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來源：中歐基金

11月以來，隨著防疫政策的逐步放開，雖然大盤是“陰多陽少”，但是有一個行業已經悄悄漲了近30%！那就是大消費板塊的領頭羊——食品飲料(申萬一級行業)。(數據來自wind，截至2022.12.27)

【資料圖】

大消費是過去三年受疫情影響最大的板塊之一，而在后疫情時代，消費如何復蘇也是大家最為關注的問題之一。

12月14日，政府中央印發了《擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035年)》，從高層角度，為未來長期的刺激消費潛力，做出了全面、合理的規劃。

那么后疫情時代，消費行業會如何復蘇呢？已經漲了近30%之后食品飲料行業還能不能繼續向上呢？廠長研究了海外先行開放國家的消費復蘇案例，并且追蹤了細分賽道的階段表現，試著幫大家推演下中國消費復蘇的可能路徑。

消費行業現狀：稍有起色，但性價比依然突出

在提及未來如何之前，讓我們先看看消費行業的當前成色：

01 以10月31日，市場自低點反轉以來漲幅前十的申萬一級行業為例，其中非銀金融、銀行、房地產、建筑材料更多地受國家地產政策影響；而其余六個行業則幾乎囊括了我們日常消費領域的方方面面，市場資金已開始全面布局消費行業的復蘇。

10月反彈的領漲行業中，泛消費與泛地產平分秋色

來源：ifind，統計區間：2022/10/31-2022/12/23

02 市場估值及歷史分位看，在經歷長期回調后，消費賽道仍然算性價比突出。這里分別選取了三只指數來看，分別是代表必選消費的中證消費指數、代表可選消費的中證可選消費指數、以及格外受市場關注的細分消費賽道代表中證白酒指數。

其中中證消費指數估值為近三年48.49%的歷史分位、中證白酒為18.82%、中證可選消費為4.40%，可以說主流消費指數在疫情期間已大幅回撤。(來源：ifind，截至：2022/12/23)

消費指數相對估值處于歷史較低位置

來源：ifind，截至：2022/12/23

總體復蘇邏輯結論

這里先說下消費復蘇的整體邏輯：

防疫政策調整會使消費進入修復通道，但會受制于疫情反彈的影響，消費場景打開，公眾消費機會重新出現，而感染或會影響正常生活。

修復幅度受收入、儲蓄、補貼多方面影響，封鎖期間儲蓄、放開后收入直接決定疫后消費力度。

消費復蘇有明顯的先后順序，其中耐用品、可選消費在放開短期可能會迅速上升，而出行、餐飲等則需要公眾適應共存后才會慢慢出現轉機。

未來消費板塊展望

01 參考海外，防疫政策調整必然導致消費的復蘇，放開進程決定了消費復蘇的進程。

以歐美為例，2021年疫情防控開啟放松，且幅度較大。配合2021年強有力的刺激政策，這也就導致了歐美在2021年消費出現了快速復蘇，并在2022年的共存階段放緩復蘇速度。

美、英、德不變價私人消費支出增速

來源：Wind，財信證券，《海外防疫優化經驗及2023年國內消費展望》，2022/12/19，注：2021年值為2020-2021年兩年平均，2023年至為三年平均。

而亞洲由于晚開放，且放寬采取了循序漸進的方法，導致放開初期消費復蘇較慢，且受到德爾塔、奧密克戎的影響，導致復蘇出現一定波動，但總體消費支出的向上趨勢不變。

日、韓、新加坡、香港、越南商品零售增速

來源：Wind，財信證券，《海外防疫優化經驗及2023年國內消費展望》，2022/12/19，注：2021年值為2020-2021年兩年平均，2023年至為三年平均。

02 中國高儲蓄率是消費復蘇的強動力

日本與越南的修復呈現了不同的節奏，從去年9~10月政策開始優化調整后，兩國零售指數開始逐步修復，但明顯越南的恢復速度更為迅猛。

越南和日本零售銷售指數(季調，2019=100)

來源：CEIC，海通證券，《疫后哪些消費復蘇更強？——后“疫”時代報告系列1》，2022/12/20

造成這種差異的主要原因在于越南放開后收入增長更為穩定，且較高的儲蓄率也使得越南居民敢于去消費。

越南和日本居民月收入(季調：2019=100)

來源：CEIC，海通證券，《疫后哪些消費復蘇更強？——后“疫”時代報告系列1》，2022/12/20

類比到中國，一方面今年的疫情封城導致居民危機意識提升，儲蓄率水漲船高，而放開后的用工復蘇亦有望全面提升居民收入水平，為消費提供動力。

人民幣存款在疫情后穩步增長

來源：人民銀行，統計區間：2020/01-2022/11

03 消費會如何階段性復蘇？

對照海外規律看，一般而言耐用品往往會在放開后得到迅速恢復，而服務類消費則需要循序漸進，隨著社會逐步接受共存后緩慢恢復。以美國為例，耐用品、必需品疫后更抗跌，在放開后有迅速的修復跡象，而服務消費的修復彈性則更大。

美國不變價人均個人消費支出增速(%)

來源：Wind，財信證券，《海外防疫優化經驗及2023年國內消費展望》，2022/12/19

如果從更多的市場細分行業看，以美股市場為例，放開后短期內可選消費大幅領漲，行業內來看，個人用品>食品與生活必需品>必選消費指數>食品>飲料，汽車>紡織與服裝>可選消費指數>零售>酒店餐廳與休閑>醫藥，解封后一個月及三個月后，各行業跑贏基準的幅度均出現了下滑，但仍然維持可選>必選的情況。

零售及個人用品相較于消費指數有持續的超額收益

來源：彭博，德邦證券，《防疫復蘇專題系列一：海外防疫政策調整后的消費恢復》，2022/11/14

總的來說，消費復蘇的邏輯應遵循三步走原則：

短期：消費場景修復，長期受封控壓抑的需求得到滿足，譬如封控期間，購買需求減弱的新衣服、化妝品，以及無法出外聚餐、健身及戶外運動等；

中國消費者最希望在疫情后大規模消費的項目

來源：麥肯錫，浦銀國際，注：訪問問題為疫情后最希望大規模購買的產品或服務，《“擴大內需戰略規劃”長期利好消費力恢復與升級，但見效仍需時日》，2022/12/21

中期：消費能力及意愿修復，這一點更依賴于政府層面的刺激力度及經濟恢復程度，參考近期政策上的反復提及，以及2023年5%的增長目標，相信可以期待明年的刺激政策力度；

長期：行業自身屬性，中國人均消費支出及消費趨勢重回高質量發展正軌。

（文章來源：中歐基金）