7月28日，日本央行宣布將更靈活地執行收益率曲線控制（YCC）政策。其未來將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動；與此同時，為減輕對債券市場功能的影響，日本央行將調整固定利率操作，每個工作日以1%的利率購買10年期日本國債。這一調整意味著日本開始退出其極度寬松貨幣政策，但操作仍然偏謹慎。
日本央行略超預期調整YCC政策，成為撬動全球利率的又一個“墊腳石”，這對于全球資本市場的定價都會產生巨大的影響。
日本通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會在很大程度上鼓勵企業的投資和雇傭行為，因為利率極低、但通脹上升，在某種程度上意味著“干啥都能掙錢”，這將驅動日本國內的資產價格，進一步加劇通脹預期。
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從某種角度上來看，雖然日本央行已經顯著落后于曲線，但是我們不認為其能在短期內完成“補課”。由于寬松貨幣政策長達30年之久，日本央行未來的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進式”的，其實施節奏應該是“倒序”式，即先取消或改變最近實施的寬松舉措，再逐步類推。
對于全球資本市場而言，日本央行的“意外”似乎意味著利率的上行和風險偏好的下行。對于日本央行的收緊，市場短期可能會有一些“不適應”，但基于基本面考量，股票市場的走勢仍然與經濟和企業本身更相關，因此也不必過度關注日本央行貨幣政策正常化的“溢出效應”。
01 更靈活的收益率曲線控制（YCC）政策
7月28日，日本央行宣布將更靈活地執行收益率曲線控制（YCC）政策。根據日本央行公布文件，其未來將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動；與此同時，為減輕對債券市場功能的影響，日本央行將調整固定利率操作，每個工作日以1%的利率購買10年期日本國債。
日本央行對YCC政策調整示意圖（圖1）已經指明YCC政策的波動范圍放寬至1%，只不過基于對長期以來低利率環境的考量，一次性從0.5%放寬到1%對市場可能會引起較大沖擊，因此這個調整會是循序漸進的，日本央行將視情況決定具體的調整節奏與進度。
02 撬動全球利率的“墊腳石”
日本央行略超預期調整YCC政策，成為撬動全球利率的又一個“墊腳石”。這也意味著日本將逐步開始貨幣政策正常化的進程，這對于全球資本市場的定價都會產生巨大的影響。
日本央行的舉動看似“超預期”，但卻是經濟基本面運行的必然結果。由于經濟從去年下半年開始明顯復蘇，同時通脹開始慣性上行，日本央行距離實現2%的通脹目標已經越來越近，甚至可能存在overshooting的可能性。與此同時，通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會在很大程度上鼓勵企業的投資和雇傭行為，因為利率極低、但通脹上升，在某種程度上意味著“干啥都能掙錢”，這將驅動日本國內的資產價格，進一步加劇通脹預期。從日本經濟第一季度GDP的數據來看，企業投資和居民消費成為經濟的主要推動力，從這個角度而言，如果利率持續處于低位，那么企業投資意愿仍將處于高位，這會拉動雇傭和工資水平。
與此同時，日本的整體制造業庫存水平也開始顯著上升，這一方面反映出對于需求的樂觀，也體現出企業在利率相對較低時有強烈的補庫意愿。相對較好的盈利也會帶來資本市場的正向反饋，這也會進一步加強外資對日本股市的興趣。
從這些角度而言，日本央行調整超級寬松貨幣政策是必然的，甚至從某種角度上來看，日本央行已經顯著落后于曲線。隨之而來的問題是，即便日本央行調整貨幣政策，是否意味著其能在短期內完成“補課”呢？
答案是否定的。由于寬松貨幣政策長達30年之久，日本央行未來的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進式”的，其實施節奏應該是“倒序”式，即先取消或改變最近實施的寬松舉措，再逐步類推。
與此同時，貨幣政策向金融系統的傳導也需要時間，在實施中也會有很多的現實阻礙。因此，日本央行大概率會在較長時間內持續落后于曲線。這也意味著日本經濟的整體“偏熱”趨勢不太會因為貨幣政策的正常化而出現根本改變。
對于全球資本市場而言，日本央行的“意外”似乎意味著利率的上行和風險偏好的下行。但事實上，發達經濟體的利率趨勢性上行已經形成，貨幣政策的收緊只是其“印證”，并不是驅動其上行的“外生變量”，因此對于日本央行的收緊，市場短期可能會有一些“不適應”，但基于基本面考量，股票市場的走勢仍然與經濟和企業本身更相關，因此也不必過度關注日本央行貨幣政策正常化的“溢出效應”。
編輯/jayden
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