【澤平宏觀】利潤降貨幣松，股市正常市--國泰君安宏觀周報(20151129)
導讀：我們在前期兩篇周報中提出的“股債需新的催化劑”正被驗證。股市已是正常市，未來的調整也是正常調整，不會重現6-7月情況。未來核心觀察增量資金和改革落地。
摘要：
國際經濟：12月美國非農數據和美聯儲議息備受關注，加息概率較高。美元指數破100,10年期國債收益率略降至2.22%。俄羅斯宣布經濟制裁土耳其。
國內經濟：經濟中期L型、長期下行壓力仍大，通縮蔓延。10月工業企業利潤同比下降4.6%，降幅較前值擴大4.5個百分點。主營業務收入、庫存增速下滑，原因是大宗大跌、 PPI負增長、生產和銷售放緩、產能過剩。10月PPI-5.9%，一年期貸款利率4.3%，工業企業實際資金成本高達10.2%。房市總量放緩結構分化，一二線有銷量沒土地，三四線沒有銷量但庫存高企。
貨幣：貨幣寬松，IPO重啟，流動性堰塞湖和資產荒并存。央行開展1000億元MLF操作并下調10個至3.25%，有助于緩解下周IPO重啟資金凍結、引導市場利率下調和收窄利率走廊。10年期國債收益率略降至3.06%，R007略升至2.41%。IMF執行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中。人民幣中間價略降至6.39.
政策：監管收益互換，注冊制加快，新三板分層。證監會叫停融資類收益互換協議，考慮到該類杠桿規模一兩千億、截至11月26日兩市兩融余額12,205億元，此次去杠桿對股市資金面有一定壓力但沖擊程度遠不及6-7月。11月24日全國中小股份轉讓系統發布公布新三板分層意見征求方案。證監會發布《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》，建立限時辦理和督辦制度，對各審核環節提出明確時限要求。目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展，證監會和證券交易所正在組織研究注冊制改革的配套規章規則。中央軍委改革工作會議對我國未來國防和軍隊改革做了重要部署。
市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。經過修復之后，存量博弈之下，面臨前方的密集成交區壓力、規范杠桿以及1月大股東減持預期，A股需要新的催化劑，未來核心關注增量資金入市和改革落地試點。股市已是正常市，未來的調整也是正常調整，不會出現6-7月情況。近期關注sdr、美聯儲加息、混改、國防、網絡安全、注冊制推進、自貿區、新興成長。利潤再降、物價下滑、貨幣寬松，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意債市空間。
目錄：
1。國際經濟：美非農數據和美聯儲議息受關注，加息概率高
1.1 非農數據和美聯儲議息受關注，加息概率大，美元指數破100
1.2 地緣政治不穩定性增加
2。國內經濟：經濟中期L型、長期下行壓力仍大
2.1 工業利潤持續下滑
2.2 商品房銷售繼續較快增長，土地成交偏低
3。物價：預計11月CPI為1.4%，PPI維持低位
4。貨幣：貨幣寬松，IPO重啟，流動性堰塞湖和資產荒并存
4.1 央行開展1000億元MLF操作
4.2 貨幣市場利率小幅上升，理財利率下降，長期國債利率下行
4.3 SDR決議在即，人民幣加入可能性大
5。政策：監管收益互換，注冊制加快，新三板分層
5.1 監管收益互換
5.2 注冊制加快，新三板分層
6。市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整
正文：
1。國際經濟：美非農數據和美聯儲議息受關注，加息概率高
12月美國非農數據和美聯儲議息備受關注，加息概率較高。美元指數破100,10年期國債收益率略降至2.22%。下周歐央行召開利率決議，降息與擴大QE可能性較大。
1.1 非農數據和美聯儲議息受關注，加息概率大，美元指數破100
本周焦點：歐央行利率決議，美國非農就業數據。
12月4日(下周四)，歐央行利率決議，市場預計降息并擴大QE。此前，德拉吉表示12月會議上討論擴大QE，以應對當前通縮壓力，近期巴黎遭遇恐怖襲擊，俄羅斯和土耳其爆發沖突，歐央行大概率會出臺措施穩定信心。
12月5日(下周五)，美國公布非農就業數據。這是12月中聯儲議息會議前的“最重磅”經濟數據，如果11月非農不出現明顯下滑，我們預計聯儲大概率加息。10月，美國非農就業人口27.1萬人，失業率降至5.0%，工資增速加快，總體來看，就業市場非常強勁，工資推動的通脹壓力上升。
12月15-16日，美聯儲議息。今年以來，受大宗商品價格低迷、市場風險事件頻發和歐央行QE等影響，美聯儲加息頻頻被推遲。但近期全球市場穩定，美國就業市場強勁，預計聯儲加息在望。
本周，美元指數繼續上漲，從上周末的99.6上升到本周的100.06，盡管上升幅度不大，但成功突破100，創8個月以來新高，接近今年3月最高值。
聯儲加息預期與歐央行寬松預期推升美元指數破100.盡管地緣政治不穩，但風險資產價格表現比較“淡定”，本周美股小幅震蕩，歐股大漲，反映美元指數上漲主因可能并非源于地緣政治“緊張”。市場焦點聚集在主要國家央行行動。 下周歐央行召開利率決議，降息與擴大QE可能性較大。與此同時，美聯儲將于12月中召開議息會議，市場預計加息概率較大，這種政策分化的預期下，美元上漲并突破100.
盡管美元指數上漲，但歐元以外貨幣總體表現平穩。下周四歐央行利率決議，市場預期降息與擴大QE，此舉助推歐元貶值、美元升值，澳元日元等發達國家貨幣，以及印尼巴西等新興國家貨幣表現較為“淡定”，顯示歐央行擴大QE預期使得美元“被升值”了。
1.2 地緣政治不穩定性增加
土耳其擊落俄羅斯飛機。土耳其總統府周二稱，一架俄羅斯飛機在接近敘利亞邊境遭擊墜毀。土耳其方面表示，遭擊落的戰機在五分鐘內得到了10次警告，但在被警告的情況下仍然侵犯土耳其領空，隨后2架F16戰機在警告后將其擊落。
俄羅斯宣布制裁土耳其。普京28日簽署對土耳其實行制裁的總統令。根據總統令，旅游公司不得辦理前往土耳其的旅游手續；禁止包機往來俄土航線，嚴格監督土耳其運輸公司在俄境內的活動；2016年1月1日起，除外交人員和家屬及具有臨時居住證的人以外，土公民暫時不得入境俄羅斯。
市場反應較淡定，原油價格微幅上漲。盡管俄羅斯土耳其發生沖突，但原油、股市等沖擊并不太大，主要資產價格經歷了“脈沖”后，大多回歸常態，歐美股市本周總體上漲，布倫特原油小幅上漲0.4%。
2.國內經濟：經濟中期L型、長期下行壓力仍大
10月工業企業利潤同比下降4.6%，降幅較前值擴大4.5個百分點。主營業務收入、庫存增速下滑，原因是大宗大跌、 PPI負增長、生產和銷售放緩、產能過剩。10月PPI-5.9%，一年期貸款利率4.3%，工業企業實際資金成本高達10.2%。房市總量放緩結構分化，一二線有銷量沒土地，三四線沒有銷量但庫存高企。
2.1 工業利潤持續下滑
10月工業企業利潤同比下降4.6%，降幅較前值擴大4.5個百分點。1-10月工業企業利潤同比下降2.0%，降幅較前值擴大0.3個百分點。1-10月主營活動收入較2014年同期增長1.0%，較前值下降0.2個百分點。
核心觀點：工業利潤持續下滑，強改革寬貨幣一個不能少。10月工業企業利潤、主營業務收入、庫存增速再次大幅下滑，原因是大宗再次大跌、 PPI維持大幅負增長、生產和銷售增長雙雙放緩，反映工業品需求不足，產能過剩，企業被動去庫存，價格跌跌不休。10月PPI-5.9%，一年期貸款利率4.3%，工業企業實際資金成本高達10.2%，企業負擔重，未來盈利仍然不容樂觀。
工業品量價齊跌，企業利潤再次大幅下滑，私營外資好于國企.10月工業利潤同比下降4.6%，降幅比9月份擴大4.5個百分點，1-10月份，累計利潤同比下降2.0%，降幅比1-9月份擴大0.3個百分點。1-10月，私企和外企盈利狀態好于國企，國企利潤同比下滑25%。工業增加值增速接近歷史底部，11月官方PMI和財新PMI均持續低于榮枯線，反映工業品需求低迷，利潤承壓。
利潤率略有上升，但主營業務收入大幅下滑，企業去庫存。1-10月份主營業務收入利潤率為5.45%，較1-9月上升0.05個百分點，反映大宗再次大跌，原材料購進價格快速下滑。但1-10月工業企業主營業務收入增速1%，較1-9月下降0.2%。10月末產成品存貨同比增速為4.5%，較前值減少0.4個百分點。庫存隨需求下降，企業仍在被動去庫存。1-10月產成品存貨周轉天數為14.6天，較1-9月下降0.1天。
上游周期持續低迷，中游制造減緩，下游消費基本平穩。受石油和大宗商品價格下跌的影響，開采輔助活動(-95.6%)領跌，石油(-68.6%)，較1-9月擴大2.5個百分點，煤炭(-62.1%)、有色(-19.7%)降幅分別縮小2.3、0.6個百分點；受益于成本下降，金屬制品業(8.2%)利潤增速下降但仍為正，石油煉焦加工業(76.1%)增長明顯，緣于油價、煤價低迷導致成本下降，電力熱力(12.0%)較前值下降0.3個百分點，計算機通信電子(13.2%)利潤增速較1-9月下降但仍高增；下游消費平穩，食品(11.7%)較1-9月下降0.1個百分點，基本持平，汽車(-3.1%)降幅較前值-4.4%縮小，因小排量減稅政策刺激，酒飲料茶(9.9%)較1-9月下降0.7個百分點，因市場不景氣、產量減少、價格回落。
2.2 商品房銷售繼續較快增長，土地成交偏低
商品房銷售繼續保持較快增長。11月16日-11月22日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為585.6萬平方米，環比上升13.9%，同比上漲16.5%。全月來看，11月1-27日，30大中城市商品房成交同比增速14%，盡管增速較前幾個月有所下滑，但仍然維持較高水平。
圖1 商品房銷售維持較快增長
資料來源：國泰君安證券研究
土地成交依然偏低。11月16日-11月22日當周，100個大中城市成交土地規劃建筑面積999.6萬平方米，環比下降39%，同比下滑25.5%，絕對值處于幾年來偏低位置。
11月高頻數據顯示經濟低位暫穩.(1)11月1-27日，發電耗煤同比增速-9%左右增速，相比10月小幅回升，但總體仍弱；(2)11月上旬粗鋼產量同比增速8.1%；不過工業品價格表現仍弱，顯示經濟仍不樂觀。
電影票房和觀影人數增速小幅上升。11月16日-11月23日當周，電影票房收入下降至5.97億元，同比增長6.5%，觀影人數為1912萬人，同比增長18.7%，放影場次為103.9萬場，同比增長34.4%，三大指標同比增速相比上周均小幅上升。票房和觀影人數增速比前段時期出現了明顯下滑，可能和近期高人氣電影偏少有關，考慮到這兩個數據歷來波動就非常大，單周數據無需過度解釋。放影場次增速相對穩定，維持了較高增速。
3. 物價：預計11月CPI為1.4%，PPI維持低位
11月以來，受氣溫下降等因素影響，蔬菜等價格上漲，推動食品價格企穩回升。
食品價格企穩回升.(1)統計局高頻數據顯示，11月中上旬食品價格上漲，總體環比上漲0.5%；(2)商務部高頻數據顯示，11月14日至11月20日當周，四類食品價格平均環比上漲0.9%，11月1-20日上漲0.7%；(3)農業部高頻數據顯示，11月21-27日食品價格環比上漲3%，11月整體上漲3.5%。可見，三個口徑均顯示11月食品價格回升。
豬價止跌回穩。11月21日-11月27日當周，22個省市豬肉、生豬價格和仔豬價格均出現上漲。其中，豬肉平均價24.1元/公斤，環比上漲0.6%，生豬平均價16.5元/公斤，環比上漲2%，仔豬平均價31.8元/公斤，環比上升0.8%。
圖2 本周豬肉價格有所企穩
資料來源：國泰君安證券研究
11月CPI預計上升至1.4%，考慮到11月食品價格普遍上漲，而2014年同期食品價格環比下跌0.4%，另外考慮大宗商品價格下跌影響，我們預計11月CPI上漲至1.4%。
工業品價格下滑，預計11月PPI維持低位.11月，南華工業品價格指數(由主要工業品期貨價格構成)總體下滑。上游的銅價下滑，原油價格下滑；中游的螺紋鋼價格下滑，化工品基本穩定；考慮到工業品價格總體偏弱，11月PPI可能繼續維持低位。
4。貨幣：貨幣寬松，IPO重啟，流動性堰塞湖和資產荒并存
貨幣寬松，IPO重啟，流動性堰塞湖和資產荒并存。央行開展1000億元MLF操作并下調10個至3.25%，有助于緩解下周IPO重啟資金凍結、引導市場利率下調和收窄利率走廊。10年期國債收益率略降至3.06%，R007略升至2.41%。IMF執行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中。人民幣中間價略降至6.39.
4.1. 央行開展1000億元MLF操作
央行27日公告稱開展1000億元MLF操作。央行官微27日發布公告稱，當日，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合金融機構流動性需求，央行對11家金融機構開展中期借貸便利(MLF)操作共1000億元，期限6個月，利率3.25%，同時繼續引導金融機構加大對小微企業和“三農”等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。
有助于緩解下周IPO重啟資金凍結、引導市場利率下調和收窄利率走廊。與上一次開展MLF操作所不同的是，央行此次下調了MLF的利率，較10月時3.35%的操作利率下調達10個基點。此舉有助于緩解下周IPO重啟資金凍結、引導市場利率下調和收窄利率走廊。
4.2. 貨幣市場利率小幅上升，理財利率下降，長期國債利率下行
本周公開市場操作凈投放為零，國庫現金定存凈回籠700億，MLF1000億。本周，央行公開市場操作逆回購300億，到期300億，凈投放為零。不過國庫現金定存到期1200億，國庫現金定存500億，凈回籠700億。不過MLF1000億，總體凈投放300億。
貨幣市場利率小幅上升。本周(11月21日至11月28日)，反映銀行間市場資金面的1天期銀行間回購加權利率持平于1.80%左右，受月末和IPO重啟等因素影響，7天回購利率上升10BP至2.41%。
圖3 7天回購利率小幅上升
資料來源：國泰君安證券研究
國債收益率下行至3.06%。經歷前段時期調整后，10年期國債收益本周繼續下行，下行6.5BP至3.06%。
理財利率繼續下行至4.41%。理財利率繼續下行，截止11月22日，3個月期理財產品收益率較上周下行7BP至4.41%，6個月期理財產品收益率下行3BP至4.50%。
余額寶利率下行至2.76%。本周，余額寶7日年化收益率下行6BP至2.76%。
人民幣匯率貶值。本周受美元升值影響，人民幣匯率出現貶值，從前一周6.3850的收盤價貶值到11月27日的6.3952.
4.3. SDR決議在即，人民幣加入可能性大
IMF執行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中。此前中國為了人民幣加入SDR，采取了許多措施，包括人民幣中間價匯改，發行短期國債等，希望能夠滿足IMF的要求，此前IMF和歐美等國領導也多次予以暗示，這些都顯示人民幣大概率加入SDR。不過由于市場此前預期較為充分，預計決議公布后市場影響不大。
人民幣在SDR中的權重可能低于此前外界預計的14~16%。報道稱，人民幣在SDR中的權重可能低于此前外界預計的14~16%，IMF官員們考慮調整各類貨幣權重的計算方法，降低出口量這個指標的重要性。
5. 政策：監管收益互換，注冊制加快，新三板分層
證監會叫停融資類收益互換協議，考慮到該類杠桿規模一兩千億、截至11月26日兩市兩融余額12,205億元，此次去杠桿對股市資金面有一定壓力但沖擊程度遠不及6-7月。11月24日全國中小股份轉讓系統發布公布新三板分層意見征求方案。證監會發布《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》，建立限時辦理和督辦制度，對各審核環節提出明確時限要求。目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展，證監會和證券交易所正在組織研究注冊制改革的配套規章規則。中央軍委改革工作會議對我國未來國防和軍隊改革做了重要部署。
5.1監管收益互換
證監會監管收益互換。證監會叫停融資類收益互換協議，考慮到該類杠桿規模一兩千億、截至11月26日兩市兩融余額12,205億元，此次去杠桿對股市資金面有一定壓力但沖擊程度遠不及6-7月。
5.2 注冊制加快，新三板分層
新三板分層。11月24日，全國中小股份轉讓系統發布公布新三板分層意見征求方案。新三板分層后，打開了向主板創業板的轉板機制，有利于完善多層次資本市場建設，對新三板構成利好。
注冊制加快.11月27日證監會發布《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》，建立限時辦理和督辦制度，對各審核環節提出明確時限要求。目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展，證監會和證券交易所正在組織研究注冊制改革的配套規章規則。注冊制加快有助于實體經濟與資本市場良性互動，有助于行情可持續發展。
6。市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整
股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。經過修復之后，存量博弈之下，面臨前方的密集成交區壓力、規范杠桿以及1月大股東減持預期，A股需要新的催化劑，未來核心關注增量資金入市和改革落地試點。股市已是正常市，未來的調整也是正常調整，不會出現6-7月情況。近期關注sdr、美聯儲加息、混改、國防、網絡安全、注冊制推進、自貿區、新興成長。利潤再降、物價下滑、貨幣寬松，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意債市空間。
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