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美的置業(yè)“拼爹” 房企節(jié)衣縮食下“面不改色”

來源：財熵發(fā)布時間：2022-08-02 17:17:26

一場寒冬過后，房企的排行榜遭遇洗牌，一家粵系民營房企卻意外“冒頭”。

7月12日晚，2022年《財富》中國500強(qiáng)排行榜揭曉，入圍榜單的房企數(shù)量由前一年的61家銳減至44家，為近6年來最少。恒大(03333.HK)、融創(chuàng)(01918.HK)、世茂(600823.SH)等知名房企從榜單上消失，但也不乏異軍突起者——美的置業(yè)(03990.HK)因2021年實現(xiàn)營業(yè)收入737億元排名第186位，較上一年上升32位，這也是其首次進(jìn)入前200名。

在同一份榜單上，美的集團(tuán)(000333.SZ)高居第35名，和美的置業(yè)背靠同一個實控方——何享健家族。美的置業(yè)近年來的發(fā)展速度令人側(cè)目。2016年其銷售規(guī)模只有百億，到了2019年，僅4年時間便成功突破千億;相比之下，以家電為核心業(yè)務(wù)的美的集團(tuán)，早在2000年銷售額便有百億，但在16年后才達(dá)到千億大關(guān)。

美的置業(yè)如此激進(jìn)的發(fā)展勢頭，讓人似曾相識——美的集團(tuán)、美的置業(yè)的總部均位于廣東省佛山市北滘鎮(zhèn)，這里也是“宇宙房企”碧桂園(02007.HK)的故鄉(xiāng)。不過，后者2021年的銷售額達(dá)到5580億元，是美的置業(yè)1371億元的4倍有余。

2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)陷入寒冬，房企節(jié)衣縮食，美的置業(yè)卻“面不改色”，大舉拿下和金科(000656.SZ)、正榮(06518.HK)、雅居樂(03383.HK)、花樣年(01777.HK)等合作項目的股權(quán)，此外在公開招拍掛市場上拿地也絕不手軟。

對于近年來一路高歌猛進(jìn)、不時“秀鈔票”的美的置業(yè)，外界一直不乏質(zhì)疑——背后是否有美的系、何氏家族的“輸血”?

真相到底如何?財熵試圖探究美的置業(yè)和美的系在資金層面的隱秘交易。

品牌背書下的融資成本優(yōu)勢

事實上，在2009年之前，美的置業(yè)是美的集團(tuán)的間接附屬公司，但經(jīng)過實際控制人何享健家族多番股權(quán)運作之后，美的置業(yè)被置出美的集團(tuán)上市公司體外。

2018年10月，美的置業(yè)在港交所上市，股權(quán)架構(gòu)浮出水面。表明上看，何享健不直接或間接持有美的置業(yè)的股份，而是由其兒媳盧德燕通過美的發(fā)展、美恒和美域三家全資控股公司，控制美的置業(yè)78.57%的股權(quán)。但由于何享健和盧德燕簽署了一致行動安排，兩個人共同為美的置業(yè)的實控人。

美的置業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，截圖來自其債券募集說明書

這樣的股權(quán)設(shè)計存在“精妙之處”。此前有分析認(rèn)為，何享健將所有股權(quán)轉(zhuǎn)給擁有外籍身份的盧德燕，是為了避開境內(nèi)企業(yè)重組在境外上市的監(jiān)管限制，為美的置業(yè)脫胎于美的集團(tuán)、獨立赴港上市鋪路。公開資料顯示，盧德燕是香港永久居民，擁有境外永久居留權(quán)。

盡管美的置業(yè)和美的集團(tuán)在股權(quán)上已完全隔離，但美的置業(yè)一直享受著“美的”品牌光環(huán)帶來的優(yōu)勢。

美的置業(yè)2021年財報顯示，盧德燕控制的實體，持續(xù)為美的置業(yè)的銀行和其他借款提供擔(dān)保，2018-2021年，擔(dān)保金額分別為76.7億元、90.6億元、80.01億元、54.90億元。

浙商證券(601878.SH)認(rèn)為，美的置業(yè)借助大股東為優(yōu)質(zhì)制造業(yè)龍頭的信用背書，能夠選擇性使用成本低且多元的融資工具，債務(wù)負(fù)擔(dān)降低的同時也能保證公司的現(xiàn)金流充裕。類似的觀點也出現(xiàn)在中信證券(600030.SH)的研報中，其認(rèn)為美的置業(yè)是當(dāng)前極少數(shù)具備持續(xù)低成本融資能力的全國化民營房企。

財熵從美的置業(yè)的財報中獲悉，該公司的融資來源以銀行借款和債券為主，截至2021年年末兩者合計占比80%，是房地產(chǎn)同行中少數(shù)沒有存量境外債務(wù)的公司。

美的置業(yè)的融資來源以銀行借款為主，圖源2021年美的置業(yè)財報

一般來說，發(fā)行境外債的成本較高(房企海外債的票面利率均值近幾年超過8%)，而美的置業(yè)獨特的融資結(jié)構(gòu)，令其擁有同行無可比擬的借貸成本優(yōu)勢。

截至2021年年底，美的置業(yè)的加權(quán)平均融資成本下降51個基點至4.82%，新增有息負(fù)債融資成本為4.63%。根據(jù)觀點指數(shù)，這一水平略高于16家樣本房地產(chǎn)央國企的平均融資水平，但明顯低于47家民營房企樣本的水平，后者的融資成本高達(dá)6.32%。事實上，美的置業(yè)自2015年以來的綜合借貸成本均未超過6%。

美的置業(yè)融資成本水平媲美國企數(shù)據(jù)來源觀點指數(shù)

美的置業(yè)首席財務(wù)官林戈在2022年3月的業(yè)績發(fā)布會上也承認(rèn)，美的置業(yè)用的是美的品牌，背后有品牌無形的背書。林特別強(qiáng)調(diào)“美的置業(yè)完全靠自己融資”。

財熵發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)寒冬下，在資本市場對房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)上大門之際，不少“金主”卻主動向美的置業(yè)拋出橄欖枝。2月，美的置業(yè)成功發(fā)行中票15億元，是2022年首家成功發(fā)行中票的民營房企;此外，美的置業(yè)還獲得了建設(shè)銀行(601939.SH)220億元、農(nóng)業(yè)銀行(601288.SH)220億元、工商銀行(601398.SH)190億元、交通銀行(601328.SH)120億元，總計750億元的授信額度。

不過，林戈的話或許只說了一半——美的置業(yè)的外部融資確實“靠自己”;但另一半沒說出來——必要時，美的置業(yè)的資金問題也可以“內(nèi)部解決”。

何氏家族的“輸血通道”

2019年3月31日，在美的置業(yè)上市后的首場業(yè)績發(fā)布會上，林戈表示：“如果需要，股東可以直接對美的置業(yè)進(jìn)行財務(wù)支持”。

此番話是針對2019年年初一筆來自美的系的巨額增資所作的解釋。2018年12月，樾宸投資向美的置業(yè)繳存出資款共68億元，其中9.12億元為實收資本，另外58.88億元將在2025年1月之前繳足，暫時計入美的置業(yè)資本公積。

工商資料顯示，樾宸投資是美的置業(yè)的控股股東——美的建業(yè)(香港)的全資子公司，最終受益人為盧德燕。換言之，此舉相當(dāng)于在美的置業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)了一次資金騰挪。

但此次增資對當(dāng)年財報的“美化作用”顯而易見——2019年美的置業(yè)的負(fù)債總額從年初的1537億元飆升至2186億元，但隨著所有者權(quán)益規(guī)模變大，當(dāng)年的凈負(fù)債率錄得89%，較2018年年底的97.4%顯著下降。

類似的增資操作，在美的置業(yè)上市前也用過。2017年9月，樾宸投資斥資84億元向美的建業(yè)收購美的置業(yè)的股權(quán)，這同樣實現(xiàn)了“人為調(diào)低”資本杠桿率的效果。

樾宸投資成立于2017年8月31日，創(chuàng)立半個月后就操刀了首次增資——有理由相信，樾宸投資設(shè)立的初衷，就是大股東用于對美的置業(yè)進(jìn)行增資擴(kuò)股，為美的置業(yè)服務(wù)的一個資金窗口。

2017-2019年美的置業(yè)負(fù)債規(guī)模激增，負(fù)債率卻持續(xù)下降

需要注意的是，在上市之前的2015年至2018年一季度，美的置業(yè)也直接從控股股東及關(guān)聯(lián)方取得借款，上述期末借款余額分別為20億元、17億元、29億元、30億元。上市之后，或許是為了“避嫌”，美的置業(yè)不再“光明正大”地申請關(guān)聯(lián)貸款，轉(zhuǎn)而用一種較為隱秘的方式。

財熵發(fā)現(xiàn)，美的置業(yè)上市4年來，順德農(nóng)商銀行均為美的置業(yè)的主要往來銀行之一?？紤]到順德農(nóng)商銀行和美的集團(tuán)的密切關(guān)系，該現(xiàn)象值得注意。

圖源美的置業(yè)2021年財報

公開資料顯示，美的集團(tuán)、美的集團(tuán)財務(wù)有限公司、何劍鋒(何享健之子)三者對順德農(nóng)商銀行共同持股9.71%，比誠順資產(chǎn)、萬和集團(tuán)、碧桂園關(guān)聯(lián)的博意建筑等股東的持股比例都高。換言之，美的系是順德農(nóng)商銀行的真正大股東。

財熵還發(fā)現(xiàn)，美的系和順德農(nóng)商銀行的部分人事履歷或存在交叉。美的集團(tuán)財務(wù)有限公司原董事兼總經(jīng)理王紅偉，目前在順德農(nóng)商銀行擔(dān)任董事一職;美的集團(tuán)現(xiàn)任副總裁肖明光，也在順德農(nóng)商銀行擔(dān)任非執(zhí)行董事，不過已于2022年3月辭任。

美的系對順德農(nóng)商行持股比例最高，圖源順德農(nóng)商銀行的IPO招股書

由此可見，作為來往最密切的銀行之一，順德農(nóng)商銀行也應(yīng)該是美的置業(yè)關(guān)聯(lián)的金融機(jī)構(gòu)。然而，相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易明細(xì)并沒有被披露——如前所述，美的置業(yè)近八成融資來自銀行借款和公司債券，其中銀行借款占比約70%。這其中究竟多少借款是來自順德農(nóng)商銀行?美的置業(yè)在財報中沒有披露具體的授信數(shù)據(jù)。

美的置業(yè)2022年5月16日發(fā)布的公司債募集說明書顯示，2021年順德農(nóng)商銀行的貸款利息支出達(dá)到約6613萬元。按照美的置業(yè)4.82%的加權(quán)平均融資成本計算(實際應(yīng)該更低)，財熵保守估計，美的置業(yè)2021年在順德農(nóng)商銀行的存量貸款余額應(yīng)該不低于12億元。

圖源美的置業(yè)債券募集書

目前順德農(nóng)商銀行正在準(zhǔn)備IPO，從其2020年上傳的招股書可知，2016年、2017年美的置業(yè)在該行的貸款余額占比在所有客戶中排行前十，2018-2019年跌出了十大客戶榜單。不過，由何享健實控的佛山市順德區(qū)美的發(fā)展有限公司的非標(biāo)資產(chǎn)，在順德農(nóng)商銀行表外理財融資金額占據(jù)的比例依然為前十，達(dá)到5億元。

除了銀行借貸，財熵發(fā)現(xiàn)，順德農(nóng)商銀行也多次為美的置業(yè)旗下參股子公司的股權(quán)質(zhì)押出資。例如，根據(jù)債務(wù)募集書，截至2021年末，美的置業(yè)為佛山市順德區(qū)天美房產(chǎn)有限公司、佛山市皇朝房地產(chǎn)發(fā)展有限公司進(jìn)行擔(dān)保，質(zhì)押權(quán)人正是順德農(nóng)商銀行。

此外，據(jù)網(wǎng)易清流工作室報道，順德農(nóng)商銀行還通過理財產(chǎn)品接盤了不少美的置業(yè)的債券。

2020年年底至今，順德農(nóng)商銀行發(fā)行的精英理財“順享”、“德利”、“德享”等多個凈值型產(chǎn)品，將資金投向了美的置業(yè)發(fā)行的“20美置07”、“21美的置業(yè)PPN001”等債券，面值在幾百萬元到幾千萬元不等。2021年全年，順德農(nóng)商銀行理財產(chǎn)品的資金，累計購入美的置業(yè)債券金額超過14億元;而2022年2月僅一個月時間，其累計購入美的置業(yè)債券金額就超過3億元。

財熵從Choice數(shù)據(jù)獲悉，美的置業(yè)于2021年發(fā)行的“PPN839號”及“21美的置業(yè)PPN001”債券，均由順德農(nóng)商銀行承銷。

圖源Choice數(shù)據(jù)

美的系“肥水不流外人田”

美的置業(yè)與控股股東及關(guān)聯(lián)方之間還有其他金錢來往。

財熵曾深扒過碧桂園內(nèi)部龐大的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)，其是通過與集團(tuán)成立覆蓋工程開發(fā)、綠化、設(shè)計、裝修等產(chǎn)業(yè)鏈方面的合營或聯(lián)營公司進(jìn)行交易實現(xiàn)，在財報上體現(xiàn)為“其他應(yīng)付款”和“其他應(yīng)收款”的金額異常龐大。類似的情況也在美的置業(yè)上演。

財報顯示，過去3年，美的置業(yè)的“其他應(yīng)收款”的金額分別為 394.37億元、563.77億元和552.99億元(不含應(yīng)收利息、應(yīng)收股利)，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比重分別為 14.92%、18.31%和 17.63%;同期“其他應(yīng)付款”規(guī)模為372.03億元、375.92億元及382.55億元，對當(dāng)期總負(fù)債的比重分別為16.43%、14.42%和14.90%。盡管兩項占比沒有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢，但其絕對比重持續(xù)高企。

財報指出，其他應(yīng)收款主要為關(guān)聯(lián)公司“拆借與往來款、參與土地拍賣所交付的保證金”;而其他應(yīng)付款中占比較高的是暫借款。財熵從債券招募書所披露的其他應(yīng)收款的明細(xì)發(fā)現(xiàn)，涉款的多數(shù)為美的置業(yè)和其他房企合作成立的項目開發(fā)公司，由美的置業(yè)直接持股。

不過，其中也閃現(xiàn)“徐州美的置業(yè)”、“美置服務(wù)集團(tuán)”等游走在美的置業(yè)上市主體之外的關(guān)聯(lián)方身影。美置服務(wù)為美的置業(yè)提供銷售代理和物業(yè)服務(wù)，天眼查顯示，該公司在股權(quán)上和美的置業(yè)主體沒有關(guān)聯(lián)，其控股股東為成立在香港的境外公司。

房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)的“合作”當(dāng)然十分常見，美的置業(yè)的“特別”之處在于，其實控人本身是做家電的，屬于房地產(chǎn)供應(yīng)鏈的下游產(chǎn)業(yè)。而且，美的集團(tuán)旗下的智能家居已自成一體，主攻智能家居Iot的美智光電正準(zhǔn)備沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。美的系擁有如此明顯的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，自然“肥水不流外人田”了。

財熵從財報得知，美的置業(yè)多次用“協(xié)議價”獲得美的系關(guān)聯(lián)公司的服務(wù)，包括從美的全資子公司——廣東美的智聯(lián)家居科技有限公司、美智光電科技有限公司科技進(jìn)行采購，從盧德燕實控的美的建業(yè)(香港)獲得規(guī)劃設(shè)計服務(wù)，累計涉款近9億元。協(xié)議價是指美的置業(yè)和關(guān)聯(lián)方商議的價格，一般來說比市場價偏低。

圖源美的置業(yè)債券募集書

財熵也從美智光電最近更新的招股書獲知，美的置業(yè)為該公司的主要客戶——2021年美智光電對美的置業(yè)、碧桂園兩家的銷售占營業(yè)收入的32.06%。

美的集團(tuán)4月公布的“年度關(guān)聯(lián)交易預(yù)計公告”透露，預(yù)計集團(tuán)2022年向美的置業(yè)繼續(xù)提供家居科技產(chǎn)品，交易金額預(yù)估為5.76億元，較前一年實際發(fā)生的2億元大幅增加。

用“制造業(yè)思維”做地產(chǎn)

給新房嵌入智能家居模板，這是美的置業(yè)旗下不少產(chǎn)品的一個亮點。類似差異化的策略，也允許美的置業(yè)可以向客戶收取產(chǎn)品溢價。不過這也招來了一些不滿的聲音。

網(wǎng)友“細(xì)水長流”在2020年購買了株洲美的檀府，交付標(biāo)準(zhǔn)是精裝修自帶智能家居。他在知乎上分享入住體驗：“智能家居是錦上添花，不是雪中送炭，沒有也能用。精裝修交房，肯定是沒有(智能家居)的性價比更高，美的這樣做有捆綁銷售的嫌疑。不過，當(dāng)時看中了那房子就沒有在乎這些，而且相對周邊其他小區(qū)，美的的房子不算貴。”

美的集團(tuán)創(chuàng)始人何享健此前也住進(jìn)了美的置業(yè)開發(fā)的君蘭國際高爾夫小區(qū)，這是美的置業(yè)在廣東佛山開發(fā)的首個項目，和美的集團(tuán)總部僅隔著一條小河和馬路。2020年6月，何享健在寓所被劫持，震驚資本市場。劫持事件令君蘭國際高爾夫小區(qū)意外出圈，但同時也引來對美的置業(yè)物業(yè)管理不力的吐槽。

一直以來，背靠美的集團(tuán)的美的置業(yè)被認(rèn)為是用“制造業(yè)思維”做地產(chǎn)。一位不愿具名的地產(chǎn)從業(yè)人士告訴財熵：“美的管理團(tuán)隊不少都是‘老人’，有些甚至就是從家電那邊調(diào)過來的，專業(yè)性方面存在一定問題。雖說近年也引進(jìn)了一些人才，但總體人才水平跟市場上30強(qiáng)公司比，還是有比較明顯的差距。”

財熵發(fā)現(xiàn)，美的置業(yè)現(xiàn)任總裁郝恒樂，在1998年就加入美的集團(tuán)從事法務(wù)工作，曾擔(dān)任過集團(tuán)法務(wù)部部長助理、部長。又如美的置業(yè)副總裁姚嵬，1997年加入美的集團(tuán)，曾擔(dān)任集團(tuán)廚電事業(yè)部營銷副總經(jīng)理和戰(zhàn)略發(fā)展中心總經(jīng)理。

另外，美的置業(yè)的很多區(qū)域總、城市總，也是美的集團(tuán)調(diào)過來的。例如美的置業(yè)西南區(qū)域總經(jīng)理一職，前任劉雋曾任美的集團(tuán)人力資源及組織發(fā)展部總監(jiān);現(xiàn)任胡文強(qiáng)，最初也是從美的家電板塊調(diào)過來，從美的置業(yè)的運營管理、投資工作逐漸做起。

還沒和美的集團(tuán)切割之前，美的置業(yè)利用“美的”品牌知名度發(fā)家，也循著集團(tuán)布局，早期業(yè)務(wù)主要聚焦于珠三角地區(qū)，步伐緩慢。成立6年后，2010年，美的置業(yè)才開始進(jìn)入貴陽、株洲、邯鄲、寧波等城市，向全國布局;11年后，2015年，美的置業(yè)的銷售金額才突破100億元，在當(dāng)年的克而瑞銷售榜單上排行第87名。

但彼時，相比起“制造業(yè)思維”，房地產(chǎn)行業(yè)更推崇的是“互聯(lián)網(wǎng)思維”——例如萬科(000002.SZ)涉足徽商銀行(03698.HK)，提出移動互聯(lián)網(wǎng)O2O;萬達(dá)轉(zhuǎn)型線上服務(wù)，預(yù)備聯(lián)姻阿里(09988.HK, NYSE:BABA)或騰訊(00700.HK)。

行業(yè)龍頭的舉動或許深深刺激了美的置業(yè)總裁郝恒樂，美的置業(yè)從2015年起開始“華麗蛻變”。郝恒樂審計出身，“合規(guī)”和“謹(jǐn)慎”本是其人生底色，但他卻在2016年帶頭喊出“千億銷售”的目標(biāo);在2018年美的置業(yè)的招股書里，銘刻上“致力成為中國十大房地產(chǎn)開發(fā)商之一”的野心。

美的置業(yè)變得不再低調(diào)——加大和同行的合作，加快拓展業(yè)務(wù)版圖。盡管這意味著利潤會被少數(shù)權(quán)益股東分薄;公開招拍掛市場上屢屢現(xiàn)身，從三四線城市加快切入一二線城市，盡管激進(jìn)擴(kuò)張可能會導(dǎo)致拿地成本激增和債臺高筑;學(xué)習(xí)鄰居碧桂園的高周轉(zhuǎn)精神，貫徹“456原則”(拿到地后4個月開盤、5個月資金回正、6個月資金再周轉(zhuǎn))，盡管這可能面臨著犧牲產(chǎn)品質(zhì)量的風(fēng)險。

2019年11月美的置業(yè)某工地發(fā)生坍塌事故，圖為當(dāng)時的新聞報道

結(jié)果是，美的置業(yè)實現(xiàn)“千億銷售”目標(biāo)僅用了4年時間，于2019年提前實現(xiàn);“十強(qiáng)房企夢”也變得不再遙遠(yuǎn)——克而瑞2022年上半年的房企操盤金額排行榜顯示，美的置業(yè)首次擠進(jìn)20強(qiáng)，成為排名上升幅度最大的民企。