本文作者是國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

　　周五，中國央行發布二季度貨幣政策執行報告。

　　二季度貨幣政策執行報告中，央行勾勒出下半年貨幣政策的大體框架。總體來看，央行認為當前融資成本居高不下是結構性問題，而貨幣是總量政策，并不適合解決結構性問題，這意味著全面降準仍不可期。定向措施的最終資金流向不可控，所以僅僅是央行的權宜之舉，不會長期作為常態的貨幣政策工具使用，但短期還得依賴結構性貨幣政策去嘗試定向降低社會融資成本。而PSL由于符合將流動性投放與銀行貸款行為相聯系的特點，可能是下半年重點拓展使用的貨幣政策工具。另外報告中首次提及定向支持國開行的重要性，意味著下半年央行依托開發性金融，發力棚戶區改造將成為穩增長的重要抓手。

　　下半年貨幣政策的核心是降低社會融資成本。這無論對于解決中小企業融資難、融資貴問題，還是對于維持整個社會債務的平穩存續都是至關重要的。圍繞這個核心，在二季度貨幣政策執行報告中央行遞進闡述了如下三個觀點：

　　一是融資成本居高不下是結構性問題，并非總量貨幣政策可以完全解決的。報告專欄一詳細闡述了央行對于當前社會融資成本的看法。央行認為，從當前貨幣信貸增速來看，流動性總體充裕，因此融資成本高并非總量原因所致。中長期來看，還是由于儲蓄率降幅超過投資率降幅。這背后有著根深蒂固的結構性原因，主要是企業債務率高導致持續剛性的融資需求，以及軟預算約束平臺擠占了信用資源等。這表明央行非常清晰地認識到，當前造成經濟弱和利率高這一背離的癥結所在，總量政策無益于解決這一問題，因此全面釋放流動性仍不可期。這也意味著央行正在努力擺脫將降低社會融資成本的政治責任全部壓在央行身上的輿論壓力，從而為未來貨幣政策創造適宜氛圍，爭取更多空間。

　　二是結構性貨幣政策調整有助于引導資金流向，定向降低融資成本，但不可長期實施。報告專欄二里專門回顧了上半年定向降準的措施。特別提到次貸危機后，各國央行定向操作引導資金通過信貸等途徑流向實體經濟成為新動向，而定向降準也體現了貨幣政策結構化思路。但同時強調“貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的。定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題”。這再次表明央行對結構性貨幣政策的定位僅是“權宜之計”，短期內不得不使用(不管是作為一種貨幣政策理念的嘗試，還是作為一個政治經濟學角度的考量)，但不會成為常態的貨幣政策工具。

　　三是類似于歐央行TLTRO這種將流動性投放與銀行貸款行為相聯系的貨幣政策工具可能更受青睞，對應著央行PSL的量級和范圍進一步擴大。報告三中特別介紹了歐央行的負利率和定向長期再融資操作(TLTRO)。其中提及政策背景是“貨幣政策傳導不暢，中小型企業融資成本居高不下。而由于歐元區間接融資比例較高，企業債券市場規模較小，歐央行難以仿照美聯儲大量購買企業債務工具”。對于TLTRO，報告認為“將央行投放流動性操作與銀行貸款行為相聯系是拓展貨幣政策工具的有益嘗試，中小企業融資環境將會有明顯改善”。從上述表述來看，無論是政策背景還是預期效果都與我國當前非常類似，這意味著央行接下來會更青睞與TLTRO非常類似的PSL進行定向操作。我們在報告《央行萬億PSL首秀猜想》中提及，在貸款抵押品的選擇上，如果是為了定向支持某些領域，就可能以國開行已有的相關貸款存量作為抵押，未來國開行只有繼續增加對這一方向的貸款才能獲得新的PSL增量。這正是將流動性投放和銀行貸款行為掛鉤已達到信貸資金流向引導的方式。因此我們預期下半年央行PSL在量級和范圍上都將進一步擴大。