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作為場內主要的杠桿工具，融資融券在去年底和今年初時，經過一輪瘋漲和猛增的發展階段。在一輪股災的洗禮后，兩融規模再跌回萬億之下，并讓市場深刻地記下“杠桿牛市”的重挫。

一年之后，大盤反彈預期重起，兩融規模再從低位迅速崛起。融資客激進程度有增無減，不過監管的應對之策卻迎刃有余。以逆周期調節為導向的監管新常態下，監管層對規則的統一調控與券商的“自選動作”相結合，各自分工更明確。11月13日，滬深交易所宣布上調融資保證金最低比例，對于兩融業務發展中風險控制的反應較以往也更及時。兩融助推“杠桿市”的場景或難再重現。

融資客激進程度超年初

滬深交易所11月13日同時宣布，投資者融資買入證券時，融資保證金最低比例由50%提高至100%，自11月23日起實施。“近期隨著市場回暖，融資規模和交易額再次快速上升，部分客戶追漲行為明顯，融資買入漲幅高、市盈率高等高風險股票金額較大。”在公告保證金比例提高的同時，上證所亦給出了調整兩融規則的理由。交易所表示，為切實保護投資者合法權益、防范系統性風險，有必要實施逆周期調節，提高融資保證金比例，適當降低杠桿水平，促進市場持續健康發展。

從上周兩融發展的勢頭來看，融資客在股災后再返場時，勢頭已超過年初。“主要促因就是最近兩融漲太快，監管調整不會再等漲起來后啟動。”多位分析師均表示，此次兩融杠桿收縮之舉較以往采取措施的時間點提前，調控得更及時。

滬深交易所公布的數據顯示，截至上周五（11月13日），兩融余額達1.17萬億元，環比前一周增長835億元，環比增長了7.7%，創年內兩融余額單周環比增速的最高值。在此之前，今年3月13日、3月6日和4月10日時兩融余額環比增速曾突破6%，分別達到6.9%、6.4%、6.34%。

此外，11月13日當周融資盤凈買入達833.63億元。就全年來看，單周融資盤凈買入額超過800億元的只有8個交易周。在大盤不斷創新高的5月底、6月初，也只有兩個交易周融資盤凈買入超過800億元。

“兩融最近漲得很快，收縮杠桿是為了擠出投機泡沫。這次統一調整的是杠桿率，可視為在鼓勵通過增加市值來融資，禁止不花真金白銀就去融資買股票。”某券商策略分析師向《第一財經日報》表示。而更多觀點則強調，與此前兩融規則的數次調整相比，此次對于兩融業務發展和市場走勢的沖擊更為平緩，為杠桿資金降溫之意明顯。

從此次調整的執行方式來看，增量的新開合約受影響程度更大。證監會在上周例會上要求，本次融資保證金最低比例提高到100%，只是針對新增的融資交易；對于存量的融資合約，投資者不需要追加保證金或者平倉，合約到期后也可以按照合同規定進行展期。同時，各個公司在符合監管要求下，可以根據公司自身的情況和客戶情況進行調整。

申萬宏源(行情000166,買入)分析師丁一對此表示，兩融規則調整新規只影響增量，對現有兩融存量資金不產生直接“擠出”效應，“保證金比例僅僅決定投資者初始能借多少錢和券，存量規模是否需要追加保證金由維持擔保比例監控，而該指標并未調整”。

上述分析師還強調，以上周市場平均維持擔保比例280%來測算，當前市場平均的杠桿為1∶0.56。即便按照融資客戶全部以股票作為抵押品來測算，融資開倉杠桿僅略高于交易所新規的1倍杠桿。此外，投資者還可以通過賣出股票現金開倉，維持原有的杠桿水平，“理論上將會有部分使用1倍杠桿以上開倉的投資者受限，但我們認為短期影響依然可控。中期來看，需要降杠桿的幅度也有限。”

兩融難再助漲“杠桿市”

對于以逆周期調節為導向的兩融業務規則調整，市場并不陌生。

證監會7月1日發布了《證券公司融資融券業務管理辦法》，明確將建立健全融資融券業務的逆周期調節機制，對融資融券業務實施宏觀審慎管理。多名業內人士表示，在新規出臺前“逆周期調節”機制已在踐行。實際執行中，兩融余額上半年瘋漲時就有一系列收緊杠桿、加強風控的監管措施出臺。而在暴跌時融資客加速出逃、修復期兩融交易萎靡不振之際，相關指標和約束也有相應放寬。這一調節機制除受監管層統一調控之外，券商各自的“自選動作”也是兩融業務重要的影響因素。

今年二季度，兩融業務的監管趨勢不斷收緊，多家券商紛紛下調兩融標的折算率、收緊集中度管理。而在9月，兩融交易持續低位徘徊時，多家券商又有上調折算率、允許展期、放寬追加保證金等調整。

對于此次兩融規則調整對行業的影響，有券商人士認為，將受到直接影響的是客戶群體，兩融業務短期的規模增速會受一定影響，但業務發展并不會有較大沖擊，“畢竟是散戶可用的主要杠桿工具，行情如果能持續反彈，客戶還是會想辦法加杠桿的”。

但財富證券分析師對此表示，對券商短期仍形成利空影響。“今年以來多家券商融資，希望加大資本中介業務規模擴大收益，新規則下兩融杠桿率降至1倍后，悲觀估計新增兩融規模空間將減少35%。但從整體看降低杠桿水平，將有利于控制風險、平緩市場波動，鞏固慢牛格局。”

還有兩融業務相關人士此前強調，在兩融業務新規正式出臺后，部分自主權由監管層移至交易所和券商手中。經過實踐和調整后，將逐漸變為監管層把握逆周期調節的大勢和方向、調節融資盤情緒，券商再靈活調節具體業務的風險。

這也意味著，兩融再次崛起或與前一輪瘋漲的路徑有所不同。在前一輪“杠桿牛市”瘋漲過程中，券商所呈現的風控松緊度各異，部分激進的券商為保證業務規模，高點位時仍未對高杠桿做調整。但在當前強調逆周期調節的監管體制下，此類動作或難維系。調控的重點有望前移，避免再現杠桿市，并減少了事后調整可能導致的平倉壓力。