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新浪港股大賽火熱招募：30萬(wàn)獎(jiǎng)金等你來(lái)      新浪財(cái)經(jīng)Level2：A股極速看盤(pán)

新浪財(cái)經(jīng)客戶(hù)端：最賺錢(qián)的投資者都在用 監(jiān)控漲停股：準(zhǔn)確率達(dá)86%測(cè)一測(cè)

對(duì)于證券業(yè)而言，今年無(wú)疑是悲傷的一年。

中信證券等3家券商被暫停新開(kāi)信用賬戶(hù)3個(gè)月；海通證券等4家券商被罰沒(méi)2.4億后還將面臨降級(jí)之虞，17名負(fù)責(zé)人被警告，并罰款140萬(wàn)元；銀河證券等3家券商被暫停開(kāi)戶(hù)一個(gè)月；中信證券半數(shù)執(zhí)委會(huì)委員被調(diào)查或協(xié)助調(diào)查；國(guó)信證券總裁因抑郁癥不幸離世……

近期，券商中國(guó)記者與多位證券業(yè)高層和中層交流，悲觀者認(rèn)為證券業(yè)不好做，已考慮跳槽；樂(lè)觀者認(rèn)為這是證券業(yè)一個(gè)特殊階段，悲傷總會(huì)過(guò)去。但一致觀點(diǎn)是，證券業(yè)今年儼然成為高危行業(yè)。

而在證券業(yè)突然成為高危行業(yè)背后，證券業(yè)已經(jīng)悄然進(jìn)入未知領(lǐng)域五年，融資融券、股指期貨、高頻交易、量化對(duì)沖、場(chǎng)外配資等，這些在成熟市場(chǎng)耳熟能詳?shù)臉I(yè)務(wù)，卻給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了一場(chǎng)股災(zāi)，并讓中國(guó)證券業(yè)付出了高昂的代價(jià)。

初探：股市對(duì)沖元年

2010年3月26日，中國(guó)金融期貨交易所宣布股指期貨合4月16日起正式上市交易。同年3月30日，滬深交易所分別公告稱(chēng)，將于當(dāng)年3月31日起正式開(kāi)通融資融券交易系統(tǒng)，開(kāi)始接受試點(diǎn)會(huì)員融資融券交易申報(bào)，融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。

隨著股指期貨和融資融券的推出，中國(guó)主流投資把2010年稱(chēng)為對(duì)沖元年，通俗地講，從今后可以做空賺錢(qián)了。券商、私募、公募、自然人、外資等各類(lèi)市場(chǎng)主體紛紛開(kāi)發(fā)出針對(duì)兩融和期指的交易策略。

除中信證券等少數(shù)券商采取高薪從海外引入量化對(duì)沖團(tuán)隊(duì)外，光大證券等眾多券商主要采用了自主培養(yǎng)和引入境內(nèi)人才的策略，如光大證券自主培養(yǎng)了楊劍波策略投資團(tuán)隊(duì)。

此外，由于對(duì)沖交易、高頻交易等交易策略能夠給券商帶來(lái)大量的利息收入和傭金收入，證券業(yè)展開(kāi)了采用這類(lèi)策略的賬戶(hù)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，這包括了私募孵化、跨市服務(wù)、豐富券源供應(yīng)、交易系統(tǒng)優(yōu)化、拉近交易端與交易所物理距離等明的手段，也包括了掩蓋賬戶(hù)真實(shí)身份、共享一些內(nèi)幕信息等暗的手段。

提速：券商創(chuàng)新元年

2012年，5月的創(chuàng)新大會(huì)為證券公司未來(lái)數(shù)年的發(fā)展奠定了基調(diào)，監(jiān)管層首次提出“堅(jiān)守底線、設(shè)定框架、留足空間”的監(jiān)管新思路，這一年也被證券業(yè)稱(chēng)為創(chuàng)新元年。

監(jiān)管層這樣解釋這一監(jiān)管思路：從綜合治理開(kāi)始，結(jié)合行業(yè)和監(jiān)管工作的實(shí)際，機(jī)構(gòu)監(jiān)管的思路在不斷梳理、調(diào)整，逐步清晰明確。

首先要監(jiān)管的是證券公司行為的合規(guī)性和風(fēng)險(xiǎn)的外部性；其次，證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的監(jiān)管方式是“堅(jiān)守底線，設(shè)定框架，留足空間”。不能違法違規(guī)、欺詐、侵權(quán)、造假、損害客戶(hù)權(quán)益是底線，證監(jiān)會(huì)決不容忍任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人越過(guò)這條底線；其次，要為行業(yè)留足空間，讓各公司在競(jìng)爭(zhēng)中形成競(jìng)爭(zhēng)力，各具特色，差異化發(fā)展；第三，要尊重和強(qiáng)化公司自我管理、自主創(chuàng)新的權(quán)利和作用；第四，任何監(jiān)管思路和措施都要接受實(shí)踐檢驗(yàn)，符合實(shí)際、行之有效的就堅(jiān)持，反之就調(diào)整或放棄；第五，要始終維護(hù)監(jiān)管的公正性、透明度和公信力，嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)政策，公平對(duì)待監(jiān)管對(duì)象。

隨著監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變，輿論一邊倒地呼吁證券公司提高經(jīng)營(yíng)杠桿、放開(kāi)手腳創(chuàng)新、盡量滿(mǎn)足投資者的各類(lèi)需求，來(lái)激活市場(chǎng)人氣，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

“那一年，券商就像突然被解開(kāi)繩索的大閘蟹，有直著走的，有橫著走的，也有跳著走的，反正允許試錯(cuò)，那就要試試那個(gè)空間更大。”一位中型券商的董事長(zhǎng)如此形容2012年以后的經(jīng)營(yíng)情況：加杠桿和發(fā)展衍生品。

失控：杠桿與衍生品亂舞

火上澆油的是，創(chuàng)業(yè)板自2012年底啟動(dòng)了一輪前所未有的大牛市，創(chuàng)業(yè)板在2年半的時(shí)間內(nèi)漲幅近7倍；上證指數(shù)也在去年年中啟動(dòng)，一年時(shí)間漲幅2.5倍。

杠桿、衍生品在牛市中亂舞。券商自身的經(jīng)營(yíng)杠桿由2012年5月的1.3倍，提升至去年底的4倍，由券商提供給投資者的場(chǎng)內(nèi)配資超過(guò)2萬(wàn)億，通過(guò)外部接入系統(tǒng)，接入的場(chǎng)外配資規(guī)模近3萬(wàn)億。

此外，中國(guó)資本市場(chǎng)在2010年推出兩融和股指期貨以后，不僅本土誕生了大量的準(zhǔn)高頻交易和量化對(duì)沖機(jī)構(gòu)，海外的對(duì)沖大鱷在各大券商、期貨公司協(xié)助下也通過(guò)各類(lèi)馬甲貿(mào)易公司進(jìn)入中國(guó)。在相關(guān)法律制度不完善的情況下，這些金融機(jī)構(gòu)甚至打擦邊球，為這些馬甲公司惡意做空、違法高頻交易等行為提供便利。

“高杠桿和衍生品的組合在海外市場(chǎng)曾引發(fā)過(guò)金融海嘯，中國(guó)社會(huì)各界卻沒(méi)能給予足夠的重視，最終給資本市場(chǎng)帶來(lái)了一場(chǎng)巨大災(zāi)難。”一位不愿具名的前監(jiān)管人士稱(chēng)。

監(jiān)管的相對(duì)寬松和市場(chǎng)的巨大需求，以及高頻交易和量化對(duì)沖給券商帶來(lái)的巨量傭金收入和利息收入，讓券商幾乎集體興奮，更沒(méi)有意識(shí)到即將到來(lái)的股災(zāi)。

上述不愿具名的券商董事長(zhǎng)表示，在股災(zāi)之前，監(jiān)管層實(shí)際上已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，幾次三番催促券商主動(dòng)降杠桿、自查場(chǎng)外配資等。但券商普遍習(xí)慣了這兩年的監(jiān)管放松，卻忘了監(jiān)管放松的前提：寬松行政監(jiān)管也應(yīng)充分考慮到社會(huì)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度限度。因此，相關(guān)工作和監(jiān)管層配合不夠。

后果：破壞性遠(yuǎn)超預(yù)期

高杠桿+衍生品究竟意味著什么？一場(chǎng)股災(zāi)告訴我們：破壞性遠(yuǎn)超預(yù)期。如不是相關(guān)部門(mén)措施得當(dāng)，并動(dòng)用近2萬(wàn)億資金穩(wěn)定市場(chǎng)，一場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法避免。

北京某大型券商一位資深投資經(jīng)理表示，巨大的杠桿首先給讓股市非理性上漲，產(chǎn)生了巨大泡沫。同時(shí)，當(dāng)社會(huì)各方救市時(shí)，巨大的拋盤(pán)也增添了不小的難度。但這并不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵的是對(duì)交易規(guī)則的破壞。

這位投資經(jīng)理繼續(xù)說(shuō)，如果是自有資金，當(dāng)出現(xiàn)巨大跌幅時(shí)，總有一部分人會(huì)等待反彈出貨。但場(chǎng)內(nèi)外配資就不同了，一旦跌破了警戒線，交易權(quán)限會(huì)直接轉(zhuǎn)移至信托公司或者券商。本來(lái)是數(shù)千萬(wàn)股民的操作，變成了為數(shù)不多的機(jī)構(gòu)平倉(cāng)。這些收取微薄利息的機(jī)構(gòu)，不可能冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)等待反彈，只可能在跌停板上平倉(cāng)，反正這部分風(fēng)險(xiǎn)是投資者承擔(dān)。

前述監(jiān)管人士表示，股災(zāi)中賣(mài)不出現(xiàn)貨的機(jī)構(gòu)和大戶(hù)，同時(shí)不得不在期貨市場(chǎng)套保，一致性預(yù)期造成期指開(kāi)盤(pán)跌停，進(jìn)一步造成了恐慌。不過(guò)，為數(shù)不少的期貨界人士認(rèn)為，這也為現(xiàn)貨市場(chǎng)減輕了大量拋壓。

那么利用融券和股指期貨做空究竟意味著什么？從正面講，可以單邊做空盈利，也可以在期現(xiàn)兩市套利，消除組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。從反面講，這帶來(lái)了巨大的交易機(jī)制的不公平。一小群T+0交易的投資者和一大群T+1交易的投資者同臺(tái)競(jìng)技，勝負(fù)可想而知。

在歐美成熟市場(chǎng)司空見(jiàn)慣的做法，為何在A股掀起了巨大波浪？原因在于，歐洲成熟市場(chǎng)全市場(chǎng)采用T+0制度，即便通過(guò)融券和股指期貨，也無(wú)法造成交易機(jī)制的不公平。

但由于A股采用的是T+1交易制度，而股指期貨采用的是T+0交易制度，這本身就讓股指期貨市場(chǎng)占得指數(shù)交易的先機(jī)。針對(duì)個(gè)股和組合，高頻交易和量化對(duì)沖基金用融券和股指期貨也開(kāi)發(fā)出了大量T+0交易策略。

此外，個(gè)別本來(lái)靠在ETF現(xiàn)貨和ETF指數(shù)之間套利的超級(jí)大戶(hù)，由于相關(guān)指數(shù)基金交易規(guī)模有限，最后也演變?yōu)椴倏v這些指數(shù)，吸引投資者跟風(fēng)跨市套利。

結(jié)局：證券業(yè)突變高危行業(yè)

一輪股市的暴漲暴跌，暴露出中國(guó)股市的諸多問(wèn)題，也讓眾多鋌而走險(xiǎn)、不經(jīng)意間觸碰法律紅線的券商和相關(guān)負(fù)責(zé)人浮出水面。

今年1月，因違規(guī)為投資者展期或者向不合格投資者開(kāi)展兩融業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)中信證券 、海通證券和國(guó)泰君安暫停新開(kāi)融資融券客戶(hù)信用賬戶(hù)3個(gè)月；對(duì)招商證券、廣發(fā)證券責(zé)令限期改正；對(duì)安信證券、中投證券責(zé)令增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)；對(duì)民生證券、廣州證券、新時(shí)代證券、齊魯證券、銀河證券采取警示措施。

今年9月，因在接入外部信息系統(tǒng)時(shí)，未按規(guī)定審查、了解客戶(hù)身份等違法違規(guī)行為，海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券和方正證券4家券商被罰沒(méi)總金額高達(dá)2.4億，并可能面臨扣分降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)17名券商相關(guān)業(yè)務(wù)責(zé)任人給予警告處分，并合計(jì)處罰140萬(wàn)元。

今年10月，因在在落實(shí)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》、《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》時(shí)不認(rèn)真、不深入，存在前期自查中漏報(bào)涉嫌配資賬戶(hù)等問(wèn)題，銀河證券、中信建投證券和申萬(wàn)宏源證券3家證券公司領(lǐng)到被暫停新開(kāi)證券賬戶(hù)1個(gè)月的處罰。

此外，個(gè)別券商還因套保時(shí)沖擊期指市場(chǎng)和為客戶(hù)融券賣(mài)空提供便利而被通報(bào)批評(píng)。

今年9月，證監(jiān)會(huì)向證券業(yè)下發(fā)了相關(guān)通報(bào)，《通報(bào)》稱(chēng)，8月5日上午11點(diǎn)12分3秒至11點(diǎn)14分47秒期間，滬深300期指主力合約價(jià)格快速下跌超0.7%。國(guó)信證券自營(yíng)套保賬戶(hù)在此期間大量開(kāi)空單，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成較大影響，構(gòu)成異常交易行為，中金所已對(duì)相關(guān)賬戶(hù)采取限制開(kāi)倉(cāng)措施。另外，該券商還存在為外資公司司度貿(mào)易大規(guī)模融券賣(mài)空交易提供便利行為。

除公司被行業(yè)通報(bào)外，監(jiān)管層還對(duì)國(guó)信證券主要負(fù)責(zé)人、分管自營(yíng)業(yè)務(wù)高管人員進(jìn)行談話，責(zé)令該公司對(duì)相關(guān)責(zé)任人員進(jìn)行內(nèi)部追責(zé)。

一個(gè)更令行業(yè)悲痛的事情是，國(guó)信證券總裁陳鴻橋先生于2015年10月23日不幸離世。其家人稱(chēng)，“長(zhǎng)期以來(lái)，鴻橋的睡眠都不好，有時(shí)更到了徹夜無(wú)法入眠的地步。同時(shí)他的腸胃不好，作息不規(guī)律。這些其實(shí)都是抑郁癥的表現(xiàn)，但由于忽略，留下了無(wú)法彌補(bǔ)的遺憾。希望所有為事業(yè)拼搏的朋友們，一定要把健康放在首要位置，不讓悲劇重演。”

業(yè)界稱(chēng)，已無(wú)從知曉陳鴻橋先生在股災(zāi)時(shí)承受了多大的各方壓力，但作為一個(gè)大型上市公司的總裁，他所承受的巨大壓力肯定對(duì)他的抑郁癥起到了不好的作用。

反思：高昂代價(jià)不會(huì)白付

股災(zāi)之后，業(yè)界普遍擔(dān)心的兩點(diǎn)并沒(méi)有發(fā)生。這兩個(gè)擔(dān)心分別是，股市劇烈波動(dòng)之后，中國(guó)金融創(chuàng)新和金融對(duì)外開(kāi)放戛然而止，以及中國(guó)不經(jīng)任何反思，繼續(xù)過(guò)往的機(jī)制。

在對(duì)美國(guó)進(jìn)行國(guó)事訪問(wèn)前夕，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平9月22日接受了美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》書(shū)面采訪。習(xí)近平主席表示，股市漲跌有其自身的運(yùn)行規(guī)律，一般情況下政府不干預(yù)。發(fā)展資本市場(chǎng)是中國(guó)的改革方向，不會(huì)因?yàn)檫@次股市波動(dòng)而改變。

11月3日，國(guó)家主席習(xí)近平就《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》起草的有關(guān)情況向全會(huì)作說(shuō)明。其中提出，要加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架。

習(xí)近平指出：“近來(lái)頻繁顯露的局部風(fēng)險(xiǎn)特別是近期資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)說(shuō)明，現(xiàn)行監(jiān)管框架存在著不適應(yīng)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾，也再次提醒我們必須通過(guò)改革保障金融安全，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

近期，習(xí)近平主席在主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)，要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)。

業(yè)界表示，習(xí)近平主席的多次發(fā)言，既是中國(guó)政府對(duì)這次股市劇烈波動(dòng)的反思，也是對(duì)股市未來(lái)發(fā)展的定調(diào)。同時(shí)，也非常有針對(duì)性地提出了頂層設(shè)計(jì)：改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架。

今年8月3日，滬深交易所修訂了融資融券交易實(shí)施細(xì)則，明確規(guī)定投資者在融券賣(mài)出后，需從次一個(gè)交易日起方可償還相關(guān)融券負(fù)債，這意味著融券“賣(mài)出+還券”的交易閉環(huán)從此前的“T+0”變?yōu)椤癟+1”，徹底堵住了制度漏洞，恢復(fù)了公平的交易環(huán)境。

為抑制過(guò)度投機(jī)，降低以頻繁申報(bào)等為特征的高頻交易對(duì)期指市場(chǎng)的擾亂作用，9月2日，中金所公布系列股指期貨嚴(yán)格管控措施，包括調(diào)低非套保日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限制至10手、進(jìn)一步提高保證金、平今手續(xù)費(fèi)上調(diào)20倍。

業(yè)界稱(chēng)，這種限制應(yīng)該是中金所的暫時(shí)應(yīng)對(duì)。待公安部徹底查清違法高頻交易和量化對(duì)沖后，應(yīng)該會(huì)出臺(tái)相關(guān)有針對(duì)性的基礎(chǔ)制度，堵住制度和機(jī)制漏洞，屆時(shí)將逐步放開(kāi)這些限制。

面對(duì)持續(xù)火熱的市場(chǎng)，在基本完成場(chǎng)外配資清理，將股市杠桿完全納入場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管的同時(shí)，11月13日，滬深交易所宣布，對(duì)融資融券交易實(shí)施細(xì)則進(jìn)行修改，將投資者融資買(mǎi)入證券時(shí)的融資保證金最低比例由50%提高至100%，單客戶(hù)杠桿空間被瞬間削去一半。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人介紹，本次兩融規(guī)則調(diào)整并非限制融資融券的規(guī)模，而是限制融資交易過(guò)程中的杠桿率，降低風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)適當(dāng)?shù)刈尣▌?dòng)合理化，以保護(hù)投資者權(quán)益，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)界稱(chēng)，這說(shuō)明監(jiān)管層的逆周期調(diào)節(jié)手段日趨成熟。

一位不愿具名的券商總裁稱(chēng)，通過(guò)這次股災(zāi)，如果中國(guó)政府和社會(huì)各界對(duì)杠杠和衍生品的認(rèn)識(shí)能夠上一個(gè)臺(tái)階，監(jiān)管的架構(gòu)和策略能更有針對(duì)性，券商的內(nèi)控能夠更加穩(wěn)健，投資者運(yùn)用杠桿和衍生品能夠更加理性，那么這次股災(zāi)的代價(jià)就沒(méi)有白白付出。