上周壞消息不斷。法國遭遇數十年來最重大的恐怖襲擊，我們愿逝者安息、傷者早日康復。歐洲的旅游業未來可能受到重創，本土消費也會受到影響。美國12月加息預期增強，上周大宗商品再度重挫。中國公布10月份經濟數據，4季度經濟開局不佳，工業投資低迷，進出口持續大降，信貸融資低增，通縮壓力加大。而交易所也上調融資保證金比例，警示加杠桿風險。
但也不是沒有亮點。10月消費穩中有升，仍是中流砥柱。10月貨幣增速上升，表明金融體系流動性充裕，只是需要疏通傳導，而財政赤字率仍低，未來有望發力。物價下行打開寬松空間，但受美國加息制約。習主席表態加強供給側結構性改革，李總理稱要發展新消費和醫療養老服務，未來供需政策或雙管齊下。
一、經濟：經濟下行未止
1)4季度開局不佳
4季度經濟開局不佳，10月工業增速再下臺階，三駕馬車中出口跌幅擴大，投資依然低迷，僅消費穩步回升。物價下行后企業實際融資成本居高不下。
2)工業增速下滑，生產仍較羸弱
10月工業增加值同比增速繼續下滑至5.6%，低于市場預期的5.8%，下滑主要緣于采礦和高耗能等傳統行業增速減緩。傳統行業仍處在深度調整過程中，而新產業快速發展的支撐力尚顯不足，未來工業經濟仍面臨下行壓力。11月以來發電耗煤增速依然低迷，跌幅仍在10%以上，預測11月工業增加值同比增速或繼續下滑至5.3%。
3)投資依舊低迷。
10月固定資產投資增速反彈至9.5%，其中基建投資繼續下滑至12.9%，房地產投資-2.8%低位走平、仍是主要拖累。基建投資增速下滑主因資金來源不足、去年同期基數偏高。地產需求低迷、庫存偏高令地產投資依然負增。僅制造業投資增速回升，主要緣于投資結構繼續改善，表現為裝備制造業和高技術制造業投資增速提高，但產能過剩痼疾依然懸而未決，未來下行壓力依然較大。
4)消費穩中有升
10月消費穩中有升，仍是中流砥柱。必需品中糧油食品微幅回落，服裝、日用品均回升。可選品中，因低基數和929小排量汽車購置稅減半政策影響，汽車類消費增速大幅回升，但家電、家具和建筑裝潢均大幅回落。
5)進出口持續大降
10月我國外貿出口同比下降6.9%，降幅擴大，素有“煤礦中的金絲雀”之稱的韓國出口，10月也同比大降15.8%，反映全球經濟依然難見起色。10月進口同比為-18.8%，較上月微收窄，但已連續三月保持兩位數跌幅，內需低迷可見一斑。
二、通脹：通縮風險加大
1)CPI繼續大幅下降
10月CPI同比大跌至1.3%，主因豬價同比漲幅回落，菜價超季節下跌。10月非食品價格同比上漲0.9%，繼4月以后再次跌破1%，漲幅顯著低于季節性。10月衣食住行價格全面疲弱。
2)預測11月CPI維持在1.3%
11月以來蔬菜價格指數低位企穩，豬價繼續下跌，考慮到去年低基數，預測11月CPI環比下跌0.2%，同比維持在1.3%。
3)工業通縮持續
10月PPI同比下降5.9%，環比下降0.4%，均與9月持平，主因石油產業鏈跌幅縮窄，煤鋼價繼續下跌，有色金屬冶煉和農副食品加工價格環比跌幅擴大。預測11月PPI環比下降-0.3%，同比降幅為-5.8%。
4)通縮成現實風險
PPI已連續44個月處于負值區間，且沒有看到明顯的改善趨勢。近期成本端的糧價、油價等重要生產要素成本下跌，帶動CPI持續下行，總體通縮已成現實風險。
三、貨幣流動性：錢說多不多，說少不少
1)實體經濟缺錢。
10月社會融資總量大幅縮水，新增社會融資4767億元，比上月少8523億，比去年10月少1770億。10月新增貸款5136億，環比也大幅下降，代表房地產銷售和基建投資的居民、企業中長期貸款全面萎縮。
2)金融體系有錢
10月M2增速繼續反彈至13.5%，遠超12%的目標增速，M1增速也反彈至14%的4年新高，前者得益于持續降準推高貨幣乘數、以及外占短期好轉，后者反映企業投資意愿低迷，資金堆積在銀行體系。
3)寬松仍有空間。
雖然10月再次雙降，貸款基準利率在最近三個月下調了50bp，但是8月以來CPI從2%下降至1.3%，降幅達到70bp，意味著CPI度量的實際利率不降反升，因而未來依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國加息在即，且存款利率已離0不遠，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場有效出清。而近期高層放風突破3%財政赤字率約束，未來財政政策或成主角。
4)SDR加入在望
IMF總裁拉加德稱，IMF執行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中，并表示IMF工作人員認為人民幣滿足了“可廣泛使用”貨幣的要求，因而應該成為繼美元、歐元、英鎊和日元之后加入特別取款權(SDR)貨幣籃子的第五種貨幣，若加入有望增加海外對人民幣資產的配置。
四、政策觀察：供需雙管齊下
1)供需雙管齊下
習近平主持召開中央財經領導小組第十一次會議，提出在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力，推動我國社會生產力水平實現整體躍升。
2)房地產政策或調整。
習近平主持召開中央財經領導小組第十一次會議，提出要化解房地產庫存，促進房地產持續健康發展，釋放房地產政策調整信號，戶籍制度改革預計將成為第一突破口。
3)圍繞消費新需求，推進醫療養老服務
李克強主持召開國務院常務會議，提出圍繞消費新需求，創新消費品等相關產業和服務業供給；推進醫療衛生與養老服務相結合，更好保障老有所醫老有所養。
4)融資保證金提高
滬深交易所稱，為進一步加強對融資融券業務的風險管理，提高融資保證金比例，不得低于100%。但只是針對新增的融資交易，不針對存量的融資合約。或將抑制股市杠桿率及風險偏好提升。
五、海外：恐怖襲擊重創歐洲，大宗商品再遭拋售：
1)恐怖襲擊重創歐洲大陸
11月13日，法國遭遇數十年來最重大的恐怖襲擊，而IS發表聲明稱對巴黎襲擊案負責。我們愿逝者安息、傷者早日康復。歐洲的旅游業未來可能受到重創，本土消費也會受到影響。短期內避險情緒升溫，今后地緣政治如何演變值得關注，這也為歐元區一體化的前景和明年美國的總統大選等增添了不小的變數。
2)歐央行12月或至少大幅降息
歐元區三季度GDP增速0.3%，不及預期，市場普遍認為德拉吉在12月議息會議上會有所作為。而上周路透報道，歐洲央行內部正在就12月會議下調存款利率達成共識，并且部分委員認為降息幅度應該大于市場預期的10個基點。
3)美聯儲官員頻繁講話，暗示12月加息
僅上周就有六位美聯儲官員發言，僅一人明確表示應暫緩加息。其中，芝加哥聯儲主席Evans稱，預計聯邦基金利率在2016年底處于0.75%-1%是合適的，會尋求比每隔一次會議加息25個基點更慢的加息路徑。我們預計，如果未來聯儲遵循這樣的加息路徑，明年美聯儲將加息2-3次。
4)大宗商品再遭拋售。
作為國際經濟增長晴雨表的銅價格周四跌至六年新低；金價跌至五年低點；在上個月短暫反轉的原油價格，也跌至不到45美元/桶。盡管今年8月市場已經歷過大宗商品拋售潮，但本次下滑的因素已經不是過去的供給過剩，而是加息預期的增強，以及中國等市場需求的下滑。
“信用風險沖擊，債市短期承壓”海通債券每周交流與思考第144期(姜超、周霞)
上周債市明顯下跌。國債利率平均上行3bp，銀行間AAA級企業債、AA級企業債、城投債平均上行14bp，中證轉債指數下跌1.25%。
風險依然未除。IPO重啟、美國加息、央行貨幣政策表態“不能過度放水”、財政赤字率或擴大等風險未除，上周又疊加“15山水SCP001”違約信用事件，導致交易所信用債大跌，而未來低等級信用債到期仍多，信用風險頻發或沖擊流動性，使得債市持續承壓。
債市調整有頂。但4季度經濟開局不佳，工業去產能仍在持續，投資依然低迷，CPI大幅下降，通縮已成現實風險，基本面對利率債仍有支撐，也使得短期利率調整應有頂，維持10年期國開債3.3%-3.7%的區間預測不變。
一、貨幣市場：IPO沖擊已消化，貨幣利率低位是關鍵
1)貨幣利率低位穩定。
上周央行逆回購200億，逆回購到期200億，公開市場維持低量，央行仍以2.25%的7天逆回購利率引導貨幣市場。新股發行制度修改，助于穩定貨幣利率，上周R007均值下降3BP至2.35%，R001均值上升1BP至1.8%。
2)寬松受約束，財政來接力。
4季度經濟開局不佳，投資低迷，地產銷量繼續下滑，CPI再度下滑，通縮風險已成現實，企業實際融資成本居高不下，貨幣寬松仍有空間。但央行三季度報告表示不能過度放水，妨礙市場有效出清，未來需降低貨幣寬松預期。近期高層放風突破3%財政赤字率約束，未來財政寬松或成為主角。
3)貨幣利率低位是降低融資成本關鍵。
利率市場化完成后，回購利率有望成為基準利率，從而構筑從回購政策利率到銀行間質押式回購利率再到債券短端利率、長端利率以及實體經濟融資利率的傳導。目前實體經濟融資成本雖有下行，但仍處于高位，與目前不斷下行的GDP不匹配，未來只有保持貨幣利率低位，才能降低融資成本。
4)貨幣利率仍將在2-2.5%區間震蕩。
10月經濟通脹再度下行，根據泰勒規則，與目前經濟和通脹匹配的合意貨幣利率應在2%左右，從目前央行在公開市場操作的情況看，未來一段時間央行仍有意愿維持貨幣利率在2%-2.5%區間不變。
二、利率債：短期承壓，耐心等待布局機會
1)利率債短端大幅調整。
IPO重啟沖擊債券市場，加上寬財政加碼跡象，上周利率債短端大幅調整，因經濟通脹數據低于市場預期，長端后半周走穩，收益率曲線平坦化上行。1年期國債上行10BP至2.56%，國開債上行19BP至2.80%；10年期國債持平于3.13%，國開債上行4BP至3.54%。
2)一級市場中標利率回升，短端需求好于長端。
在債市大漲后遇到IPO重啟和寬財政沖擊的環境下，上周國開福娃債招標利率顯著回升，但短端好于長端，1、3和5年期中標利率低于二級，而10年期中標利率隨二級走高至3.63%。國債需求較平穩，5年期國債中標利率低于二級7BP，3個月貼現國債中標利率低于二級9BP.
3)基本面對利率債仍有支撐。
上周公布宏觀經濟數據，4季度經濟開局不佳，工業去產能仍在持續，投資依然低迷，CPI大幅下降，通縮已成現實風險，基本面對利率債仍有支撐，也使得短期利率調整應有頂。
4)短期債市承壓，耐心等待布局良機。
IPO將重啟，美國加息近在眼前，寬財政加碼都可能分流債市資金，央行表示不會過度放水，短期債市承壓，建議休養生息，維持10年期國開利率區間3.3%-3.7%。我國經濟增速換擋，低利率是長期趨勢，長期看好債牛，請耐心等待布局時機。
三、信用債：防范風險為主基調
1)上周信用債大幅調整。
上周信用債繼續調整，AAA級企業債、AA級企業債利率平均上行13BP、15BP，城投債收益率平均上行14BP，信用利差主動走擴。
2)山水如期違約。
“15山水SCP001”如期違約，為國內第八起公募債違約，至此主要公募債券品種均現違約案例。山水違約后或遭遇銀行抽貸，經營處境雪上加霜，建議債券投資者積極通過違約求償訴訟、債券持有人會議等手段維權，增強主動性。
3)公司債調整壓力仍在。
上周交易所信用債大跌，調整幅度甚于銀行間品種，AA和AA-品種調整幅度達25-30BP，多只個券凈價跌幅在5%以上。近期違約頻發，公司債信用資質惡化還會引發質押率下調、暫停上市等，降低流動性，信用事件將繼續沖擊投資者情緒，而IPO重啟下資金面承壓，公司債調整壓力仍在。
4)信用債防范風險。
經濟仍在探底，產能過剩行業信用風險的釋放只是開始，將會有越來越多的“僵尸企業”浮出水面，政府受制于財收下滑，保剛兌的難度也會加大。短期內仍將有較多資質較差的債券陸續到期，信用事件仍將頻發，信用債投資應牢記安全至上，以防范風險作為主基調。
四、可轉債：短期權益或震蕩，轉債機會仍等供給
1)轉債短期調整。
上周中證轉債指數下跌1.25%，同期HS300下跌1.24%，創業板指上漲1.83%。
2)個券普遍下跌。
上周轉債個券均下跌，格力和14寶鋼EB跌幅較大，分別為6.6%和3.86%，主因對應正股也出現下跌，而歌爾和15天集EB則下跌2.57%和0.98%，雖然這兩只對應正股微漲，但溢價率收窄，仍沒能阻止轉債下跌。
3)短期權益或震蕩。
上周上交所和深交所將融資保證金最低比例由50%上調至100%，股市或再度去杠桿，不利短期權益市場表現。放眼未來一段時間，來自貨幣政策的利率下行空間仍有、但幅度不及今年，市場風險偏好容易波動，股市機會可能轉向盈利的邊際改善。
4)轉債仍為存量券行情，長期機會等供給。
轉債存量券行情下，除15天集EB波動較小，其余3只價格走勢“同上同下”，打破當前格局可能要等兩只新EB上市或者電氣和航信復牌。權益市場短期面臨震蕩，轉債機會仍不大，建議見好就收，長期機會等待新供給跟上。15國盛EB屬于50億大盤個券，而15清控EB正股國金證券基本面較好，較為看好兩只新EB上市后的表現。
五、分級A：配置機會仍需等待
1)分級A先跌后漲。
上周股市先漲后跌，對應分級A先下跌，后上漲，且基本抹平前期跌幅，平均漲跌幅為0.02%。
2)分級A個券漲跌互現。
上周分級A個券走勢分化，漲跌互現。健康A、網金A、新絲路A、NCF環保A、中證500A等表現較好，漲幅在3%以上；而券商A、500A、國防A、上50A、深證100A等表現不佳，跌幅在5%以上。
3)隱含收益率仍低。
當前A類隱含收益率均值持平在4.92%，其中主流的+3%品種隱含收益率在4.9%，+3.5%品種在5.0%，仍不具備明顯的配置價值，加上IPO重啟，或降低保險和理財等機構對A類的需求，配置機會仍需等待。
4)警惕上折和溢價套利影響。
從下折期權價值來看，僅創業股A距離下折較近(母基需跌10%以內)，但理論下折收益較低，其余個券下折空間均較小。目前不少分級基金距上折較近，上折后B需求增加或將壓制A類表現。從配對轉換價值來看，折價套利機會不多，溢價套利可關注轉債A級、券商A，但需警惕溢價套利對相應A價格的壓制。
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