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事件：歐洲央行3日維持基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)不變，下調(diào)隔夜存款利率10bp，并宣布延長QE計劃至2017年3月或更長，總規(guī)模擴大至約1.4萬億歐元，并擴展QE資產(chǎn)購買范圍。

我們的主要觀點：

1)歐元繼續(xù)寬松：

歐洲央行維持基準(zhǔn)利率不變，但下調(diào)隔夜存款利率10bp，將維持現(xiàn)有購債規(guī)模不變，但將延長QE到2017年3月或更長，擴大QE資產(chǎn)范圍，納入購買地區(qū)、地方政府的債務(wù)。調(diào)整后QE總額高達(dá)約1.4萬億歐元，約9.7萬億人民幣，約1.54萬億美元，額度遠(yuǎn)超美國QE2，接近QE3，略不及QE1.

2)寬松低于預(yù)期：

歐央行自10月以來即不斷釋放寬松信號，本次議息會議如市場預(yù)期對QE進(jìn)行了一定的加碼。然而，QE擴張的程度不及市場預(yù)期，表現(xiàn)為兩方面：

第一，僅作為利率走廊下限的隔夜存款利率下調(diào)，且下調(diào)幅度僅為10bp，而作為公開市場操作利率的主要再融資利率、以及利率走廊上限的邊際貸款便利利率仍維持原水平，降息的實際效果預(yù)計不大。

第二，歐央行維持每月新增資產(chǎn)購買計劃(APP)規(guī)模為600億歐元，并未如市場預(yù)期擴大月度購買規(guī)模。

3)經(jīng)濟前景改善

我們認(rèn)為，歐央行本輪寬松加碼但低于預(yù)期，主要出于兩大樂觀因素的考慮：

第一，歐央行上調(diào)了經(jīng)濟增速預(yù)期。盡管歐央行在12月的預(yù)測中下調(diào)了16年HICP和核心HICP同比漲幅，但卻上調(diào)今年和2017年實際GDP增速各0.1個百分點；同時，2016-17年GDP同比預(yù)測置信區(qū)間大大縮窄，顯示歐央行認(rèn)為未來兩年經(jīng)濟增長的風(fēng)險下降。歐央行指出，已經(jīng)和即將實施的寬松貨幣政策將對穩(wěn)定經(jīng)濟增長起到重要的支持作用，這一樂觀情緒超出市場預(yù)期。

第二，歐元區(qū)信貸條件改善。歐央行指出去年6月以來的寬松政策“明確地改善了企業(yè)和家庭部門的借貸條件”，這一非常明確的樂觀信號首次出現(xiàn)在歐央行的聲明中。基于歐央行公布的非金融企業(yè)和家庭部門貸款年增速數(shù)據(jù)，10月非金融企業(yè)貸款年增速為0.6%，繼今年5月轉(zhuǎn)為正增長后再創(chuàng)新高；而家庭部門貸款增速盡管有所反復(fù)，但亦自今年7月起增速不斷加快。

歐洲央行持續(xù)實施的負(fù)利率政策，成功地將居民和企業(yè)資金從銀行體系驅(qū)逐向?qū)嶓w經(jīng)濟，推動了信貸增速的回升，也意味著經(jīng)濟基本面有望持續(xù)改善，在此背景下，其缺乏進(jìn)一步加碼寬松的動力。

4)全球?qū)捤傻墓拯c

展望2016年，美國加息已經(jīng)成為大概率事件。上周二美聯(lián)儲公布的10月貼現(xiàn)利率會議的紀(jì)要文件顯示，支持將貼現(xiàn)率從當(dāng)前的0.75%上調(diào)至1%的地區(qū)主席人數(shù)增加至9人。美聯(lián)儲主席耶倫周三明確表示，“美國經(jīng)濟已取得很大進(jìn)展，推遲加息太久則會存在未來突然緊縮的風(fēng)險”，12月加息幾成定局。

全球?qū)捤闪鲃有缘墓拯c。考慮到美元在全球的霸主地位，幾乎一半以上的貨幣都和美元掛鉤，美元在外匯儲備、外匯交易中的占比都在50%以上，因此美國加息意味著金融危機以后的全球?qū)捤闪鲃有悦媾R拐點。

提防日歐寬松預(yù)期生變。市場本來寄望歐洲和日本16年加大寬松規(guī)模，至少可以部分對沖美國緊縮的影響。但如果歐洲經(jīng)濟也明顯改善，導(dǎo)致歐洲寬松低于預(yù)期，那么全球流動性的相對緊縮程度可能會超預(yù)期。

5)為何美元暴跌？股市也暴跌？

以往大家看多了美元上漲、股市下跌的組合，為何昨天反過來了？

因為以往的美元上漲，反映的是美國經(jīng)濟向好、美國貨幣政策收緊，而對美國加息的擔(dān)憂導(dǎo)致股市下跌。

但昨天的美元下跌，其背后的美國貨幣政策收緊預(yù)期沒有變化，反映的是歐洲經(jīng)濟也向好、歐洲貨幣政策難更松，意味著全球?qū)捤韶泿耪哂衷鎏砹素?fù)面因素。

6)小心使得萬年船

貨幣政策主導(dǎo)資本市場。在金融危機以后，決定全球金融資產(chǎn)價格表現(xiàn)的核心因素是流動性，而非經(jīng)濟本身。因此寬松貨幣政策的變化，必然會對金融市場形成極大的負(fù)面沖擊。最明顯的案例，莫過于以往美國QE一響、黃金萬兩，而今美國經(jīng)濟最好，但是其股市已經(jīng)兩年沒表現(xiàn)了。

美國加息是真正風(fēng)險。我們曾經(jīng)在11月17日專題《逃不開的美元周期》中寫到，以往每一輪的美國加息，最后幾乎都引發(fā)了危機，比如80年代初加息引發(fā)了拉美債務(wù)危機、80年代末加息引發(fā)了日本泡沫經(jīng)濟破滅，90年代加息引發(fā)東南亞金融危機，2004年以后加息引爆了次貸危機。而且我們統(tǒng)計美國以往幾乎每次開始加息以后，無論發(fā)達(dá)還是新興市場股市無一例外均面臨短期下跌，說明美國加息是16年全球資本市場最大的風(fēng)險，需要小心應(yīng)對。

國內(nèi)寬松貨幣政策受制，風(fēng)險因素上升。從國內(nèi)來看，從整體來看，過去兩年的股市上漲幾乎沒有任何盈利支持，完全來源于寬松貨幣政策和風(fēng)險偏好的提升。但目前我國1年期存款利率僅為1.5%，再降息空間有限。從標(biāo)志性的10年期國債利率來看，我國為3%，而美國為2.3%，70bp的利差再考慮美國加息，意味著16年留給我們降息的空間已不多，16年需要大幅降低對央行寬松貨幣政策的預(yù)期。與此同時我國經(jīng)濟仍在繼續(xù)下行，15年下半年以來信用風(fēng)險逐漸高發(fā)，也意味著風(fēng)險偏好的提升受阻。

因此我們近期持續(xù)提示風(fēng)險，明確指出利率難以再大降、很難賺到央行的錢，杠桿牛不會回來、很難賺到韭菜的錢，未來最樂觀的預(yù)期是企業(yè)盈利改善、但在經(jīng)濟下行背景下肯定不容易，所以最樂觀的情況是盈利改善的慢牛。

7)16年慢就是快

我們16年的宏觀報告題目是《慢就是快》，核心含義是要學(xué)會慢下來。

過去兩年的資本市場，無論股市、債市都是大牛市，大家都在跑步掙快錢，股市恨不得天天漲停，債市恨不得利率天天下降，只用考慮機會而不用考慮風(fēng)險。

但對于16年，風(fēng)險因素將持續(xù)增加，因此對機會的把握和對風(fēng)險的防范同等重要，所以一定要慢下來，賺該賺的錢。沒準(zhǔn)跑的慢一點，結(jié)果還會更快一點！