傳染一：次貸違約，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端大幅縮水

　　房地產(chǎn)價(jià)格下跌和利率上行首先造成了次貸市場(chǎng)的違約，2007年初次貸不良還款率為7%左右，而到了2007年底一路上升至15%，2008年更是突破了20%。次級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)的加大使得基于次貸證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升，投資者們出于恐慌和止損心態(tài)，紛紛拋售次貸類證券，一時(shí)次貸市場(chǎng)流動(dòng)性銳減，價(jià)格大跌。次貸違約后，原本恐慌的投資者們更加“賣力”拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，次貸類資產(chǎn)的價(jià)格跌入谷底。對(duì)于參與次貸證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者來說，資產(chǎn)端的大幅度縮水無(wú)法避免，成為次貸違約危機(jī)的首先傳染者。

　　傳染二：市流動(dòng)性下降，信貸市場(chǎng)萎縮

　　2007年美國(guó)房貸類證券持有者中，25%為商業(yè)銀行，8%為儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，50%為信托、投行、基金等機(jī)構(gòu)。次貸違約首先傳染到上述金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，商業(yè)銀行也不能幸免。一方面金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心各類資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌，秉持“現(xiàn)金為王”，追逐現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性幾乎枯竭;另一方面商業(yè)銀行由于資本充足率等限制“惜貸”，市場(chǎng)流動(dòng)性減少，信貸市場(chǎng)萎縮。

　　傳染三：消費(fèi)、投資下降，市場(chǎng)信心不足

　　信貸市場(chǎng)收緊意味著間接融資供給的縮減，而市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約恐慌使得直接融資的利率居高不下，企業(yè)和個(gè)人融資成本大幅上升，從而造成消費(fèi)、投資的下降，次貸危機(jī)從虛擬經(jīng)濟(jì)傳染到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。首先是危機(jī)時(shí)期中小企業(yè)融資難，固定資產(chǎn)投資先受沖擊;其次在低房?jī)r(jià)、高利率下，個(gè)人資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，而負(fù)債卻加重，個(gè)人消費(fèi)下滑;最后在次貸市場(chǎng)被爆出違約危機(jī)后，消費(fèi)者信心和中小企業(yè)樂觀指數(shù)一路下滑，悲觀預(yù)期下消費(fèi)者會(huì)自主減少消費(fèi)量，企業(yè)則減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資本支出，保守經(jīng)營(yíng)。

　　傳染四：實(shí)體經(jīng)濟(jì)受累，前景堪憂

　　“投資疲軟→就業(yè)減少→消費(fèi)下滑→企業(yè)業(yè)績(jī)不佳”的惡性循環(huán)形成。2007年下半年，受到次貸危機(jī)的沖擊，資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)萎縮，這是金融機(jī)構(gòu)的危機(jī);2008年金融危機(jī)通過消費(fèi)和投資開始影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，原先疲軟的投資和消費(fèi)一蹶不振，互相作用造成惡性循環(huán)并影響深遠(yuǎn)，直到2012年固定資產(chǎn)投資仍然沒有回到危機(jī)前的水平;2009年實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受危機(jī)沖擊后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展落入大蕭條以來最大的困境。危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響最終反映為實(shí)際GDP增速的回落，以及新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率數(shù)據(jù)的惡化。

　　中國(guó)現(xiàn)狀：貨幣緊縮擠出地產(chǎn)泡沫

　　過去10年中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超通脹漲幅，而與貨幣增速高度相關(guān)，意味著房?jī)r(jià)泡沫的出現(xiàn)源于貨幣的超額擴(kuò)張。

　　貨幣長(zhǎng)期寬松，影子銀行泛濫

　　貨幣超增又與兩大因素有關(guān)。一是長(zhǎng)期寬松的貨幣政策，刻意維持偏低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，體現(xiàn)為貸款平均利率遠(yuǎn)低于GDP名義增速：過去10年金融機(jī)構(gòu)貸款平均利率為6.5%，而GDP名義增速均值高達(dá)15%;二是影子銀行的野蠻生長(zhǎng)，過去10年全社會(huì)融資規(guī)模的年均增速高達(dá)21%，遠(yuǎn)超15%的GDP名義增速。其中貸款平均增速為18%，與經(jīng)濟(jì)增速相差不大，而非標(biāo)融資增速高達(dá)58%，遠(yuǎn)超貸款和經(jīng)濟(jì)增速。非標(biāo)融資的主要流向是房地產(chǎn)和融資平臺(tái)，意味著在中國(guó)銀行體系中產(chǎn)生了和美國(guó)次貸類似的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　貨幣擠出泡沫，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升

　　當(dāng)前，政府強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健貨幣政策，貨幣要盤活存量，不能輕易放松貨幣走老路。而從2013年的“8號(hào)文”、“107號(hào)文”到2014年剛剛發(fā)布的“127號(hào)文”來看，是對(duì)野蠻生長(zhǎng)的同業(yè)、影子銀行全面撥亂反正，以信托、委托貸款為標(biāo)志的非標(biāo)融資開始明顯收縮，這也意味著貨幣高速擴(kuò)張成為歷史。而與地產(chǎn)相關(guān)的各類金融產(chǎn)品價(jià)格均面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的行為以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成明顯沖擊。

　　投資消費(fèi)下滑，后續(xù)影響深遠(yuǎn)

　　2014年以來地產(chǎn)新開工、購(gòu)置面積增速轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)投資增速大幅回落。與此同時(shí)與地產(chǎn)相關(guān)的家電增速降至零增長(zhǎng)附近，家具和建筑裝潢等耐用品消費(fèi)增速也大幅下滑。而這些意味著貨幣緊縮、地產(chǎn)泡沫破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊才剛剛開始。