10月26日訊：中國國際經濟交流中心第七十六期“經濟每月談”定于2015年10月26日9:00在北京梅地亞中心二層多功能廳舉行。本期主題：三季度國際國內經濟形勢分析。

　　中國人民銀行研究局局長陸磊稱，流動性沖擊將是在未來一段時間宏觀調控包括貨幣方面必須高度關注的。陸磊認為在工具層面上可能也應該有相應一些創新，在“十三五”時期，將會建立逆周期的宏觀審慎管理框架，而不簡簡單單是大家曾經耳熟能詳的資本充足率管理、呆賬的撥備覆蓋率管理這些技術性指標。

　　以下是陸磊發言實錄：

　　大家知道，此時此刻正在開的十八屆五中全會將通過中共中央對于第十三個“五年規劃”的建議稿，這個建議會對未來一段時間經濟運行、宏觀調控等各方面改革作出總的判斷。在經濟層面、在宏觀調控層面、貨幣政策和財政政策層面上會怎么樣，我試著從一個比較小的視角，就是宏觀調控當中的貨幣政策、匯率層面上和大家進行一些不太完整的交流。這里我帶給大家三個判斷：

　　第一個判斷，如果全球經濟像陳文玲老師所說的處于這么一個狀態，流動性沖擊將是在未來一段時間宏觀調控包括貨幣方面必須高度關注的。這里體現為兩個層面：第一個層面是在基礎貨幣層面，這和主要經濟體有關，因為主要經濟體的貨幣政策是分化的，所以必然導致一些經濟體的匯率指數，我們說的貨幣指數會上升，另外一些可能下降。所以就會形成跨境的甚至是全球資本流動的流量、流向的擾動，這種擾動毫無疑問會通過所謂的溢出效應影響到中國。具體而言，從2013年外匯儲備的峰值是3.99萬億美元到現在9月末是3.51萬億美元，會出現這樣的變化。而這種外匯儲備的變化，自然而然會使我們在基礎貨幣投放機制中出現變化，原來央行外匯儲備不斷上升，導致對外投放的基礎貨幣不斷增長，因此為了避免國內的貨幣投放量過大，一般來說采取提高商業銀行的存款準備金的方式，再把這部分流動性鎖死于中央銀行。但是，現在這個情況發生逆轉和中國的主要經濟運行并無關系，這是因為主要經濟體出現了加息預期。很多國家主權財富基金在幣種結構配置層面上的變化，下至一般老百姓，都會預期到某些貨幣會不會升值，另外一些會不會貶值，進而調整自己的資產比重結構。這就會形成一致性預期，這種一致性預期會形成一致性行為。大家也看到了為什么中央銀行在過去一段時間推出短期的融資便利、中期的融資便利等等貨幣政策工具，這是因為要對沖掉剛才所說的流動性沖擊，以避免我們國家的經濟在貨幣和金融層面上出現不必要的擾動。所以，假設如陳文玲老師所說，境外的經濟和境外的貨幣局勢呈現這樣的變化，這種變化一直將延續到2016年的話，我們仍將在流動性沖擊環境下來安排好宏觀調控，我們稱之為溢出效應的影響。

　　流動性影響主要體現在如果中國經濟從高速向中高速，進入到新常態是不可避免的，勢必會出現過去在金融層面上或者是企業投資層面上的高回報時代的收斂，而這種收斂反映到貨幣和信貸層面上就會出現一個變化，就是說商業銀行或者是投資者面臨著的優質的融資方是不是還像以往那么多，如果沒有那么多，我們就要關注貨幣層數會不會出現相應的收縮。大家知道，以往似乎這個社會充滿了投資機會，未來如果這樣的投資機會也是向下收斂的，我們就要關注貨幣擴張層面上會不會仍然像以往那樣旺盛，也是正因為如此，就可以理解為什么要降息和降準，因為降低存款準備金率就意味著金融體系的可貸資金量上升，而在可貸資金量上升的情況下，融資成本隨著金融機構總融資成本出現下降，就會有積極性向社會投入更多的流動性，這就是一個信用創造的過程。所以，基礎貨幣加貨幣乘數，兩者結合出來的結果是廣義貨幣供應量的結果。因此我們說，做任何事情抓主要矛盾和矛盾的主要方面，假定我們看到了主要矛盾是外部怎么樣、內部又怎么樣，這是兩個主要矛盾，我們抓住了，自然而然在宏觀調控層面上就可以看到，基礎貨幣怎么擺，貨幣乘數怎么改，這兩者做好了，大家在2015年年底到2016年會出現，金融將不會成為卡脖子的要素。在過去的三個季度當中情況好不好？我們看到情況還比較令人滿意，因為廣義貨幣供應量增長率在13%以上，信貸增長率前三個季度人民幣貸款9.9萬億，信貸增長率在15%以上，GDP6.9%，大數算7，CPI1.4%，前三季度算1.4，9月份是1.6，怎么算也超不過2，無論是貨幣還是信貸都超過了這么一個水平。因此，總的貨幣條件我們稱之為“中性適度”，還是偏寬松的。這里面的方法論就是我們高度關注流動性的擺布，避免成為遏制經濟增長的因素。

　　第二個判斷，宏觀調控很可能需要認識論上的創新。大家也關注“十三五”時期或者說2016年乃至未來宏觀調控怎么辦，就如我剛才所說逆周期，經濟上行時要擔心通貨膨脹，經濟下行時要擔心要素就業不充分，所以在宏觀經濟學意義上存在一條菲利普斯曲線，經濟好的時候擔心通脹。物價和失業率之間存在替代關系，所以宏觀調控永遠是逆周期的。但是這套方法論在當前是不是適用，這就反映出來，第一，我們的經濟所面臨的問題到底是周期性的還是結構性的，如果是周期性的，當然逆周期的宏觀調控一定是有效的，如果主要是結構性的，逆周期的宏觀調控就不見得完全充分有效。所以，我們就可以經常聽到江湖上或者學界，還有金融機構可能對宏觀調控的要求過高，這就是因為假設它真的是結構性問題，僅靠逆周期宏觀調控是不太能夠完整的優化經濟結構的，所以這是我們可以看到的第一個子問題，為什么需要理論層面的三個創新。

　　第二，宏觀調控是不是完全自主的，在教科書意義上來說，當經濟好的時候怎么辦，經濟不好的時候怎么辦，所以是完全靈活自主的。我們發現，還得考慮國際和國內兩個形勢，國際意義上來說，大家觀察到了當主要經濟體加息或者降息時，這種溢出效應將迫使另外一些經濟體不得不采用手段，比如當量寬來臨時會發現輸入型通貨膨脹，當加息預期出現時，你會發現是否出現了輸入性通貨緊縮，大宗商品就是一個最好的晴雨表。關于這個問題自然而然會引至我們一系列中央銀行也好、宏觀調控當局也好非常關注的指標，我們清晰地看到了，為什么CPI和PPI是背離的，這樣一種現象在教科書上是找不到的，生產者價格指數跌得比較深，跌到了5%以下，消費價格指數仍然是正增長，這怎么回事？GDP平均指數基本在0附近波動，所以這就會引至我們通常所說的通貨膨脹這個概念產生問題。

　　我們還能觀察到一個非常有趣的現象，當央行在24號降息降準時，我也關注媒體的反應，有一些人說負利率時代來臨了，負利率用的是什么指標？一定用的是CPI指標，因為當一年期存款利率降到1.5，而觀察到的9月份的CPI是1.6，存款利率似乎就低于了通貨膨脹率，如果用PPI指標呢？發現還是很高的正利率，這就形成大家對一件事的認識上出現了分歧，怎么辦？我們查找主因，大宗商品價格或者輸入型價格的波動是怎么產生的，是因為國際市場上的定價貨幣主要是以國際儲備貨幣來做定價標準的，而這種定價標準隨著貨幣供應量預期會收縮時，自然而然反映到大宗商品市場上，這個價格就是下跌的，并進而傳遞到中國國內，就會發現生產的價值指數和更上游的原料、燃料、動力購進價值指數會下行很快。這些背離會使我們觀察和采取相應的宏觀調控措施時也會有一定的考量，比如降息降準是不是有助于實體經濟融資成本和財務成本的好轉，是不是會對未來的通脹預期構成相應的影響？所以，在溢出效應比較大的情況下，宏觀調控政策的采取將變得更加復雜，它是解方程組，而不是解第一方程，沒有那么簡單。

　　我們還可以觀察到，和中國的經濟結構有關，因為在教科書意義上來說，所謂的宏觀調控包括財政政策、貨幣政策一定是外生變量，就是說宏觀調控當局可以自由調整它，以滿足調控的方向要求，但是如果經濟增長目標過強，如果GDP增速仍然是各地方追求的主要目標，會發現財政政策、貨幣政策的內生化將不是一個靈活調整的工具，這是為什么？各地都以增長為主要目標，首先想到的是資金的來源，所以就會出現產業政策和投融資政策加以配合，進而財政就變得剛性了，一定要往里投，進而在財政資源不足的情況下就會仰求于金融市場，于是信貸和金融市場也變得剛性化，就必須去配合這樣一種增長目標。所以，到最后我們會發現，無論是財政支出還是貨幣信貸政策，都不那么靈活、隨意可調整，所以不是一個外生的變化，它的自主性仍然存在一定問題。在未來五年即將進入到“十三五”時期，我們有沒有辦法使得財政和貨幣政策回歸到主流的、可靈活調整的宏觀調控的范疇當中，我想這應該是我們改革的基本方向之一。這是自主性問題。自主性問題有兩個：一是外部輸入，使得我不那么自主。二是自身的經濟增長模式，導致我的工具也不那么靈活，不那么自由。

　　宏觀調控到底是總量還是結構，這在學界和政策調控當中經常會遇到這方面的爭論。怎么看這個問題？我們會發現成熟市場經濟體，特別是以資本市場為主要的金融體系構成的經濟體，貨幣政策往往是總量性的。比如在美國當聯邦基金利率發生調整時，債券市場、股票市場上都會出現相應的變化，因為無風險金融資產是一個定價基準，它變了，所以隨之而來的一系列金融市場的價格都發生變化了，所以是總量性的。但是，如果是銀行為主導的金融體系，這就很神奇地出現了一些問題，因為銀行是金融資源配置的選擇方，所以當利率或者是存款準備金率發生變化時，銀行可以選擇向誰或者不向誰提供融資，因此我們經常說，只要你是銀行主導的宏觀調控，在傳導機制上會帶有結構性，而非完全的總量性。所以大家要理解，為什么我們說區間調控加定向調控，為什么要對小微、三農這些經濟的薄弱環節要專門進行存款準備金率的定向下調，為什么對于國家開發銀行的棚戶區改造給予的政策工具，就是因為我們發現本身在傳導機制上會帶有結構性，這種結構要通過另外一種結構進行糾正。所以，光懂教科書的人不太能理解總量和結構，這不意味著我們被結構鎖死，所以我們要發展多層次資本市場，要發展更多的發展直接融資，因此我們相信，在“十三五”末期，也就是到2020年，我們期望直接融資占全球融資的比重能夠從現在的17%上升到25%，我們期望有更多總量性，而非結構性。這是關于宏觀調控的認識論上的一點理解，這是我的第二個觀點。

　　第三個觀點，在工具層面上應該怎么做。我認為在工具層面上可能也應該有相應一些創新。

　　體現為以下三個層次：第一，什么是宏觀調控目標。早在上世紀八十年代左右，宏觀經濟學層面上比較流行的是芝加哥學派，代表人物有已故的米爾頓.弗里德曼，他是貨幣主義的大師。還有一位，我認為他的學術造詣可能在經濟學界無人能望其項背，就是芝加哥的小羅伯特.盧卡斯，他的兩個學術成就任何一個都足以讓他獲諾貝爾經濟學獎，當然他是諾貝爾經濟學獎獲得者。兩個成就：第一，內生經濟增長理論。原來都是外生經濟增長理論，簡單的說就是靠要素的積累可以獲得經濟增長，而他提出來內生經濟增長理論，或者說他是內生經濟增長理論的集大成者。我們觀察為什么要大眾創業、萬眾創新呢？這個事就是從外生增長轉向內生增長。人還是這些人，但是這個人不一樣了，原來主要是簡單的重復勞動者，而現在可能是依靠人腦來形成不一樣的產出結構和產出水平。第二，他是理性預期理論的集大成者。理性預期理論在金融和貨幣層面形成兩個分支，在金融層面上告訴我們市場永遠是對的，就是所謂的效率市場假說。因此，當資本市場、匯率市場出現波動時，市場永遠是對的，這種話一定來自于理性預期。

　　第二個是我想說的中央銀行或者宏觀調控的目標，因為根據理性預期理論，宏觀調控目標必須是單一的，如果是多元的就一定會形成目標間的沖突，為什么理性預期可以導致單一目標，是因為市場也好，公眾也好是理性的，所以擴張或者收縮貨幣供應量時，公眾一定能預期到它對價格意味著什么，于是會發生在預期情況下相關的行為，比如當貨幣擴張人們一定會預期到資產價格會上行，所以會提前購置資產，購置完資產之后價格果然上行，果然上行會使得真實貨幣供應量不發生任何變化，因為名義貨幣供應量扣除價值因素才是真實的貨幣供應量。不發生任何變化的情況下，真實利率就不會發生變化，于是凱恩斯主義的那一套，就是利率由于貨幣供應量發生變化并進而影響投資，這一鏈條就被斷掉了。

　　根據理性預期得到的結論是：中央銀行只能調名義量，調不了實際量，只有沒被預期到的貨幣政策才有真實效果，也就是才有經濟拉動的效果。這就是上世紀八十年代到九十年代到本世紀初主要發達經濟體的中央銀行都相信的圣經，而根據這個圣經，所以在英格蘭銀行或者是美聯儲分別取消了或者改變了貨幣政策的中間目標，往往只盯單一的通貨膨脹，因為只能影響名義量，變不了實際量。但是這一套對嗎？我們發現隨著格林斯潘卸任美聯儲主席，當伯南克和耶倫分別先后就任美聯儲主席之后，目標管理讓位給了預期管理，他發現中央銀行是可以同時追求物價和要素充分就業的，在這種情況下，所需要做的是跟市場的充分溝通，告訴市場我這樣做的目的是什么，而不再采取含糊其詞，讓市場猜的方式來操作宏觀調控。所以可預見的是，未來世界各國，包括中國的通力是宏觀調控的透明度將越來越高，并進而預期管理對于企業部門和公眾的溝通將成為宏觀調控的一個重要的平臺或者重要的通道。所以大家關注到了，為什么在過去一段時間，當匯率市場發生波動時，我們中央銀行會主動跟大家溝通，會主動告訴大家，我們認為有管理的浮動匯率是什么樣子，我們認為按照市場供求關系最后匯率可能會達到什么樣子，其實就是大家交互來形成一個預期的過程。

　　自2008年危機之后，宏觀調控越來越發現金融穩定與宏觀調控是不可分的，而金融監管與宏觀調控也是高度關聯的，所以在西方國家出現了從微觀審慎向宏觀審慎過渡的制度安排，因為在金融體系當中永遠存在一批機構是太大，以至于不能破產，或者叫大而不當。在這種情況下，經濟的周期性波動一定會反映成金融資產的周期性波動和金融機構的資產質量乃至流動性的波動。也正因為如此，能不能實行逆周期的宏觀審慎管理，而不僅僅是順周期的微觀審慎監管，這一點在當前和未來一段時間對中國經濟和中國金融是高度重要的。比如如果僅僅實行順周期的微觀審慎監管，大家將看到什么場景？假設中國由高速向中高速變化，假設借款人狀態正在發生逆轉，比如前三季度的數據是規模以上企業的利潤增速是-1.9，就意味著實體經濟面的狀況可能不如以往那么好。這種情況下金融部門怎么反映？就會擔心違約率會不會發生，資產質量會不會逆轉，并進而根據資本充足率要求，就是順周期的微觀審慎監管和撥備覆蓋率的要求，要更多的撥備。簡單說就是“可貸資金”，可以向社會貸款的資金切出來一塊，不能貸了，要抵補可能發生的違約風險，資本充足率則要求各家金融機構當面臨違約時，將保障自己的資本充足率不至于下降，也將到市場上融資或者通過壓縮總資產的方式來維持必要的資本充足率。大家知道，這種情形如果發生，一定會對實體經濟部門構成流動性緊張之沖擊，就是金融機構無法向實體經濟提供足夠的資金支持，那么企業的債務鏈就會更加緊張，所以必須要構建一套逆周期的宏觀審慎框架，因為我們這些金融機構是很難從市場上退出的，如果退出意味著金融不穩定，既然很難退出，僅僅保障自身單個機構安全的個體理性就必須要被一種總體理性所取代，總體理性是指只有大家同心協力，才能使經濟變得更好，而經濟變得更好，所有的金融機構才能在這個市場上生存。

　　我相信，在“十三五”時期，我們會建立逆周期的宏觀審慎管理框架，而不簡簡單單是大家曾經耳熟能詳的資本充足率管理、呆賬的撥備覆蓋率管理這些技術性指標。

　　那么，我們在本幣和外幣的管理層面上到底應該怎么做？我們發現，中央銀行的本幣政策，就是我們通常所說的貨幣政策正在從數量型為主轉向價格型為主。外幣，中央銀行退出了對匯率的日常干預，更多地讓市場供求在匯率決定當中起作用，所以大家將看到一個“交叉換位”，也就是說貨幣政策從數量性為主轉為價格性為主，而外匯儲備管理可能更多退出價格管理。是不是需要一個最優的外匯儲備規模？什么樣的外匯儲備對我們的經濟運行和金融穩定是有利的？很可能需要一個數量層面的界定。所以，我也相信，在未來一段時間，整個貨幣政策本外幣政策的協調框架也都將處在一個不斷的優化進程當中。

　　最后一點，關于外幣政策，我多說一兩句，供媒體朋友們參考。當人民幣和美元保持比較穩定關系時，我們將必然看到人民幣的名義和實際有效匯率會持續走高，于是在資本項下和經常項下就會出現兩類人的利益訴求是矛盾的，因為當人民幣名義和實際有效匯率進一步上升，意味著中國的貿易條件其實是在惡化的，意味著中國制造的商品在世界上賣得更貴。因此，企業部門對此是有微辭的，但是如果人民幣跟美元脫鉤，保持更加靈活的波動，名義和實際有效匯率倒是穩定了，但是反過來在資本和金融項下會出現一個問題，就是人們會擔心人民幣還能繼續保持堅挺嗎？人民幣標志的資產還值得擁有嗎？所以，我們經常說都是公眾，都是企業，在面臨同樣一個問題時，由于自身角色的不同會有不同的訴求。因此，中央銀行也好，國家外匯局在平衡相關政策擺布時將不得不非常小心。有時候要同時滿足經常項下和資本項下的雙重的存在一定矛盾的訴求，所以在此也借媒體朋友之口理解政策為什么在最優化過程中仍然會存在這樣或那樣的矛盾和問題，因為本身各方訴求和目標有時候不完全是一致性的。所以在過去一段時間我們看到了一個沉默的獲利方，當人民幣自匯改之后出現兌美元向下波動時，其實沉沒的多是企業部門、對外貿易部門，但是獲利者往往不愿意多說話，這是非常有趣的。因此，我們相信在未來，本外幣政策還將綜合權衡國內部門和國外部門，金融部門和實體部門，使得各方都得到一個合意的結果。我就說這么多，謝謝大家。