我們自11月15日周報提出“股債需新的催化劑”以來，股債賺錢效應減弱。前方密集成交區與缺少新利好疊加，壓制了股市上漲空間；美聯儲加息、人民幣匯率貶值和國內資本流出，壓縮了國內利率下降空間。靜觀時變。
摘要：
國際經濟：靴子將落地，美聯儲議息在即，全球股市和大宗商品再跌。15-16日美聯儲將議息，大概率加息。靴子即將落地，前期做空股指、做多美元和國債的獲利盤涌出，美元指數降至97.6，10年期美國國債收益率降至2.13%。需求弱、供給收縮困難和美聯儲加息預期疊加，大宗商品CRB指數再度下跌。11月美國PMI指數降至48.6，歐日回升至52.8、52.6，美就業情況仍支撐加息。
國內經濟：微刺激見效，維持經濟四季度暫穩、中期L型、長期下行壓力仍大判斷。受益于財政加碼和汽車地產刺激，11月工業生產增速回升至6.2 %，比上月加快0.6個百分點。11月固投增速回升至10.8%，比上月加快1.5個百分點；其中，基建投資23.2%，加快10.3個百分點；制造業投資9.3%，加快0.9個百分點；房地產開發投資-5.1%，下滑2.7個百分點。地產銷量、資金來源和土地購置改善，新開工和投資繼續下滑。房市結構分化，1-11月份40個重點城市商品房銷售面積增長10.1%，增速比1-10月份提高0.9個百分點；非重點城市銷售面積增長5.7%，增速回落0.3個百分點。受益于雙11和汽車地產銷量改善，社零名義增長11.2%，比上月加快0.2個百分點。出口略降至-3.7%，進口大幅回升至-5.6%，貿易順差收窄至3431億元，可能跟資金流出借道虛假貿易有關。
貨幣：利率略降，匯率貶值，降準預期升溫。受北方雨雪天氣影響，CPI略升至1.5%，PPI-5.9%繼續通縮。10年期國債收益率略降至2.99%，R007略升至2.44%.11月外匯儲備較上月下降872億美元至34383億美元。人民幣兌美元中間價貶至6.44，NDF貶至6.7。地產銷售改善持續推升居民中長期貸款，但企業信貸需求偏弱，融資總量增速繼續下降。
政策：注冊制加快，中央經濟工作會議布置供給側改革。國務院常務會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定(草案)》。草案明確，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。對“僵尸企業”的產能出清和兼并重組將加快，五礦、遠洋等集團重組加快。個人所得稅改革將從“分類”向“小綜合”轉變，住房按揭貸款利息、家庭贍養老人費用、子女教育費用以及房租等有望納入個稅抵。
市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整。經過修復之后，存量博弈之下，面臨前方的密集成交區壓力以及1月大股東減持預期，A股需要新的催化劑，未來核心觀察增量資金入市和改革落地試點。建議重點關注傳統行業產能收縮帶來的行業結構改善、改革主題、挖掘新興行業里面的新題材提前卡位、股息率。近期關注美聯儲加息、混改、國防、注冊制推進、自貿區、新興成長。經濟再降、物價通縮、貨幣寬松，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意債市空間。
目錄
1.國際經濟：靴子將落地，美聯儲議息在即，全球股市和大宗商品再跌
1.1. 前期獲利盤涌出，美元指數下跌
1.2. 美國經濟復蘇穩健，15-16日美議息會議大概率加息
2.國內經濟：微刺激見效，維持經濟四季度暫穩、中期L型、長期下行壓力仍大判斷
2.1. 微刺激見效，降準臨近
2.2. 出口低迷，貿易順差收窄
2.3. 房地產結構分化，重點城市銷量較好，電影票房同比較高
3.物價：CPI略升PPI通縮
4.貨幣：利率略降，匯率貶值，降準預期升溫
4.1. 融資需求低迷，降準時點臨近
4.2. 利率略降，匯率貶值
5.政策：注冊制加快，中央經濟工作會議布置供給側改革
6.市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整
1.國際經濟：靴子將落地，美聯儲議息在即，全球股市和大宗商品再跌
1.1. 前期獲利盤涌出，美元指數下跌
靴子即將落地，前期做空股指、做多美元和國債的獲利盤涌出。美元指數降至97.6，10年期美國國債收益率降至2.13%。需求弱、供給收縮困難和美聯儲加息預期疊加，大宗商品CRB指數再度下跌。11月美國PMI指數降至48.6，歐日回升至52.8、52.6，美就業情況仍支撐加息。
1.2. 美國經濟復蘇穩健，15-16日美議息會議大概率加息
美國經濟復蘇穩健，12月份加息概率加大。美國經濟基本面雖然弱于歷次復蘇中的表現，但仍然比較穩健，中期仍具備增長空間。美國11月Markit 制造業PMI為52.8，高于預期的52.6；ISM制造業指數48.6，預期50.5，前值50.1。美國11月非農就業人口21.1萬人，高于預期的20.0萬人；美國11月零售銷售環比0.2%，低于預期的0.3%，高于前值的0.1%。美國物價低位上升。11月PPI環比0.3%，高于預期的0.0%，高于前值的-0.4%；11月核心PPI環比0.1%，與預期一直，高于前值的-0.3%。居民按揭貸款數量穩步上升且空間較大。2015Q1居民按揭貸款量為15.7萬億美元，仍低于2008Q2的16.2萬億美元；美國10月新屋銷售環比10.7%，預期6.8% ，高于前值的-12.9%.
留意美聯儲12月份議息會議，如果加息靴子落地，新興經濟體資金流出速度將下降，但仍需警惕不加息黑天鵝事件。市場預期美國12月大概率加息，靴子落地，新興市場資金流出速度會減弱，與近期匯率市場表現相吻合。但如果美聯儲12月份不加息，新興市場資金流出可能重回加劇態勢，匯率將再次出現貶值。
2.國內經濟：微刺激見效，維持經濟四季度暫穩、中期L型、長期下行壓力仍大判斷
2.1. 微刺激見效，降準臨近
事件：11月規模以上工業增加值同比6.2%，高于預期0.5個百分點，高于前值0.6個百分點；1-11月城鎮固定資產投資同比10.2%，高于預期0.1個百分點，與前值一致；11月社會消費品零售總額同比11.2%，高于預期0.1個百分點，高于前值0.2個百分點。
核心觀點：工業生產超市場預期，汽車制造回升。投資反彈，基建和制造業加快，受益于微刺激和外需改善。房屋銷售和資金來源情況較好，土地購置和新開工仍低。消費略升，主要受雙11網售和汽車拉動。維持4季度經濟暫穩、中期L型、長期下行壓力仍大判斷。
工業生產超市場預期，主要受汽車生產回升影響。受購置稅優惠政策的促進作用及企業去庫存后生產恢復，汽車制造業增加值同比增長13%，較10月份回升5.7個百分點，拉升規模以上工業增速0.36個百分點。高技術行業繼續高增，其中航空航天器及設備制造業增長26.9%；電子及通信設備13.8%。消費升級方向的新興產品快增。自動售貨機售票機同比增長2.6倍、新能源汽車增長1.8倍。中部和西部地區上升較快，東部其次，東北同比-2.5%。工業企業出口交貨值同比名義增速-2.0%，比上月提升1.1個百分點，受益于美國消費支出改善拉動，與財新PMI新出口訂單改善一致。
投資加快，基建和制造業加快，受益于微刺激和外需改善，地產下滑。11月全社會固投同比增長10.8%，比上月加快1.5個百分點。其中，制造業投資增長9.3%，比上月加快0.9個百分點；基建投資增長24.9%，比上月上升12.3個百分點；房地產開發增長-5.1%，比上月下降2.7個百分點。1-11月固投資金來源同比增長7.9%，比上月加快0.6個百分點，國家預算和自籌資金增速提高，國內貸款和利用外資回落。房屋銷售和資金來源情況較好，土地購置和新開工仍低。
圖1 固定資產投資回升
消費略升，主要受雙11網售和汽車拉動。11月份，全國網上零售額34526億元，同比增長34.5%。受益于購置稅減免刺激，11月汽車銷售額同比增長9.0%，高于1-11月4個百分點。11月限額以上單位消費品零售額同比增長8.8%，高于1-11月1.1個百分點。
2.2. 出口低迷，貿易順差收窄
事件：中國11月出口同比(按人民幣計)-3.7%，預期-2.3%，前值-3.6%。中國11月進口同比(按人民幣計)-5.6%，預期-11.1%，前值-16.0%。中國11月貿易順差3431億元，預期3884.5億元，前值3932.0億元。
核心觀點：11月出口增速低于預期，主要與全球貿易收縮有關，韓國臺灣出口增速跌幅更大。進口增速超預期回升，與基數效應有關，虛假貿易也可能是部分原因，大宗商品進口未明顯增加。出口下滑進口改善導致貿易順差收窄，但由于進口增速回升主要是基數原因，預計順差將繼續維持較高位置，人民幣中期有支撐。出口不振，加大穩增長壓力，維持經濟中期L型判斷，需改革放活。
出口增速低于預期，主要與全球貿易收縮有關，韓國臺灣出口增速跌幅更大。11月，中國出口同比增速(按人民幣計)-3.7%，比預期低1.4個百分點，比10月低0.1個百分點，和此前公布的PMI新出口訂單數據一致，11月中采PMI新出口訂單下滑1個百分點至46.4。出口增速超預期下滑和全球貿易收縮有關，韓國、中國臺灣等出口導向型經濟體11月出口也非常疲軟，韓國11月出口增速下滑1個百分點至-17.6%，臺灣11月出口增速下滑6個百分點至-16.9%。全球貿易收縮與全球經濟低迷及美元升值有關，11月美元指數升值3.5%，從計價渠道對全球出口造成負面影響。
對美國出口增速高位回落，對歐盟日本出口增速繼續維持低位，對東盟等新興市場出口增速繼續下滑。1-11月，中國對美國出口增速為5%，比1-10月下滑0.8個百分點，對歐盟出口增速為-3.9%，比1-10月下滑0.2個百分點，對日本出口增速為-8.9%，比1-10月回升0.1個百分點，對東盟出口增速為3.7%，比1-10月下滑0.5個百分點。
進口增速超預期回升，與基數效應有關，虛假貿易也可能是部分原因，大宗商品進口未明顯增加。(1)中國11月進口同比(按人民幣計)-5.6%，比預期高5.5個百分點，比10月高10.4個百分點。出口回升主要與基數效應有關，2014年11月進口增速-6.5%，比2014年10月低11.1個百分點，基數較低。(2)值得注意是的，大宗商品進口數量升降各半，并未明顯回升，相比1-10月，1-11月進口鐵礦砂回升1.8個百分點，原油下滑0.2個百分點，煤回升0.5個百分點，成品油下滑2.2個百分點，銅材回升1.7個百分點，鋼材下滑0.6個百分點，塑料0.5個百分點，糧食下滑0.1個百分點。11月大宗商品價格總體下滑，因而也不是進口回升主因。(3)分進口來源地看，對香港進口增速回升幅度明顯大于其他地區，或許與虛假貿易有關。相比1-10月，1-11月中國對香港進口增速回升4.8個百分點，而同期對美回升0.3個百分點，對歐回升0.7百分點，對日本回升0.4個百分點，對回升1.1個百分點。近期人民幣貶值壓力較大，跨境資金可能通過虛假貿易流出。
貿易順差收窄但仍維持較高位置，人民幣中期有支撐。11月貿易順差為541億美元，相比10月的616億美元有所收窄，主因是出口下滑進口回升，但鑒于進口增速下滑主要和基數效應有關，貿易順差將繼續維持較高位置。當前人民幣看跌期權導致貶值預期較濃，但貿易順差和物價穩定中期內對人民幣構成支撐。
2.3. 房地產結構分化，重點城市銷量較好，電影票房同比較高
房市持續回暖。12月6日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為573.9萬平方米，環比下降6%，同比上漲22%。但是，開發商拿地面積快速下滑，環比下降41%.
圖2 大中城市房地產銷售面積同比較好萬平方米
房市結構分化。1-11月份40個重點城市商品房銷售面積增長10.1%，增速比1-10月份提高0.9個百分點；非重點城市銷售面積增長5.7%，增速回落0.3個百分點。
12月6日當周電影票房收入6.53億元，同比增長18%；觀影人數為1971萬人，同比增長27%；放影場次為110萬場，同比增長36%.
3.物價：CPI略升PPI通縮
事件：11月CPI同比1.5%，高于前值1.3%，也高于市場預期的1.4%；環比持平，高于前值-0.3%.PPI同比-5.9%，連續45個月為負，與前值持平，略高于市場預期-6.0%；環比-0.5%，低于前值-0.4%.
核心觀點：CPI回升，PPI維持低位，貨政寬松方向不變。11月CPI回升至1.5%，主要受寒潮影響，食品價格反彈。但PPI維持低位，近期美聯儲加息預期大增，大宗再次大跌，通縮壓力加大，外匯占款下降，貨幣寬松方向不變，降準時點臨近。
食品價格連續2個月快速下降后出現回升。CPI翹尾因素為0.3個百分點，新漲價因素為1.2個百分點。11月食品類價格同比上漲2.3%，高于前值1.9%，環比持平，高于前值-1.0%。豬肉同比上漲13.9%，貢獻CPI約0.42個百分點，環比下跌2.8%，豬肉價格上漲周期后繼續高位回落。鮮菜、肉禽及其制品、水產品和糧食價格同比分別上升9.4%、6.2%、2.3%和1.1%，鮮菜漲幅較大。蛋價、鮮果同比分別下跌13.6%和7.2%，跌幅較大。
非食品價格略有上升。11月非食品價格同比上漲1.1%，高于前值0.9%，環比持平，低于前值0.1%。衣著、醫療保健和個人用品、家庭設備用品及維修服務價格分別上漲0.6%、0.4%和0.1%；娛樂教育文化用品及服務、交通和通信價格分別下降0.6%和0.2%；煙酒及用品、居住價格均持平，呈現“3升2平2降”態勢。
11月PPI同比、環比維持大幅負增長，大宗再次大跌，工業企業利潤承壓。11月統計局和財新PMI依然雙雙低于榮枯線，生產資料價格同比下降7.6%。其中，采掘工業價格下降19.9%，原材料工業價格下降10.7%，加工工業下降5.2%。另外，生活資料價格同比下降0.4%。主要工業行業價格跌幅繼續維持高位，石油和天然氣開采、石油加工煉焦和核燃料加工業、黑色金屬礦采選業價格同比跌幅前三。
貨幣寬松繼續，降準時點臨近。豬周期上漲結束，豬價繼續高位回落，食品價格僅受寒潮影響，短期波動。PPI維持-5.9%低位，美元走強，大宗再次大跌。綜合考慮物價和外匯占款下降，經濟承壓，通縮壓力加大，貨幣政策放松繼續，降準時點臨近。
大宗商品價格基本穩定。12 月第2 周(12月7日至12月11日)，大宗商品中山西優混煤平倉價上漲，鋼材指數回落，WTI 原油期貨結算價基本持平。
4.貨幣：利率略降，匯率貶值，降準預期升溫
4.1. 融資需求低迷，降準時點臨近
事件：中國11月新增人民幣貸款7089億元，預期7350億元，前值5136億元，同比少增2347億元。中國11月社會融資規模1.02萬億元，預期9700億元，比上月多4878億元，比2014年同期少1089億元。中國11月M2貨幣供應同比13.7%，預期13.4%，增速分別比上月末和2014年同期高0.2個和1.4個百分點。
核心觀點：地產銷售改善持續推升居民中長期貸款，企業信貸需求偏弱，融資總量增速繼續下降。M2增速超市場預期，流動性充足。通縮壓力加大，美聯儲加息概率上升，外匯占款下降，而融資需求繼續低迷，貨幣政策需要繼續寬松，預計降準時點臨近。
人民幣信貸低于預期，信貸需求繼續低迷。月末人民幣貸款余額93.36萬億元，同比增長14.9%，增速比上月低0.5個百分點，比2014年同期高1.5個百分點。房地產銷售持續火熱，居民中長期信貸增加3278億元，同比多增1448億元。融資需求繼續低迷，企業中長期信貸增加1317億元，同比少增1562億元，而票據融資同比少增998億元。消費活力和企業的投資活力仍未恢復，居民短期信貸同比少增89億元，企業短期貸款同比多增1418億元。股市震蕩，非銀金融機構貸款減少1671億元。
融資總量同比增速繼續下降，表外融資下降，直接融資回升。融資總量同比增速11.6%，增速比上月下降0.2%。表內信貸占比回落，其中人民幣信貸同比多增346億元；美聯儲加息概率上升，美元繼續強勢，外幣貸款同比少增1116億元。表外信貸下降，其中委托貸款同比少增30億元，信托貸款同比多增13億元，承兌匯票同比少增1878億元。直接融資回升，企業債券同比多增1551億元，股票融資同比多增189億元。
貨幣增速超市場預期，資金從股市回流。M2增速繼續回升，雖外匯占款下降，但地方債務置換可能繼續推動銀行證券投資，10月降準提升貨幣乘數。市場流動性充足，11月公開市場操作凈回籠600億元。財政存款同比多增2616億元。M1同比增速繼續上升至15.7%。源于低基數和股市調整，資金從股市回流。
降準時點臨近。美聯儲加息概率上升，外匯占款下降，而融資需求繼續低迷，貨幣政策需要繼續寬松，預計降準時點臨近。
4.2. 利率略降，匯率貶
貨幣市場利率微降。本周(12月07日至12月11日)，反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權利率1天下降，由12月04日的1.7990%降至1.7985%.1年期央票到期收益率由上周的2.6750%下降到2.6435%.
國債收益率下降。受外匯占款、進出口數據等影響，降準預期升溫，10年期國債收益率從上周3.0254%降至2.9931%.
人民幣匯率貶值。人民幣兌美元中間價貶至6.44，NDF貶至6.7。近期外匯市場成交量放大、即期和遠期價差放大，顯示貶值預期加大，主要的壓力來自美聯儲12月份加息。但在國內經濟基本面整體穩定情況下，人民幣不存在可持續貶值的基礎。
圖3 人民幣匯率貶值
5.政策：注冊制加快，中央經濟工作會議布置供給側改革
注冊制加快，中央經濟工作會議布置供給側改革。國務院常務會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定(草案)》。草案明確，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。對“僵尸企業”的產能出清和兼并重組將加快，五礦、遠洋等集團重組加快。個人所得稅改革將從“分類”向“小綜合”轉變，住房按揭貸款利息、家庭贍養老人費用、子女教育費用以及房租等有望納入個稅抵。
6.市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整
股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整。經過修復之后，存量博弈之下，面臨前方的密集成交區壓力以及1月大股東減持預期，A股需要新的催化劑，未來核心觀察增量資金入市和改革落地試點。建議重點關注傳統行業產能收縮帶來的行業結構改善、改革主題、挖掘新興行業里面的新題材提前卡位、股息率。近期關注美聯儲加息、混改、國防、注冊制推進、自貿區、新興成長。經濟再降、物價通縮、貨幣寬松，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意債市空間。
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