原標題：即將掛牌新三板的創新工場，這些疑問仍未完滿解決
Eastland
11月5日，“新三板”官網掛出“創新工場”的《公開轉讓說明書》。在已經披露的申請企業中排在1800位左右，按正常進度將于2016年3、4月份開始掛牌交易。2009年10月，在CCTV2《對話》欄目錄制現場，筆者曾親耳聆聽李開復“安利”創新工場并與周鴻祎、楊鐳（泰山天使創業基金合伙人）一起向他發問。（視頻鏈接《開復和他的創新工場》）
楊鐳“不出半年，你就會改做天使投資”的預言沒有成真。不過，今天申請“新三板”的創新工場與五年前的構想還是略有不同。
最初的設想
按照李開復最初的構想，創新工場的“生產流程”分為四個步驟：
1.招募
招募110名精英作為“種子選手”，大部分是工程師、小部分是領軍人物。可以是自帶項目的創業團隊也可以是具備“創業素質”的個人。
2.按項目組建團隊
入駐的創業者組成20個團隊，可以是“原班人馬”（如有），也可以重新組合。創新工場提供學習、交流平臺，幫助入駐者把創業夢想繪成“藍圖”并補齊必備技能（例如財務規范、與投資者打交道等）。
3.天使投資
大約三個月后，有10個團隊可以獲得創新工場的天使投資并開始孵化。
4.孵化
大約9個月后，在天使投資花完之前，10個團隊中的5個獲得外部投資并從創新工場剝離。
成功融資的團隊可“無限制”地從創新工場“拉人”。假設有50人離開，創新工場會再招50人，保持110人的規模。
創新工場就這樣周而復始地運行下去。李開復將其概括為“20個想法、10個拿到天使投資并孵化、5個拿到外部投資獨立發展。”
李開復拿他的計劃與商界大佬溝通，收獲頗豐。他說“柳傳志不但認可，而且很驚訝我是第一個出來創業的跨國公司高管”。據悉，李開復從柳傳志、郭臺銘、俞敏洪等人獲得8億元資金。
當年的疑問只能讓時間回答
在《對話》節目錄制現場，大家對創新工場及李開復提了許多問題：
首先是李開復能否勝任天使投資人。楊鐳的看法很有代表性：開復本人沒有創業經驗、沒有成功投資經驗，無法斷定是否具有天使投資人的特質。周鴻祎認為李開復的計劃非常好、非常創新、非常值得一試，但“您自己沒有從零開始過，如何教別人從零開始呢？”
李開復說自己從無到有地開創了微軟、谷歌在中國的業務。但創業者的心酸是跨國巨頭體驗不到的，盡管在新興市場誰沒有在用微軟、誰不知道谷歌呢？
其次是創新難道也能工廠化嗎？成功能夠批量復制嗎？楊鐳說“企業的成功，不僅有夢想、有激情還有非、常非多的偶然性。周鴻祎說"所有可以被總結的都不是成功的精髓。那是一種微妙的不可言傳的把握。”
盡管氣氛友好、祥和，但李開復并沒有說服大家，楊鐳預言李開復六個月內會轉型做風投，周鴻祎所說“三年之后一定會變。”
筆者沒有做什么預言，只是對李開復說“判斷創業成功的終極裁判是市場，創新工場本身應當實現資金的良性循環。”
盡管李開復非常有魅力，但注定無法讓人們心悅誠服，疑問只有讓時間來回答。
開復馭人之術
創新工場（Innovation Works）創辦于2009年9月，定位是“天使投資+創業服務提供者”，不僅為創業者提供資金，還針對早期創業所需要的商業、技術、產品、市場、人力、法務、財務等提供一攬子服務, 旨在幫助早期階段的創業公司順利啟動和快速成長。
2010年11月，李開復對媒媒體透露：創新工場成立一年收到10萬份簡歷、1萬份創業計劃，招募200創業者入駐，有12個成型項目。中經合、富士康、聯想和新東方等企業累計注入約10億元。
在創新工場“開張”一年之后的2010年11月，創新方舟投資管理咨詢有限公司在京設立（以下簡稱創新有限）。但直到2012年12日，創新有限只有陶寧一位股東，注冊資金10萬元。也許李開復對創新工廠自身組織形式有所思考，但要經歷一個從模糊到明晰的過程。
2012年12月至2015年1月，創新有限進行了六輪增資，注冊資本從10萬元增至3520萬元。
2015年9月，創新有限整體變更為創新工場企業管理股份有公司，作為申請新三板掛牌的主體。
值得注意的是，增資過程中出現三次股份代持：
2013年1月，劉秀蘋代汪華持有224萬元增資；
2014年2月，林鶯代王肇輝持有176 萬元增資、代李璞玉持有162 萬元增資；
2014年8月，劉秀蘋代汪華持有500萬元增資；林鶯代張鷹持有500 萬元增資；
汪華出資由他人代持的原因是“經常出差不便于簽署公司股東文件”，有些站不住腳 。資料顯示汪華從2009 年起擔任創新科技（增是創新有限的唯一股東）總經理，是李開復的創業伙伴。簽署股東文件都不方便，怎么在一起創業呢？更有意思的是：汪華在66家公司擔任董事，需要簽署的文件一定少不了，為什么唯獨簽署創新有限的文件就不方便了？
王肇輝、李璞玉、張鷹的出資被代持的原因更簡單“出于公司股東管理之便利”。
2015年7月5日，代持者與被代持者協定協議書，后者以零對價獲得股票。同時，終止了所有股權代持協議。至此，創新有限歷史上存在的股份代持全部“還原”。
根據《公開轉讓說明書》披露的信息，代持可能出于兩種原因：
第一是股權激勵。汪華、王肇輝從2009年就開始追隨李開復，以個人資金投入足見忠誠及對公司未來高度看好，為什么要找人代持？合理的猜測是：錢不是他們的，赤膽忠心、完成KPI，在上市之前才把股權真正落到他們名下。
第二是身份問題。張鷹于2010 年至 2015 年3月擔任北京易觀亞太科技有限公司副總裁。也就是說2014年8月向創新有限增資500萬時，仍在易觀亞太科技任高管。500萬增資由他人代持，或許因身份不便，也可能是李開復“挖”他的籌碼。
代人持股的兩位女士，劉秀蘋出身于財務總監、林鶯曾任至大成律師所合伙人。由她們代持，李開復放心。
上市前，創新工場的股權結構是這樣的。
所有人都注意到，股東名單里沒有李開復，大家都知道奧秘在持股20%的育成管理。
育成管理成立于2015年7月13日，注冊資金1000萬元，股東是汪華、陶寧、郎春暉、張鷹。7月30日，育成管理向創新有增資1000萬元、獲20%股權。
9月16日，育成管理及其股東與擔任該公司管理董事的李開復簽署了協議。根據協議，育成管理因持有創新工場20%股所獲全部收益（包括但不限于利潤分配收益、處置收益，以及其他任何收益）作為對李開復的薪酬激勵。
四位高管湊1000萬成立公司、入股創新有限，卻把全部收益拿來激勵李開復，不合邏輯。賺100萬，拿10萬、20萬給高管激勵，超過50萬就變味兒了，拿100萬激勵是天方夜譚。有意思的是：創新有限歷史上三次代持所涉及有總金額剛好是1062萬元！李開復沒占汪華、陶寧他們的便宜。#老板吃肉、員工喝湯叫激勵，連湯連帶肉全送給員工，叫利益輸送！#
盡管通過育成管理間接獲得創新工場20%的收益權，但收益權只是股東權力的一部分。李開復在創新工場沒有投票權，從法律上講沒有控制這家公司。這不是李開復的疏忽，而是不想讓他的特殊身份對創新工場登陸資本市場構成阻礙。而且，持股不是唯一的控制方式，創新工場離不開李開復，有什么不放心的？
創新工場的框架結構，不僅合法也合情合理，其設計之精巧，心思之縝密令心驚嘆。#溫文爾雅的李開復，馭人之術很高#
最大變化是創業項目獲得路徑
根據《公開轉讓說明書》，創新工場的營收主要來自“創業服務”和“基金管理”。前者向創業者或它們投資者收取，后者向風險投資基金管理人收取。
創業服務分為三個層次：
1.0 層次的服務解決初創期的基本問題，例如公司注冊、辦公場地、優惠政策對接等；
2.0 層次的服務解決規模擴大過程中遇到的問題，如人力、財務、法務、市場、公共關系等；
3.0 層次的服務幫助創業公司搭建生態系統。
五年多以來，創新工場累計為 200 多家創業企業提供全方位的創業服務；其中半數以上獲得下一輪融資或被并購；有20 多家市值超過一億美金，這些企業累計吸引風投近50億元人民幣。
誕生于創新工場的豌豆莢，團隊規模擴展到300人，估值10億美元；市值數以美元的蜻蜓FM，其CEO曾進駐創新工場；成立兩年估值達10億元的龍淵網絡也是創新工場孵化的項目。創新工場還為美圖、知乎、小魚在家智能機器人提供人才引進、代工企業對接等專業化服務。
五年多以前，李開復在《對話》中所講：招募110位創業者閉門造車，20進10、10進5的思路已發生很大改變。
創新工場有了“群英會”和“兄弟會”兩個“補充渠道”。
群英會是由創新工場、真格基金（徐小平）、隆領投資（蔡文勝）聯合舉辦的創業輔導計劃。創業者在線填報“群英會創業輔導計劃申請”。2015年3月開始的第一期獲得上千份有效申請，經多輪篩選有40名創業者進入為期半年的“創業輔導”。2015年9月，68%的學習獲得融資，總規模超過2.5億，項目總估值超過14億。
兄弟會是面向獲得A輪的CEO的輔導計劃，相當于群英會之后的“繼續教育”，為期也是半年。
總之，在創業者（創業項目）獲得及培養方面，李開復從“單干”變為與徐小平、蔡文勝合作（在投資領域，兩位“天使”的名頭比李開復響亮）并通36 氪、3W 咖啡、創投圈、極客公園等渠道進行“推廣”。
社會效益可喜，經濟效益平平
創新工場的社會效益有目共睹，但做為申請新三板掛牌的主體，還是要看一下經濟效益。
創新工場有三個主要的收入來源：向基金管理人收取服務費、向創業者收取服務費、基金管理費收入。2013年、2014年、2015年1-7月，這三項收入的總和分別為1390萬元、2360萬元和1740萬元。
在收入不高的情況下，創新工場營收結構還存在三個值得注意的問題：
一是關聯交易。2013年、2014年、2015年1-7月，來自關聯客戶的收入占比分別為81.26%、78.21%、56.44%。
二是收入“技術含量”不高。2015年1-7月，向基金管理人及創業者收取的“創業服務費”是1342萬元，其中以物理空間為基礎的創業服務收入達557萬元（說白了就是做“二房東”），占比達41%。另外，創新工場為入駐企業提供工作午餐。僅支付北京銀海盛餐飲的“伙食費”就達118萬元。由于創新工場僅有23名員工，而且其它供餐公司因未進入“五大供應商”而沒有披露。可以合理地假設：118萬元都是進駐企業消費的。即使原價向進駐企業收取（房租毛利潤率可是高達58.3%），“定餐流水”依然占到當期創業服務費用7%以上。
三是“旱澇保收”的基金管理費以后沒有了。2013 年、2014 年、2015 年 1-7 月，基金管理費收入分別為：794.47 萬元、799.70 萬元、397.56 萬元；占營收的比例分別為 53.09%、29.79%和 15.74%。該項收入通過子公司維申投資獲得。2015 年 7 月，公司將所持維申投資99.17%股權轉讓給互聯投資，理由是“為突出全方位創業服務的商業模式”。一次性獲得531萬投資收益。得到這筆“外財”，2014年虧損70萬元的創新工場有了“凈利潤”。
2015年1-7月，基金管理費收入400萬，賣掉維申投資賺530萬，合計830萬元。失去維申投資，每年近800萬元的基金管理費收入就沒有了。#投資人識數的話，會哭暈在廁所#
沒有了基金管理費收入，創新工場一年的“創業服務”收入不過2000萬元左右（其中還包括大房租和餐費）。#效益平平是過譽了#
創新工場即將掛牌新三板了，但當年的疑問仍未得到完滿解決：李開復是輔導創業者從零到一的好導師嗎？成功可以批量復制嗎？創新工場能實現資金的良性循環嗎？
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