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【編者按】對中國人民銀行(中國央行)來說，2017年可以視為自2002年以來的又一重要節點。在這一年舉行的中共十九大上，第一次將“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架納寫入中央文件之中。這實際上確立了中國央行集維護幣值穩定和金融穩定職責于一身的定位。

雙支柱框架寫入中央文件，與中國央行近年來在金融宏觀體系架構上的積極探索和實踐分不開。這也可以看作是2008年全球金融危機以來，中國央行結合國內外經驗教訓逐步構建的成果。

金融危機的教訓說明，中央銀行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經濟周期和金融周期調控。這就需要引入宏觀審慎政策加以應對，通過健全宏觀審慎政策框架，與貨幣政策相互配合。

近年來中國央行在調控框架上做了哪些探索和實踐?如何看中國央行在調控框架上的這些探索和實踐?過去的探索和實踐又將如何影響央行未來調控框架的構建?

近期，澎湃新聞約請了五位國內宏觀經濟金融領域的學者分別就上述話題撰稿。

國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富在撰文中指出，未來貨幣政策在方向和基調的確定上，將有可能從屈從于經濟增長和社會穩定目標中超脫出來。同時，陳道富認為，考慮到“貨幣不能再多”的共識，在制度設計上，特別是在貨幣政策“可松”“可緊”時期，其總體上具有偏緊的傾向。

陳道富還指出，中國央行未來可以在不明顯擴大資產負債表的情況下，逐步用國債替代外匯占款，平衡借貸便利、持有國債和高額的法定存款準備金率，以此實現低成本支持實體經濟基礎設施建設(國債)。

中國人民大學財政金融學院教授馬勇在文中寫道，在實踐中，宏觀審慎政策的優勢在于“結構性調控”，即針對局部領域(如房地產市場、股票市場)的失衡進行有針對性的調控，而貨幣政策的優勢則在于“總量調控”，即維持一個總體穩定的貨幣金融環境。

馬勇認為，中國目前正處于經濟和社會大轉型、大變革的時代，深刻理解金融宏觀調控的當前改革和未來發展，必須將其置于經濟社會轉型發展的大背景下展開。

武漢大學金融系教授馬理在文中對近年來央行推出的系列創新型貨幣政策工具做了解讀和展望。創新型貨幣工具或多或少都帶有定向調控的效果。馬理指出，貨幣政策的強項并不是調結構，因此定向調控類貨幣政策若要更加有效，還需要其他宏觀政策，例如財政政策的配合。

中國對外經濟貿易大學金融學院教授郭紅玉在撰文認為，央行以流動性管理為特征的貨幣政策操作新框架已基本成型。從實踐上看，政策利率體系對市場參與主體的影響已經顯現，央行主動調控能力進一步增強。

郭紅玉還認為，中國較高的存款準備金率是在過去10多年間形成的，主要是為了對沖外匯占款快速增長。當前不適合迅速下調存款準備金率，如果迅速下調，一方面容易使尚不完全了解貨幣政策框架的市場參與者與主體形成貨幣“寬松”的誤解，另一方面也會削弱央行來之不易的主動調控能力。

中國人民大學財政金融學院教授何青在文中指出，在“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架下，資本項目開放與匯率制度改革應該相互配套、協調推進，既不能孤立兩者，單獨發展，畢其功于一役，也不能完成一項改革后再考慮另一個改革的問題。何青認為，2017年5月央行將逆周期因子引入人民幣中間價定價機制，是在“雙支柱調控”框架下的一次有效嘗試。當未來出現資本流動形勢變化或順周期性較強時，可以及時推出逆周期調整系數或逆周期調控稅收。

中共十九大報告直接論述貨幣調控和金融改革的筆墨并不多，重新強調了金融為實體經濟服務的定位，“五位一體”(編注：即經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設五位一體)的戰略部署均給金融體系提出了要求。

結合十九大之前召開的第五次全國金融工作會議，未來的貨幣政策定位和金融改革發展方向已相當清晰。下面僅就貨幣政策談談自己對未來可能變化的看法。

首先，貨幣政策相對經濟增長目標具有更強的獨立性。

在“黨領導一切工作”，加強黨對金融工作的領導原則下，金融工作會議明確了中央決定貨幣政策。這意味著在貨幣政策方向和基調的確定上，不僅會從日常操作中獨立出來，即將貨幣政策的決策和執行相分離，而且也會從有可能屈從于經濟增長和社會穩定目標的國務院超脫出來，轉由統籌一切的黨中央決定。這意味著我國貨幣政策方向和基調的確定將會在“五位一體”的更寬廣框架下統籌考慮，相對于實現經濟增長目標而言，具有更高的獨立性。

此外，兩個會議都要求加強貨幣政策與其他政策的協調。一方面，要求構建貨幣政策和宏觀審慎監管的雙支柱調控框架。另一方面，要求加強貨幣政策、財政政策、產業政策、區域政策、價格政策，包括監管政策等的協調。這意味著我國貨幣政策是超越于西方社會所理解的“基于通脹目標或原則、規則”的獨立性，是與其他政策手段相互配合，和諧地實現多個目標，用于解決當前“人民日益增長的美好生活需求和發展不均衡、不充分”的矛盾。

貨幣政策不再僅僅是保證貨幣內在價值穩定從而維護貨幣金融體系相對實體經濟的整體“中性”，而是可以從人民利益出發，在一定時期在適當范圍內合理利用貨幣政策中的偏性，糾正發展的不平衡和不充分問題。或者說，在貨幣政策的制度設計上，貨幣不再僅僅是“面紗”，而是可合理使用的“工具”。這也許是對現實貨幣政策的更準確描述。

考慮到近些年來普通老百姓尤其是中低層老百姓普遍擔憂“錢毛”了，社會各界也形成了“貨幣不能再多”的共識。因此，在制度設計上，特別是在貨幣政策“可松”“可緊”時期，貨幣政策總體上具有偏緊的傾向性。

其次，財政政策的重要性凸顯，需考慮貨幣和信用的支持作用。

不論是十九大報告，還是第五次全國金融工作會議，都將金融定位為“為實體經濟服務”。因此，實體經濟的發展要求將構成貨幣政策和金融發展的要求。

十九大報告把基本矛盾，從原來的“人民群眾日益增長的物質文化需要與落后的生產力之間的矛盾”轉化為“人民群眾日益增長的美好生活需求和不平衡不充分發展之間的矛盾”。這意味著今后政策重點將逐步轉向解決經濟發展中“不平衡和不充分”問題，這不僅包括經濟領域，在社會、外交、軍事等方面也將對財政性資金提出更高需求。十九大還提出“著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系”，“健全財政、貨幣、產業、區域等經濟政策協調機制”，意味著產業政策在未來仍然是重要的政策工具。產業政策要想有效，除了行政管制外，也需要財政和金融的非市場化力量進行差異化引導。

具體需要金融服務的實體經濟領域，金融工作會議里面講到了普惠金融、科技金融、綠色金融，講到了為國家重大建設和戰略性投資服務的問題。十九大報告講到了新的增長點，講到了制造強國，講到了轉型升級，講到了基礎設施網絡建設等等。要為這些弱勢產業和戰略性行業服務，金融所主導的資源配置，除了能滿足金融資源配置效率原則的高效益行業和企業外，還需要財政等宏觀政策與金融的結合，引入政府的必要引導。

考慮到經濟增長從速度向質量和效率的轉變，即使我國政府負債還處于可控區間，實現這些目標所需要的資金支持，不能完全依賴財政收入和政府債務大幅增長。可見，已不能僅依賴純粹的財政資金，或者純粹的商業性金融滿足新時代提出的要求，還需要利用其他渠道提供資金支持。

一是央行的資產負債表結構調整能力。 在“貨幣不能多”的認識下，一般情境下并不具備寬松貨幣甚至量化寬松為這些實體經濟發展融資的太大空間。但在不明顯放松貨幣投放的情況下，我國仍有兩個蓄水池，為通過結構調整融資提供了可能性，即外匯占款和各種借貸便利(對其他存款機構的債權)與政府債權的相互替代。

從央行的資產負債表看，我國主要基于外匯占款和各種借貸便利投放基礎貨幣，持有的國債規模甚至低于政府在央行的存款。在升值環境中外匯儲備運用往往是負收益的，并且外匯資金的國家和私人使用，在投資回報上存在巨大差異。與其負回報地支持國外政府債券的發行，還不如支持本國債券發行，以為具有公共品特性的基礎設施，包括社會性基礎設施的建設提供長期資金融通。央行持有其他存款機構的債權并不具有支持實體經濟發展的功效，純粹是出于流動性調節等貨幣政策調控需要引入的。

總之，我國基礎貨幣的創造成本高昂，我國的基礎貨幣和其內含的鑄幣稅，沒有很好發揮支持國內基礎設施(包括公共服務和福利)建設的作用。這就給我國央行在不明顯擴張資產負債表，逐步用國債替代外匯占款，平衡借貸便利、持有國債和高額的法定存款準備金率，通過調整資產結構低成本支持實體經濟基礎建設(國債)的空間。當然，這需要在匯率制度、外匯市場建設、國債發行和財政政策等方面進行相應的調整。

二是需規范并發展純粹財政和商業性金融間的中間地帶——政策性金融。政策性金融業務已經不是要不要的問題，而是應該如何更規范使用的問題。我們既不能夠回避政策性金融，放任政策性金融業務無序快速膨脹，最終陷入“財政金融化”和“金融財政化”循環的泥潭，同時也不能簡單禁止政策性金融業務發展，無論是純粹的財政資金，還是商業性金融資金，都無法單獨完成新時代提出的任務要求。實際上我國在前幾年就已經開始推動財政與金融結合，引入金融杠桿提高財政資金使用效率，帶有“準財政”性質的政策性金融業務快速膨脹，除地方融資平臺外，典型的還如PSL(編注：即補充抵押貸款，央行為開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源的工具)、PPP(編注：Public-Private Partnership，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式)、產業基金、融資擔保等。因此，關鍵是需要規范政策性金融業務的發展，平衡財政和金融。

最后，金融科技的發展，將改變傳統貨幣政策的有效性和調控方式。

十九大報告積極引導創新驅動的發展方式，對科技的發展持開放和鼓勵的態度。金融科技的發展將深刻影響金融運行的形態，推動金融系統的重構，回歸金融本源才有可能把握其邏輯和影響，從而對貨幣政策產生長遠的、全面的和深刻的影響。

數字貨幣對傳統貨幣的挑戰在于，以區塊鏈技術實現的信任基礎——對非人格化算法的信任。當社會越來越以數字形態運行，數字貨幣在廣泛的數字世界獲得越來越多的普遍信任，就會對紙幣構成一定威脅。考慮到全世界僅從上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后才開始普遍使用紙幣，紙幣缺乏內在強約束的“錨”，在危機時期傾向于損害貨幣的內在價值，尤其2008年美國引發金融危機后民眾不得不被動接受量化寬松貨幣政策，政府債務不斷創新高后，尋找有“錨”的貨幣就具有特別的吸引力了。可見，雖然在相當長時期，數字貨幣還不具備挑戰現有貨幣體系的能力，但從長遠來看，提供了一個實現哈耶克設想的“非主權貨幣”的可選方案。因此，對于貨幣當局而言，完全可以利用區塊鏈技術改造現有的貨幣體系，但仍需要限制“非中心化”和“匿名”的數字貨幣適用范圍。

除數字貨幣外，金融科技企業介入貨幣市場基金并提高基于貨幣市場基金負債的可支付性(流動性)，典型如支付寶、財付通等。這部分負債的流動性(可接受性)已接近M1，并具有信用擴張功能。近年來貨幣市場基金的快速發展已嚴重扭曲了M2等廣義貨幣統計的有效性。為此，一方面，可能需要盡快修訂M2的統計口徑，或者引入“M2+”等更廣義的貨幣統計口徑，以反映貨幣市場的變化。另一方面，應會加強對具有支付功能的貨幣市場基金的管理，如將其對應的具有支付和信用擴張功能的負債納入貨幣體系管理，要求繳納必要的流動性準備金。

當然，金融科技還將影響金融機構的形態、運行機制和風險內涵，對貨幣政策的意義、目標、調控工具和思路都將產生巨大影響，需要專門討論。

(作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長。)