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其實(shí)在沒(méi)有一系例配套推行注冊(cè)制的制度下，不論是有關(guān)部門還是媒體，大講特講注冊(cè)制，是極不嚴(yán)肅的，推行注冊(cè)制是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，是股市供給側(cè)應(yīng)研究的綱，弄明白了，股市的改革牛才會(huì)綱舉目張。

第一，關(guān)于誠(chéng)信問(wèn)題

在我國(guó)，證券市場(chǎng)還不十分成熟，在審核制的制度安排下，上市公司上市前造假、上市后變臉，亦司空見(jiàn)慣，即便在成熟市場(chǎng)的美國(guó)也發(fā)生過(guò)上市公司連續(xù)造假十幾年，金額達(dá)幾十億美元的“安然事件”，結(jié)果不僅上市公司連帶五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，也摘牌關(guān)門。所以，從審核制走向注冊(cè)制，在防范上市公司造假的天平上，如果說(shuō)主管部門的審查力度降低了，那么企業(yè)的誠(chéng)信度必須進(jìn)一步提高，第三方中介機(jī)構(gòu)責(zé)任必須加強(qiáng)，并提升連帶責(zé)任，作為直接的注冊(cè)部門交易所，必須要有更多配套的盡調(diào)細(xì)則、信披細(xì)節(jié)，以及反饋意見(jiàn)的承諾等等，對(duì)于違規(guī)造假造成嚴(yán)重后果的，必須繩之以法，承擔(dān)民事的、刑事的責(zé)任，退市索賠等，讓投資者增加安全感。

第二，關(guān)于創(chuàng)始股東在企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問(wèn)題

創(chuàng)始股東要求自己創(chuàng)業(yè)的企業(yè)上市，目的是為了動(dòng)員社會(huì)資本，讓自己的企業(yè)得到足夠的、直接融資的資本金，做大做強(qiáng)做實(shí)自己的產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想，而不是圈錢、套現(xiàn)，如果本末倒置，創(chuàng)始股東公開(kāi)宣布上市是為了圈錢套現(xiàn)，我想投資人肯定會(huì)很少、很怕，因此作為制度按排，完全可以不讓創(chuàng)始股東本末倒置、不以圈錢套現(xiàn)為目的，完全能制定合理的游戲規(guī)則：

1、創(chuàng)始股東至少三年內(nèi)不能有任何套現(xiàn)，這是起碼的要求；

2、第四年到第六年，按一定的比例允許退出三分之一，這要求不算高，也合情理；

3、第七至第九年允許第二個(gè)三分之一，最高退出達(dá)66%，但這明顯是套現(xiàn)了。投資人因?yàn)槟愕钠髽I(yè)上市，把遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原始股東的股價(jià)參與投資，而你大部分股份實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，你對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度大幅下降，為此你必須付出“對(duì)價(jià)”，建議按套現(xiàn)的20%同步兌現(xiàn)給流通股股東的權(quán)益作為套現(xiàn)的“對(duì)價(jià)”，也就是大股東拋售股票在當(dāng)天清算中將套現(xiàn)的20%劃至其他流通股股東的權(quán)益。

在這里順便說(shuō)一下，當(dāng)年股權(quán)分置改革時(shí)，采取“對(duì)價(jià)”給予流通是對(duì)的，但是沒(méi)有采納我的“什么時(shí)候流通，什么時(shí)候?qū)r(jià)”的原則。股權(quán)分置改革，是控股股東通過(guò)與流通股股東談判，達(dá)成一個(gè)大股權(quán)尚若流通的“對(duì)價(jià)”條件，比如“十送三”，這只是一個(gè)契約，這只是一個(gè)經(jīng)濟(jì)合同，尚未實(shí)際履約，也可以說(shuō)買賣的價(jià)格談好了，但什么時(shí)候賣？賣多少？還沒(méi)有實(shí)施。而我們采取了一通過(guò)股權(quán)分置改革的方案，大股東立即向流通股股東按每十股贈(zèng)送三股，結(jié)論是：大股東（包括國(guó)有）資產(chǎn)流失，而當(dāng)時(shí)的流通股股東不當(dāng)?shù)美绻次业姆椒☉?yīng)該是大股東不減持不對(duì)價(jià)，什么時(shí)候流通，什么時(shí)候?qū)r(jià)，換言之，大股東今天減持十個(gè)億，當(dāng)天晚上清算流通股股東就得到三個(gè)億現(xiàn)金的權(quán)益補(bǔ)嘗，而現(xiàn)在遇到減持，則是由今天的流通股股東來(lái)承擔(dān)因供求不平衡而帶來(lái)股價(jià)下跌的損失，并不得到補(bǔ)償；

4、第十年到第十二年，甚至更長(zhǎng)，對(duì)最后三分之一的減持，我們可以看做是大股東把公司扔掉了，和大家拜拜了，不和你們玩了。那么你的對(duì)價(jià)條件建議：按套現(xiàn)的40%同步對(duì)價(jià)給流通股股東。

如果創(chuàng)始股東認(rèn)為對(duì)價(jià)40%，損失太大了，包括因各種原因要求退出，是可以采取場(chǎng)外交易的選擇權(quán)，即可以轉(zhuǎn)讓給其他投資人，但股權(quán)的性質(zhì)不變，受讓人如果要減持，同樣必須支付40%的對(duì)價(jià)，當(dāng)然受讓人如果作為長(zhǎng)期投資，當(dāng)然長(zhǎng)期享受任何投資收益，并不造成其他任何權(quán)益損失。

在這里有第二個(gè)順便說(shuō)一下，創(chuàng)業(yè)板上市后上市公司高管為了套現(xiàn)，紛紛辭職，因?yàn)檗o職一年后就可以全部套現(xiàn)，不受上市公司高管上市后逐漸減持的規(guī)定，這是我們監(jiān)管部門在高管減持制度上的缺陷，其實(shí)嚴(yán)格來(lái)講作為小股東，從認(rèn)購(gòu)開(kāi)始就知道上市公司有多少股權(quán)是不能流通的，到什么時(shí)候最大流通數(shù)目是多少。但是，由于高管的辭職使流通的擴(kuò)容提前到來(lái)，其實(shí)這不符合小股東認(rèn)購(gòu)時(shí)的契約，是對(duì)當(dāng)年法人股限制流通的倒退，當(dāng)年法人股不能交易流通，即便通過(guò)法院判決原法人持有的股份合法變?yōu)閭€(gè)人持有，也不能流通，這是原來(lái)股份性質(zhì)決定的，不能因?yàn)槌钟腥说母淖兌淖儭Ｍ瑯樱吖艹钟械墓煞輳纳鲜星熬蜎Q定了這部分股份流通的時(shí)間，不能因?yàn)楦吖苁窃诼氝€是辭職而改變是否流通或提前流通，在計(jì)算機(jī)時(shí)代，只需要在這個(gè)股份上設(shè)置一個(gè)條件即可，再進(jìn)一步講，什么現(xiàn)在要嚴(yán)控大股東減持，只要程序上設(shè)置個(gè)條件就可以了。

第三，關(guān)于公司一上市就變臉，同樣對(duì)流通股股東要有對(duì)價(jià)的補(bǔ)償

企業(yè)上市的發(fā)行價(jià)是依據(jù)大股東對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的測(cè)算而設(shè)定的發(fā)行價(jià)（假設(shè)沒(méi)有造假），所以小股東以什么價(jià)格認(rèn)購(gòu)是因你的每股稅后利潤(rùn)，以一定的市盈率來(lái)認(rèn)購(gòu)的，如果創(chuàng)始股東減持沒(méi)有達(dá)到上市前的每股稅后利潤(rùn)，那么創(chuàng)始股東套現(xiàn)必須用自己縮股的方式來(lái)滿足不低于上市前每股稅后利潤(rùn)的業(yè)績(jī)，這和發(fā)行時(shí)股價(jià)無(wú)關(guān)，只和每股稅后利潤(rùn)匹配，當(dāng)然這里存在已分配利潤(rùn)的復(fù)權(quán)和時(shí)間收益的機(jī)會(huì)成本問(wèn)題。

寫到這里講個(gè)題外話，如果現(xiàn)在實(shí)行注冊(cè)制，誰(shuí)先上？我以為誰(shuí)承諾6年甚至9年之內(nèi)不作任何減持者優(yōu)先上？肯定受市場(chǎng)歡迎。第四，注冊(cè)制與股市供給側(cè)問(wèn)題

注冊(cè)制本質(zhì)上講是要加大直接融資的比例，加快直接融資的速度，這是股市上的供給側(cè)問(wèn)題，也就是直接融資的盤子擴(kuò)大了，參與直接融資的資金也應(yīng)該相應(yīng)擴(kuò)大，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益更為迫切，對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的、低風(fēng)險(xiǎn)的錢生錢收益應(yīng)該降低，這也是我長(zhǎng)期呼吁的觀點(diǎn)，具體而言：

1、凡是特許經(jīng)營(yíng)的銀行類金融機(jī)構(gòu)，放貸利率最高為10.08%；

2、凡是經(jīng)批準(zhǔn)的類金融機(jī)構(gòu)，各種放貸或產(chǎn)品收益率最高為12%；

3、凡是超過(guò)上限的，視為非法，小額的承擔(dān)民事責(zé)任，大額的承擔(dān)民事責(zé)任+刑事責(zé)任；

4、對(duì)于中小型創(chuàng)新企業(yè)，稅務(wù)部門及銀行要給予優(yōu)先支持，支持的辦法就是銀行對(duì)于小企業(yè)的小額貸款（比如300萬(wàn)以下），稅務(wù)部門對(duì)銀行的這部分利差收入應(yīng)免征增值稅，相反對(duì)于數(shù)十億的大額貸款可以提高稅率；

5、降低間接融資的收益，以及降低相配套的間接融資理財(cái)產(chǎn)品的收益，將這部分無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益往直接融資的市場(chǎng)上趕；

6、對(duì)上市公司應(yīng)倡導(dǎo)強(qiáng)制分紅，比如：每年分紅不低于可供分配利潤(rùn)的50％，讓風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者將高分紅的藍(lán)籌股當(dāng)作債券買；

7、實(shí)施類401K計(jì)劃，允許個(gè)人稅前購(gòu)買專項(xiàng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，前題是其基金必須全額進(jìn)入證券市場(chǎng)，這對(duì)高稅收人群有極大的吸引力；

8、實(shí)行注冊(cè)制必須實(shí)行l(wèi)PO的總量控制，必須在每年的年前有個(gè)公布，石油組織歐佩克成員國(guó)經(jīng)常有個(gè)限產(chǎn)的決定，因?yàn)樗麄冎啦皇鞘烷_(kāi)采越多越好。

本文結(jié)論：金融改革的核心就是要降低間接融資比例，提高直接融資比例，變儲(chǔ)蓄大國(guó)為資本大國(guó)，如果光有股票供給的“產(chǎn)能過(guò)剩”，沒(méi)有購(gòu)買股票的“有效需求”，市場(chǎng)的結(jié)果不言而喻，這是注冊(cè)制推出亟需解決的股市供給側(cè)問(wèn)題，更是深化金融改革的供給側(cè)問(wèn)題。

作者介紹

謝榮興律師、高級(jí)會(huì)計(jì)師，上海交通大學(xué)多層次資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)，上海福卡智庫(kù)首席專業(yè)研究員，曾任萬(wàn)國(guó)證券交易總監(jiān)、董事，君安證券副總裁、董事，國(guó)泰君安證券總經(jīng)濟(jì)師，國(guó)聯(lián)安基金督察長(zhǎng)。