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債券之王比爾

·格羅斯（Bill Gross）全球債券市場(chǎng)主要操盤手 翻譯：安信證券固定收益部張博強(qiáng)、袁志輝

　　譯者按：經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)本質(zhì)上是一種社會(huì)組織結(jié)構(gòu)，原因在于人是最重要的參與主體而人性是最復(fù)雜的研究對(duì)象。人口結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)周期來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)影響相當(dāng)明顯，從實(shí)證上可以解釋房地產(chǎn)的演變規(guī)律，以及宏觀經(jīng)濟(jì)層面消費(fèi)、投資、債務(wù)杠桿率的周期律。格羅斯認(rèn)為人口老齡化問(wèn)題將對(duì)美國(guó)未來(lái)數(shù)年的債務(wù)壓力、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題帶來(lái)顯著影響，并持續(xù)降低投資回報(bào)率。我國(guó)當(dāng)前正在加速不如老齡化社會(huì)，且疊加了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性和周期性雙重約束，中短期內(nèi)也將面臨投資收益率偏低的困境。

　　歷史上，古羅馬允許平民在大劇院休息一天，法國(guó)貴族給予小資產(chǎn)階級(jí)更為豐富的社會(huì)生活。而今，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也可能在2016年繼續(xù)維持繁榮景象，人們通過(guò)體育運(yùn)動(dòng)、手機(jī)游戲、情色短信和速食快餐滿足各自不同的需求。紛繁繚亂的社會(huì)占據(jù)了太多的精力，分散人們的注意力，鮮有人注意到目前美國(guó)有近一半的居民留在家里而非外出工作，而工資水平在剔除通脹因素后與上世紀(jì)80年代中期基本持平。政客們極具煽動(dòng)性和宗教傾向的言論左右著人們的看法，讓大家相信未來(lái)會(huì)變得更好，類似于邁克爾布朗槍擊案的事件會(huì)逐步消失。

　　與此同時(shí)，企業(yè)高管操縱著債券和股票價(jià)格使自身獲益，享用著健康無(wú)污染的高級(jí)綠色食材，更有甚者則在紐約享受著高價(jià)住宅和私人飛機(jī)。這個(gè)社會(huì)1%的人盡享舒適奢華，而其余99%的人則靠藥物麻木自己，勉強(qiáng)維持生活。11月份的大選無(wú)關(guān)緊要，未來(lái)八年是否屬于希拉里其實(shí)沒(méi)什么兩樣，國(guó)家依然被聯(lián)儲(chǔ)官員、選舉行動(dòng)委員會(huì)和國(guó)會(huì)游客們所控制。男人們對(duì)豐乳肥臀的女神抱有幻想，女人們對(duì)六塊肌排的男神饒有興趣。這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代。

　　話說(shuō)回來(lái)，如果99%的人都認(rèn)為現(xiàn)在是最好的時(shí)代，那再等10-20年其賬單到期時(shí)可就不是這樣了。到那時(shí)，對(duì)于剩下1%的人來(lái)說(shuō)日子也不會(huì)更好過(guò)一點(diǎn)，盡管每個(gè)人都相信自己能在洪水決堤之前成功逃離。當(dāng)前，五零后、六零后正面臨著各項(xiàng)債務(wù)：醫(yī)療健康、個(gè)人養(yǎng)老、社會(huì)保障和全球變暖帶來(lái)的無(wú)法估量的巨額成本。暫時(shí)拋開(kāi)全球變暖效應(yīng)不講，我們當(dāng)前面對(duì)的冰冷現(xiàn)實(shí)是：包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家的人口老齡化問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重。

　　全球人口老齡化問(wèn)題一方面表現(xiàn)為發(fā)達(dá)世界內(nèi)部老齡化速度的不同步（日本、意大利和臺(tái)灣老齡化比例迅速上升）、另一方面則主要表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家較發(fā)展中國(guó)家的加速老齡化。人們直觀上認(rèn)為對(duì)嬰兒照顧和撫育的成本更高，但實(shí)際卻并非如此，不斷增加的老年人口相應(yīng)的增加了對(duì)社會(huì)服務(wù)和各項(xiàng)成本的需求。前幾年華爾街著名分析師Mary Meeker一篇長(zhǎng)達(dá)500頁(yè)、名為“USA Inc”的研究報(bào)告將美國(guó)一系列的財(cái)政和政府報(bào)告匯總提煉，指出未來(lái)美國(guó)人口老齡化將帶來(lái)的諸多金融債務(wù)問(wèn)題。圖1列示了未來(lái)人口結(jié)構(gòu)的變化情況，可借此預(yù)測(cè)當(dāng)前政府債務(wù)的現(xiàn)值。分析師們常對(duì)希臘或波多黎各的債務(wù)困境表示驚訝，殊不知當(dāng)前美國(guó)政府未償還債務(wù)已接近16萬(wàn)億美元（占全年GDP總值比例100%）。包括醫(yī)療照顧（35萬(wàn)億）、醫(yī)療保險(xiǎn)（23萬(wàn)億）、社會(huì)保險(xiǎn)（8萬(wàn)億）在內(nèi)的債務(wù)總量現(xiàn)值高達(dá)66萬(wàn)億，是當(dāng)前GDP總值的4倍。我們已經(jīng)破產(chǎn)而不自知，沉陷于幻想聊以自慰，而幻想終難實(shí)現(xiàn)。

　　像Paul Ryan這樣的政客提出的緊縮財(cái)政預(yù)算政策，聽(tīng)起來(lái)合乎情理，實(shí)則毫無(wú)邏輯。他在推特上呼吁“削減預(yù)算，更待何時(shí)？讓我們一起調(diào)慢乃至調(diào)停債務(wù)倒數(shù)的時(shí)鐘：16萬(wàn)億、17萬(wàn)億、18萬(wàn)億…”，但這種政策建議對(duì)于當(dāng)前政府不斷高企的債務(wù)問(wèn)題沒(méi)有絲毫的幫助。當(dāng)前的債務(wù)問(wèn)題早已不是簡(jiǎn)單的金融問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是人口結(jié)構(gòu)的問(wèn)題：零零后的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于五零、六零后，老齡化社會(huì)的發(fā)展給新世代形成了沉重的壓力。社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)本質(zhì)上構(gòu)成了“事先計(jì)提”的債務(wù)體系，它無(wú)法扭轉(zhuǎn)改正當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)失衡。另一方面，金融資產(chǎn)代表了對(duì)未來(lái)生產(chǎn)力的看漲買權(quán)，但生產(chǎn)力無(wú)法能像松鼠在冬天收集堅(jiān)果般被儲(chǔ)藏保留，因此購(gòu)買債券或股票也顯得不合邏輯。未來(lái)對(duì)五零后、六零后的贍養(yǎng)需要依靠零零后，我們無(wú)法儲(chǔ)存食物、交通或文化娛樂(lè)以應(yīng)對(duì)未來(lái)的老齡化社會(huì)，這一切都需要靠下一代來(lái)創(chuàng)造生產(chǎn)。如圖1所示，退休人口與勞動(dòng)力人口的比例將在未來(lái)10年從0.25增長(zhǎng)到0.35。

　　這就是我們面臨的老齡化社會(huì)困境，私有化或構(gòu)建社會(huì)保險(xiǎn)制度都難以解決它。當(dāng)前，賬面資產(chǎn)具有支付購(gòu)買產(chǎn)品和服務(wù)的能力，并在未來(lái)隨著市場(chǎng)與購(gòu)買力的變化調(diào)整自身價(jià)值，而未來(lái)資產(chǎn)購(gòu)買力則取決于勞動(dòng)力的數(shù)量和議價(jià)能力。也就是說(shuō)，未來(lái)出售債券和股票來(lái)進(jìn)行購(gòu)買支付時(shí)，這些資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)隨行就市、向下調(diào)減，而產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格則要隨著通脹水平（增加）和生產(chǎn)力水平（減少）的變化向上調(diào)增。近年生產(chǎn)力增速不斷下降，未來(lái)退休人口規(guī)模則會(huì)不斷增加。鼓勵(lì)生育是一種可行的解決途徑，但實(shí)際上人們的生育意愿也在不斷下降。

　　在人口老齡化的大趨勢(shì)下，未來(lái)的投資重點(diǎn)將在新興國(guó)家。當(dāng)前發(fā)展中國(guó)家（如印度）擁有更多的年輕勞動(dòng)力，發(fā)達(dá)國(guó)家可以也應(yīng)該將更多的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新興國(guó)家，為未來(lái)的債務(wù)買單。長(zhǎng)期來(lái)看，投資者的大類資產(chǎn)配置也應(yīng)超配新興國(guó)家資產(chǎn)。顯而易見(jiàn)的是，如果未來(lái)勞動(dòng)力短缺、未來(lái)勞動(dòng)力工資水平上漲，那么投資者應(yīng)該做多通脹率，做空固定收益類資產(chǎn)。收益率在0.8%附近的美國(guó)10年期通脹保值國(guó)債是很好的對(duì)沖工具。權(quán)益市場(chǎng)方面，看好醫(yī)療保健板塊，看空被未來(lái)債務(wù)困擾的金融機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司）和地區(qū)（如芝加哥、伊利諾伊州）。其他國(guó)家有類似的問(wèn)題，金融時(shí)報(bào)報(bào)道英國(guó)養(yǎng)老金產(chǎn)業(yè)需到2036年后才能籌集足夠的現(xiàn)金滿足債務(wù)需求?？傮w而言，由于人口結(jié)構(gòu)的變化，五零、六零后在一定程度上要對(duì)過(guò)去資產(chǎn)價(jià)格的上漲負(fù)責(zé)，而目前他們需要逐步出清手里的資產(chǎn)（給新興國(guó)家或年輕勞動(dòng)力）來(lái)償付未來(lái)的債務(wù)。資產(chǎn)收益率也將相應(yīng)的低于歷史普通水平，這一現(xiàn)象在零利率的發(fā)達(dá)社會(huì)更為明顯。

　　老齡化社會(huì)在未來(lái)幾十年對(duì)投資收益產(chǎn)生影響，直到五零、六零后人口現(xiàn)象逐步消失。這是全人類共同面對(duì)的問(wèn)題，請(qǐng)拭目以待。（文章來(lái)源：《人民幣交易與研究》公眾號(hào)）