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摘要：

2015年11月19日，央行官方微博宣布將于15年11月20日起下調隔夜SLF利率至2.75%，下調7天SLF利率至3.25%。此前，央行曾于15年3月下調隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。我們的主要結論是：SLF利率下調，利率走廊封頂。

1)下調SLF利率，順應低利率。

人民銀行決定于2015年11月20日下調分支行常備借貸便利(SLF)利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，分別下調隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%。當前R007穩定在2.3%，R001穩定在1.8%，7天逆回購招標利率為2.25%，本次SLF利率下調順應低利率環境，表明貨幣寬松延續。

2)利率走廊成形，SLF利率為走廊封頂。

利率市場化完成后，正逆回購招標利率將成為基準利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，構成了從短期到長期的利率走廊，其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，新傳導機制開始生效。

3)穩定短端利率，貨幣利率仍低位。

根據泰勒規則，與我國6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI相匹配的貨幣利率應在2%左右。無論是下調逆回購招標利率、降準投放流動性，取消IPO預繳款制度，還是此次下調SLF利率，都旨在呵護資金面，穩定債券短端利率，因此貨幣利率低位無憂。

4)長期堅定債牛，短期休養生息、布局來年。

當前我國經濟增正處于速換擋期，貨幣寬松和低利率是大趨勢，因此我們長期看好債牛。但短期受美聯儲加息、股市回暖和IPO重啟分流資金、財政政策加碼影響，債市進入震蕩期，我們建議抓住4季度調整期，布局來年。

正文：

具體來看：

第一，下調SLF利率，順應低利率。

人民銀行決定于2015年11月20日下調分支行常備借貸便利(SLF)利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，分別下調隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%.2015年以來，央行曾于1季度開展常備借貸便利3347億元，并于15年3月下調隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%.

當前貨幣利率仍保持低位，其中R007穩定在2.3%，R001穩定在1.8%，7天逆回購招標利率為2.25%，本次SLF利率下調順應了低利率環境，表明貨幣寬松延續。

第二，利率走廊成形，SLF利率為走廊封頂。

海外央行以基準利率為工具，對同業拆借利率進行調控，包含單一目標利率型和多個目標利率組建的利率走廊型。選擇目標利率型基準利率的典型是美聯儲和英國央行，而歐央行通過明確的利率走廊調節同業拆借利率，日本央行也采用多利率調控，但其目標利率與利率走廊共存。

我國于15年10月23日取消存款利率浮動上限，而貸款利率下限早于13年7月放開，表明我國利率市場化已完成最后一躍。利率市場化完成后，操作相對頻繁、利率及時公布、引導R007的正逆回購招標利率將成為基準利率。

除了正逆回購利率對貨幣利率的引導外，SLO(短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)、MLF(中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)利率，構成了從短期到長期的利率走廊，其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，將市場利率引導在合意范圍內，新傳導機制開始生效。

第三，穩定短端利率，貨幣利率仍低位。

我們預計15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年繼續降至6.5%，而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%，根據泰勒規則，與6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的貨幣利率應在2%左右，這意味未來7天回購利率有望下行至2%.

無論是央行下調逆回購招標利率、降準投放流動性，還是證監會取消IPO預繳款制度，或是此次下調SLF利率，都旨在呵護資金面，穩定債券短端利率，因此貨幣利率低位無憂。

第四，長期堅定債牛，短期休養生息、布局來年。

當前我國經濟增正處于速換擋期，貨幣寬松和低利率是大趨勢，在基本面支持下，我們長期看好債牛。但是經過前期債市大漲，當前利率已壓至歷史低位，繼續下行受到多重風險因素制約，一是IPO將重啟、股市回暖，或造成資金回流股市；二是央行表態不過度放水，而財政政策加碼，政府債券大量發行或抽離債市資金；三是12月美聯儲加息預期大增，影響國內匯率和利率下行。因此短期債市面臨一定調整壓力，我們建議抓住4季度調整期，布局來年。