今年以來，隨著并購交易的火熱，并購失敗的案例也日趨增多。雖然失敗原因眾多，但主要原因在于并購雙方對收購資產評估以及對價等問題無法達成一致。如何令雙方對交易估值滿意，將考驗國內投行的“撮合”能力

　　《投資者報》記者 江歡

　　2014年并購重組題材依然是A股市場的熱點，隨著并購交易的火熱，并購失敗的案例也日趨增多。《投資者報》記者根據Wind數據統計，2014年以來(截止時間7月29日，下同)，上市公司作為交易買方，其未能達成的并購案例就多達42起，較2013年全年31起多出11起。可見，今年以來，上市公司終止重組事項的情況明顯增多。

　　根據相關公司公告，其交易失敗的具體原因也不盡相同。據《投資者報》記者統計，今年未達成的42起并購案例中，交易失敗的有32起，停止實施的5起，未通過審核的5起。其中，有5起因為并購中涉嫌違法行為被立案調查，讓并購交易流產。

　　不過，招商證券(10.95,0.13,1.20%)投行部負責并購的一位工作人員指出，在并購交易中，估值才是并購失敗的主要障礙，“目前來看，大部分時候并購交易雙方的對于并購中涉及的收購資產評估以及對價等問題無法達成一致。”

　　而作為上市公司并購交易案中的中介機構，投行面臨的主要問題是什么?前述招商證券[微博]投行部的工作人員表示：“作為并購交易中的財務顧問，投行的主要職責在于對買賣雙方的資源進行撮合，設計并購方案。”

　　并購失敗數量超2013全年

　　并購重組在近幾年成為市場熱點。2014年延續著2013年并購市場的火爆態勢。今年上半年發生的并購案2063起，交易總價值達到1.28萬億，超過2013年全年并購重組交易涉及金額的總額。截止到7月份，分行業來看，信息技術成為2013年重組的最熱門行業，總共完成的交易數目達到189個，工業和金融行業則分別以180個、160個分列第二、第三位。

　　伴隨并購熱潮的興起，并購失敗的案例也不在少數。統計數據顯示，2014年以來，交易買方涉及上市公司的未達成的并購案例就多達42起，剔除9家未公布交易價格的并購，未達成的并購案例涉及的交易金額為429億元。與此相比，2013年全年未達成的并購案例才31起。

　　對于2013年以來并購的風起云涌，“2013年IPO停滯，加之證監會[微博]推行嚴格的財務審查，一眾擬上市公司放棄原有的上市計劃，轉戰并購市場，并成為上市公司和中介機構眼中的香餑餑。借道并購上市背后是原股東股權變現退出的要求，相對于IPO，盡管收益率有所降低，但是在IPO停滯時期無疑是投行手中緊抓的稻草。”上海重陽投資的一位分析師表示，“另外，以前大部分并購采用現金支付，現在多為‘現金+股份’，包括發行股份進行配套融資。財務杠桿的運用極大地促進了企業的并購能力。”

　　他進一步解釋道，“十億市值靠業務，百億市值靠并購，千億市值靠核爆業務+并購。 企業的成長方式有兩種，有機成長和并購成長。對于高成長性企業來說，很難靠其中的一種方式實現增長。”

　　“隨著并購案增多，并購失敗的案例數量也跟著攀升，這也屬于正常現象。”他稱。

　　終止并購原因多

　　如此多的并購案例失敗，其背后的原因有哪些?

　　據《投資者報》記者統計，今年未達成的42起并購案例中，交易失敗的有32起，停止實施的5起，未通過審核的5起。其中，有5起因為并購中涉嫌違法行為被立案調查，讓并購交易流產。

　　根據相關公司公告，重組失敗原因各異。比如，鳳凰光學(17.20,-0.07,-0.41%)發布公告稱，由于種種原因，截至目前公司與上海匯勵信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權轉讓協議，公司同意終止收購上海安防49%的股權。

　　海翔藥業(8.85,0.18,2.08%)公告因參與本次重組的有關方面涉嫌違法被稽查立案，終止并購臺州前進100%的股權。

　　前述招商證券工作人員解釋稱，“因為重組有關方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購案，一般都是因為涉及提前泄露內幕交易的問題被查。”

　　有的公司雖然收購失敗，但并未放棄繼續進行重大資產重組。上市公司追逐市場熱門題材的腳步是不會停止的。

　　湘鄂情(7.32,0.14,1.95%)算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放棄收購中昱環保51%的股權，原因是“發現該公司存在股權的歷史沿革、財務核算和資質等多方面問題，且中昱環保未能就上述問題提出可行的解決方案。”同一日，湘鄂情擬定增募資不超36億元用來拓展互聯網業務。

　　湘鄂情從去年開始先后宣布并購環保產業的天焱生物、晟宜環保和中昱環保(并購失敗)，影視行業的中視精彩和笛女影視。最近，湘鄂情又高調進軍智能電視服務領域，將完成安徽省內500萬用戶的家庭智能有線電視云終端的安裝、檢測。

　　前述上海重陽投資的分析師表示：“湘鄂情的發展路線完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環保行業中跳脫到了目前A股最為搶手的概念題材——影視行業并購中，之后把目光放在了大數據上。”

　　他認為：“湘鄂情是A股市場上參與并購的典型代表之一，公司的主營業務經營不力企圖轉型，轉型的路上一直找熱門題材拉高股價。可是最終只是講了一場故事而已。錦上添花的收購都未能成功，險中求勝的并購更是考驗著上市公司并購重組后的整合能力。”

　　估值是道“坎兒”

　　促成一項并購交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協議、鎖定增發價格，到盡職調查、確定交易價格，再經由股東大會和證監會審核，每個環節都可能出現導致并購失敗的因素。

　　不過，雖然公告說明并購重組失敗的原因各種各樣，但根據前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購案來看，估值問題已成很大的障礙。買方覺得估值過高，賣方又怕賣得太便宜，中介機構在中間的協調就很關鍵。”

　　記者在上市公司公告中也可以發現這一現象。森馬服飾(29.80,0.12,0.40%)收購中哲慕尚71%的股權失敗，交易額預計達到22.6億元，原因就是“公司與轉讓方未能就股權轉讓協議具體條款達成一致，框架協議書自動解除。”

　　達華智能(14.84,0.16,1.09%)收購中山通51%的股權，交易金額5141萬元，最終因為“中山通51%股權競拍價格高出公司對其價值的判斷，公司決定放棄競標”。

　　上述投行部人員補充道：“財務顧問的主要職責在于對買賣雙方的資源進行撮合，設計并購方案。目前來說大部分時候并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產評估以及對價等問題無法達成一致。”

　　并購考驗中介“撮合”能力

　　一位從事并購業務的人士感嘆，并購業務的難度遠遠超過一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購涉及最復雜的利益結構的調整，完成一單并購重組并不容易。

　　“并購考驗的是投行的執行力，比如估值是否合理，能否處理好關聯交易。但目前市場化的并購越來越多，更需要投行‘撮合’的能力。國內券商的并購部門需要到處去找資源，從發現目標、到撮合、再到發揮協同效應，這并不是一項輕松的任務。”前述招商證券投行部的工作人員對記者表示。

　　此前，相對于從前IPO超募所能帶來的超額收益，明碼實價的并購重組業務對投行的吸引力也相對較低。不過，現在則有所改變。

　　國內一家私募基金的基金經理也表示：“正是由于并購重組失敗率高，且財務顧問費遠不如保薦承銷費，所以以前不少投行長期把重點放在IPO業務上。不過現在，政策和環境在改變，投行也在改變發展策略。”

　　“一般國內并購重組的顧問費用才幾百萬元，超過千萬元的比較少。與IPO項目相比，費時也費力。不過目前考慮時間成本，投行對并購項目加大了投入力度也是不爭的事實。畢竟國內的IPO排隊，大家都等不起。”前述招商證券投行工作人員表示。