是到了0.38%，日本達(dá)到了0.2%，也就是到了140年的新低，。同時(shí)老齡化嚴(yán)重的是意大利，它的歷史新低是到了1.5%，人口老齡化比較嚴(yán)重的國(guó)家，都是創(chuàng)了新低，也就是說(shuō)收益率是跟人口的老化有關(guān)系。

一個(gè)高速發(fā)達(dá)的國(guó)家，高速增長(zhǎng)的國(guó)家，由高速變成中速甚至低速的時(shí)候，比如日本和韓國(guó)，兩次增長(zhǎng)速度系統(tǒng)性下移的背景是劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)和社會(huì)撫養(yǎng)比的上升。我們看到在日本的人口撫養(yǎng)比例在1990年見底的時(shí)候是經(jīng)濟(jì)泡沫破滅。08年美國(guó)人口撫養(yǎng)比見底對(duì)應(yīng)的是次貸危機(jī)。中國(guó)和韓國(guó)在2010年遇到了經(jīng)濟(jì)的衰退，這種經(jīng)濟(jì)衰退包括金融危機(jī)，可能不僅僅簡(jiǎn)單是一個(gè)偶然的現(xiàn)象，它可能與人口的結(jié)構(gòu)的變化是密切相關(guān)的。我們注意到一點(diǎn)，我們把日本和韓國(guó)在人口拐點(diǎn)到來(lái)時(shí)候的國(guó)債收益率做了一個(gè)擬合，大家可以看右邊這幅圖，日本和韓國(guó)國(guó)債收益率的走勢(shì)跟它的人口關(guān)系非常密切。也就是說(shuō)從這個(gè)走勢(shì)來(lái)看，不能否認(rèn)人口對(duì)于增長(zhǎng)的變化的影響，對(duì)于國(guó)債收益率變化的影響，這個(gè)作用都是非常顯著，所以我們說(shuō)大家看長(zhǎng)期的國(guó)債收益率的表現(xiàn)一定離不開人口結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)把握。這是我今天要講的主要內(nèi)容。

日本和韓國(guó)在人口紅利影響消失之后，我們看到日本在1993年的時(shí)候，日本中長(zhǎng)短政府國(guó)債收益率從4%到了現(xiàn)在0.4%，韓國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化以后，它的國(guó)債收益率從5%下調(diào)到2.1%，這是日本和韓國(guó)國(guó)債收益率的表現(xiàn)，影響國(guó)債收益率下行的最重要的一個(gè)因素就是人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。這里的傳導(dǎo)路徑是什么呢，根據(jù)我們的理解就是說(shuō)一個(gè)國(guó)家人口老齡化之后，它的勞動(dòng)力是相對(duì)短缺的，政府為了維持經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)必須提高資本的投入，勞動(dòng)資本比可能要下降，它的另外一層含義就是說(shuō)資本邊際回報(bào)率要下降，工資率上升會(huì)降低收益率，這是一個(gè)邏輯的必然性。

人口老齡化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度應(yīng)該是一個(gè)絕對(duì)性的影響，經(jīng)濟(jì)減速之后，它就會(huì)必然伴隨著長(zhǎng)端收益率下降。人口老齡化之后，資本回報(bào)率是系統(tǒng)性走低的，這個(gè)在中外都能得到檢驗(yàn)的結(jié)果。第二個(gè)傳導(dǎo)的路徑就是投資回報(bào)率走低之后，資金的需求是降低的。在經(jīng)濟(jì)下行當(dāng)中，政府也會(huì)實(shí)行寬松的貨幣政策，這是我們對(duì)于增長(zhǎng)速度下來(lái)以后，債券收益率為什么走低的一個(gè)理解，主要有三點(diǎn)的原因。

我們從實(shí)際的圖形來(lái)看，就是增長(zhǎng)中樞下移跟無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的降低有沒有關(guān)系，我們看到例子，一個(gè)是美國(guó)，一個(gè)是日本都是伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的降低。臺(tái)灣和韓國(guó)更加明顯，增長(zhǎng)不再高企的時(shí)候，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也在降低，這是相對(duì)中長(zhǎng)期的視角。

中國(guó)的紅利到底是什么樣的狀況，普遍的看法是04年劉易斯拐點(diǎn)就已經(jīng)到來(lái)。2011年的時(shí)候，人口撫養(yǎng)比開始升高，就是說(shuō)我們把15歲到59歲這個(gè)年齡的人口跟總的人口做一個(gè)比較，這一塊就是人口撫養(yǎng)比。大家很容易理解我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度要降下來(lái)，因?yàn)槲覀冎坝兴臈l傳導(dǎo)的路徑，人口紅利也開始消失了。

我們觀察到，隨著人口紅利的結(jié)束，我們的資本邊際回報(bào)率是在快速的衰減，這里面是工業(yè)企業(yè)的保值增值率出現(xiàn)了系統(tǒng)性的拐點(diǎn)，右邊的圖是傳統(tǒng)行業(yè)的ROE水平也是不斷降低。這是資本邊際回報(bào)率下降的一個(gè)例證。

我上午跟大家提示了，日本和韓國(guó)在兩次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度系統(tǒng)性降低的過(guò)程當(dāng)中，伴隨著兩次人口拐點(diǎn)，第一次是劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)，第二次就是社會(huì)撫養(yǎng)比的上升。日本在兩次人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)之間的距離是30年，韓國(guó)是40年，就是說(shuō)在經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中，日本和韓國(guó)的緩沖期是30年到40年，中國(guó)不幸的是劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)和社會(huì)撫養(yǎng)比是6到9年。這就是為什么我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速壓力大于韓國(guó)和日本，這是最重要的原因，一方面是劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)比較早，緊跟著社會(huì)撫養(yǎng)比快速上升。中國(guó)減速有沒有可能像日本和韓國(guó)那樣經(jīng)歷兩次減速，還是一次性劇烈減速到位，這是我們比較擔(dān)心的問(wèn)題。中國(guó)由于人口結(jié)構(gòu)變化速度比日本和韓國(guó)要快，所以我們擔(dān)心的問(wèn)題是中國(guó)的減速壓力比當(dāng)時(shí)的日本和韓國(guó)要大得多。

我們?cè)谟懻撝虚L(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)的問(wèn)題的時(shí)候，我們通常會(huì)考慮到一個(gè)問(wèn)題，就是利率市場(chǎng)化。到目前為止，中國(guó)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)基本結(jié)束了，或者說(shuō)已經(jīng)接近尾聲了。在利率市場(chǎng)化的過(guò)程當(dāng)中，首先面對(duì)的問(wèn)題是銀行的資金成本有一個(gè)抬升的過(guò)程，其他的國(guó)家大部分是經(jīng)歷過(guò)這個(gè)過(guò)程。此后，隨著利率市場(chǎng)化接近一個(gè)尾聲，可能影響會(huì)弱化，使得資金成本回歸到基本面決定的框架之內(nèi)，這是其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。

對(duì)于中國(guó)利率市場(chǎng)化，我們的基本判斷是中國(guó)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)基本接近尾聲了，我們看一下銀行資金成本為代表的資金成本是什么樣一種走勢(shì)，大家看左邊這幅圖，這是上市銀行的綜合的資金成本，在2014年的第4季度的時(shí)候，銀行綜合資金成本到達(dá)了一個(gè)比較高的高點(diǎn)，最近2015年第3季度，資金成本的變化是迅速降低。基于這樣的現(xiàn)象判斷至少利率市場(chǎng)化對(duì)于銀行的資金成本的影響應(yīng)該說(shuō)是基本結(jié)束了，就是說(shuō)銀行綜合的資金成本可能回歸到了一個(gè)經(jīng)濟(jì)和通脹決定的這樣一個(gè)框架之內(nèi)，就是說(shuō)還是由基本面來(lái)決定的銀行的資金成本。

為什么要強(qiáng)調(diào)銀行的資金成本的變化呢，大家都知道，中國(guó)債券市場(chǎng)最大的買家和持有者就是銀行，如果銀行的資金成本已經(jīng)度過(guò)了一個(gè)高點(diǎn)，我相信它對(duì)于資產(chǎn)端的國(guó)債收益率的影響驅(qū)動(dòng)力是向下的，所以大家講銀行的資金成本拐點(diǎn)已經(jīng)到了，就是我們認(rèn)為長(zhǎng)端國(guó)債的收益率未來(lái)一段時(shí)間，應(yīng)該說(shuō)基本忽略不計(jì)利率市場(chǎng)化的影響，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為利率市場(chǎng)化已經(jīng)基本接近尾聲，它對(duì)于資金成本的影響應(yīng)該說(shuō)是趨于穩(wěn)定了。銀行資金成本未來(lái)一定會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的下行，包括通脹的下行而下行，這是我們對(duì)利率市場(chǎng)化的影響的判斷。

還有一個(gè)非常重要的中期問(wèn)題是通貨膨脹的問(wèn)題。我們最近寫了一篇報(bào)告叫《通縮魅影》，2016年到底是通縮還是通脹，大家來(lái)看一看。實(shí)際上通縮是非常沉重的話題，因?yàn)樵谑澜绺鲊?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)史上，通縮是最難治理的，通脹比較好治理，只要一加息、只要一收銀根、地根就可以治理，但是通縮很難治理。從通縮的定義來(lái)看，一個(gè)是物價(jià)水平持續(xù)下降，一個(gè)是貨幣供應(yīng)量減速，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)衰退，從這幾個(gè)變量來(lái)看，大家想想是不是我們最近經(jīng)濟(jì)和價(jià)格的現(xiàn)實(shí)具備通縮的一些特征。PPI44個(gè)月為負(fù)，工業(yè)領(lǐng)域的通縮是很嚴(yán)重了，如果我們以GDP平減指數(shù)來(lái)衡量的話，三個(gè)季度都是負(fù)值，是不是通縮？在近30年，GDP平減指數(shù)出現(xiàn)3次負(fù)值的情況，第一次是由于東南亞金融危機(jī)包括自己的國(guó)企改革造成的98年前后的一次比較長(zhǎng)的通貨緊縮，第二次是出現(xiàn)在07年、08年全球金融危機(jī)的過(guò)程當(dāng)中，前兩次的通縮是有外部和內(nèi)部的危機(jī)模式的沖擊的，這次幾乎沒有外部模式，由于自身增長(zhǎng)動(dòng)力的減弱造成的通縮，所以我們說(shuō)這次的通縮可能持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，更難以治理。

通貨緊縮第三個(gè)指標(biāo)就是CPI，根據(jù)我們的理解，中國(guó)目前只要CPI連續(xù)三個(gè)月為負(fù)值，或者CPI連續(xù)六個(gè)月為1，就已經(jīng)進(jìn)入了通縮的范疇?，F(xiàn)在CPI離1還有多遠(yuǎn)，或者我們超過(guò)1有多遠(yuǎn)，按照我們的理解，2016年CPI是1.1%的話，實(shí)際上我們離這個(gè)1%并沒有很遠(yuǎn)，所以我們說(shuō)無(wú)論按哪一個(gè)指標(biāo)來(lái)看，我們現(xiàn)在這個(gè)通縮的風(fēng)險(xiǎn)還是還大的，我們并沒有離通縮走得多遠(yuǎn)。

按照奧地利學(xué)派的觀點(diǎn)，通縮是企業(yè)無(wú)盈利之結(jié)果。我們看一下企業(yè)怎么樣，現(xiàn)在上游、中游行業(yè)大部分是虧損的。12月在廣州開了一個(gè)全國(guó)的煤炭供應(yīng)會(huì)議，無(wú)論是煤炭的生產(chǎn)商還是物流商，還是交易平臺(tái)、監(jiān)管層，幾乎一致的觀點(diǎn)認(rèn)為，煤炭現(xiàn)在進(jìn)入衰退的中后期，而且還沒有進(jìn)入蕭條期，就是煤炭?jī)r(jià)格還有下調(diào)的空間。煤炭是上游行業(yè)的一個(gè)縮影，煤炭、鋼鐵等行業(yè)是幾乎全行業(yè)虧損，企業(yè)無(wú)盈利的結(jié)果實(shí)際上就是通縮，所以我們說(shuō)中國(guó)現(xiàn)在具備通縮的條件，也具備典型意義的通縮的標(biāo)準(zhǔn)，只是說(shuō)很多人不愿意提這個(gè)問(wèn)題。

通過(guò)歷史的回顧我們發(fā)現(xiàn)，CPI跟MI、M2，還有總需求的變量高度的一致，大家看，這是我們擬合的圖，這個(gè)圖都是高度的一致，也就是說(shuō)如果2016年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)收縮，貨幣繼續(xù)收斂的話，從總量上來(lái)看應(yīng)該說(shuō)不支持CPI大幅度反彈。從工業(yè)領(lǐng)域來(lái)看，美元短期可能是個(gè)小回落，中期仍然是升值的，在新興市場(chǎng)加速衰退的背景之下，全球邊際的需求是在減弱的，需求是乏力的，大宗商品是有波動(dòng)，但是將保持低迷的狀態(tài)，中國(guó)的工業(yè)領(lǐng)域的通縮是一個(gè)必然的問(wèn)題。

從結(jié)構(gòu)上看，小麥、玉米兩大主糧價(jià)格大幅下降，CPI中食品價(jià)格會(huì)很穩(wěn)定。我們多次強(qiáng)調(diào)，這次是不一樣的豬周期。豬可以工業(yè)化生產(chǎn)，未來(lái)漲幅最大的一定是勞動(dòng)密集型的蔬菜和水果。

我們?nèi)昵疤嵝汛蠹遥瑒⒁姿构拯c(diǎn)到來(lái)之后，人力成本肯定要迅速的提高，上午跟大家已經(jīng)展示了一幅圖，我們?nèi)肆Τ杀疽呀?jīng)遠(yuǎn)高于東南亞國(guó)家，未來(lái)我們勞動(dòng)密集型產(chǎn)品價(jià)格一定是漲得最快的，哪些東西是不能工業(yè)化生產(chǎn)的，必須是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)人力生產(chǎn)？那就是水果、蔬菜。大家經(jīng)?？错n國(guó)電視劇的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)韓國(guó)人一家四口坐在一起吃蘋果，是四個(gè)人分蘋果，不是因?yàn)轫n國(guó)人小氣，韓國(guó)的蘋果太貴了，我前兩年提醒大家，大家愿意吃蘋果趕緊吃，以后我們也是這樣，一家三口分著吃，我們的蘋果價(jià)格和鮮果價(jià)格漲得最快，它不像工業(yè)化一樣密集生產(chǎn)。但是請(qǐng)大家放心，蔬菜和水果在CPI當(dāng)中的占比遠(yuǎn)不如豬肉影響大，所以我們想，在豬肉價(jià)格回落的背景之下，玉米和小麥主糧價(jià)格的回落，我們相信未來(lái)CPI當(dāng)中的食品價(jià)格是溫和的，所以我們不相信2016年CPI會(huì)有大幅度的反彈，反而我們認(rèn)為明年CPI會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較弱的狀態(tài)，2015年的CPI是1.4的情況下，2016年我們大膽預(yù)測(cè)是1.1。也就是說(shuō)通縮是未來(lái)的最大風(fēng)險(xiǎn)，而不是通脹，這是我們要表達(dá)的最重要的一個(gè)觀點(diǎn)。

我們?cè)偻L(zhǎng)遠(yuǎn)看一看，就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)下行對(duì)于價(jià)格下行它的傳導(dǎo)機(jī)制是什么，這個(gè)傳導(dǎo)的路徑基本上都是比較清晰的，比較清楚的，一個(gè)是通過(guò)公共財(cái)政的傳導(dǎo)，一個(gè)是通過(guò)企業(yè)盈利和工資水平的傳導(dǎo)，一個(gè)是通過(guò)企業(yè)兼并重組和退出的傳導(dǎo)，這個(gè)路徑清楚以后我們看一下正在發(fā)生的是什么，財(cái)政萎縮，企業(yè)盈利下降，很多企業(yè)開始減薪，央企開始限薪，去產(chǎn)能剛剛開始，這是正在經(jīng)歷的事情，未來(lái)是企業(yè)裁員，企業(yè)要兼并重組破產(chǎn)，銀行要清理不良貸款，這是我們?cè)诿髂旰竽甓紩?huì)看到的情況，它對(duì)價(jià)格的影響顯然是有助于價(jià)格下行的。

我們現(xiàn)在看到在整個(gè)的國(guó)家債務(wù)的鏈條當(dāng)中，國(guó)家杠桿率是上升的，在國(guó)家杠桿率當(dāng)中的主力就是企業(yè)的杠桿率，我們上午已經(jīng)跟大家展示了，就是我們現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)債50%以上是償還舊債，這是公開資料顯示的情況，也就是說(shuō)企業(yè)有這么高的負(fù)債率，借了債之后干什么，他要還舊帳，是債務(wù)的自我循環(huán)，可能是形成債務(wù)-通縮自我循環(huán)的預(yù)期，這個(gè)是我們所擔(dān)心的問(wèn)題。

講了這么多就想驗(yàn)證我們的一個(gè)觀點(diǎn)，這次的通縮可能會(huì)強(qiáng)于1998年。1998年是怎么走出通縮的，一個(gè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)化，房地產(chǎn)的紅利開始釋放。2001年我們加入了WTO，我們通過(guò)低成本的勞動(dòng)力跟國(guó)際的資源相結(jié)合，我們成為了世界第一大出口國(guó)，這兩個(gè)紅利釋放之后，確實(shí)幫助中國(guó)當(dāng)時(shí)走出了通縮。第三個(gè)就是我們啟動(dòng)了國(guó)企改革，當(dāng)時(shí)老工業(yè)基地有幾百萬(wàn)的鐵飯碗的工人下崗，這是非常慘烈的一幕，還有金融改革。這幾個(gè)大的手筆都是朱總理在任的時(shí)候搞的，現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)非常了不起的一個(gè)成就，它奠定了后來(lái)十年、二十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本的框架，都是非常健康的，都是非常成功的。

目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)化這個(gè)紅利釋放已經(jīng)基本結(jié)束了，加入WTO的紅利也已經(jīng)衰減的差不多了，國(guó)企改革和金融改革當(dāng)然還有空間，但是會(huì)遇到很大的阻力，現(xiàn)在最大的問(wèn)題是改革遇到阻力和產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，這次能不能像98年那樣順利走出通縮，我們當(dāng)然是樂見其成，但是現(xiàn)在的情況下，不像我們想象的那么樂觀，所以我的判斷是中國(guó)走出通縮可能會(huì)比98年那次要難的多，就是說(shuō)從中期的視角來(lái)看，可能是我們這個(gè)通縮壓力還是比當(dāng)時(shí)要大得多。這是我們的一個(gè)對(duì)于通縮的判斷，因?yàn)樗鷩?guó)債收益率是密切相關(guān)的，是中長(zhǎng)期的問(wèn)題，帶動(dòng)我們長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行，保持在一個(gè)比較低的位置上。

2016年我們的經(jīng)濟(jì)怎么走，我的判斷是這一次通縮的下移是趨勢(shì)性的下移，我們的人口發(fā)生了變化，進(jìn)而帶動(dòng)房地產(chǎn)系統(tǒng)性下移。這次經(jīng)濟(jì)中樞下移是趨勢(shì)性的下移和周期性下移疊加。經(jīng)濟(jì)面臨的下移壓力比較大，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力面臨著斷崖式的壓力。去產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)調(diào)整當(dāng)中經(jīng)濟(jì)是怎么樣的一種走勢(shì)，壓力是非常大。如果要是敢于讓這些企業(yè)兼并重組，敢于破產(chǎn)清算的話，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展力是相當(dāng)大的。房地產(chǎn)調(diào)整的壓力大家也看到了，11月份的單月房地產(chǎn)投資基本上是零增長(zhǎng)，就業(yè)市場(chǎng)的調(diào)整壓力剛剛開始露出苗頭，現(xiàn)在的制造業(yè)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)很大的裁員的潮流，很多中央企業(yè)包括一些銀行都開始降薪了，很多部門都開始隱性的在擠壓人員出去，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間就業(yè)市場(chǎng)也會(huì)面臨調(diào)整的壓力，包括銀行進(jìn)行不良貸款的影響，也會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。

我們展望一下中國(guó)的經(jīng)濟(jì)部門，到底哪個(gè)部門能加杠桿，現(xiàn)在看來(lái)數(shù)來(lái)數(shù)去，可能為數(shù)不多的能夠加杠桿的部門就是中央政府，所以我們說(shuō)實(shí)際上2016年、2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力面臨著非常大的衰減壓力，這個(gè)壓力是非常大，16年，17年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度可能會(huì)迎接6時(shí)代，這是非常委婉的說(shuō)法，但是面臨非常大的下行的壓力。

總結(jié)起來(lái)看，人口趨勢(shì)的變化是最重要的長(zhǎng)期的變量，它不僅決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下行，也決定了名義利率的收斂，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)端國(guó)債收益率趨勢(shì)性的走低。不幸的是，我們的劉易斯拐點(diǎn)已經(jīng)過(guò)了，社會(huì)撫養(yǎng)比抬升的拐點(diǎn)也已經(jīng)到了，所以我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能會(huì)下的比較快，可能會(huì)大于日本和韓國(guó)。展望未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的話，我們會(huì)認(rèn)為通縮的風(fēng)險(xiǎn)大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)，如何走出這次通縮，如果說(shuō)明年還是要搞去產(chǎn)能，可能通縮還要持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。對(duì)于長(zhǎng)短國(guó)債收益率的走勢(shì)，應(yīng)該說(shuō)還是有助于下行的。結(jié)論就是說(shuō)可能未來(lái)幾年我們的國(guó)債收益率還要繼續(xù)的下行，大家可以拭目以待。這是我首先要跟大家匯報(bào)的一個(gè)觀點(diǎn)。