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導讀

股票收益互換是無需開中登（證券）賬戶，如果客戶資金是募集而來，然后再在體外建立結算體系，那么一條場外配資活動的鏈條則又可能通過這個渠道而重生。

面對A股融資盤結構所迎來的調整，部分券商正在通過場外業務為大資金客戶提供差異化的杠桿投資需求。

11月13日，滬深兩市交易所修改兩融業務細則，將買入融資保證金的最低比例由50%上調至全額，監管層對此調整的解釋為“新規只是規范了新增融資交易的杠桿率，以防杠桿率過高對市場帶來的系統性風險和對投資者的損失”。

而A股的“降杠桿”并不止于兩融業務和前期的場外配資清理，據21世紀經濟報道記者獨家了解到，8月份重修的《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》（下稱資管細則）擬將投向權益類資產的分級資管計劃的杠桿上線也被限定為1：1，而通過設立資管計劃來擴大杠桿倍數的通道也受到一定掣肘。

一邊是兩融、資管等杠桿業務的監管受限，而另一邊中信建投證券等大型券商則在積極推廣股票收益互換業務，該類業務和當下受限的兩融、資管相比，其參與門檻較高，但在融資交易等方面具有更強的靈活性，并有望成為下階段杠桿交易的新渠道。

收益互換“卷土重來”

在兩融、資管及場外配資全面遭到監管掣肘之下，部分券商的股票收益互換等場外業務卻迎來了新的發展機遇。

21世紀經濟報道了解到，包括中信建投在內的部分券商在機構間日前在大力推廣股票收益互換業務，該業務通常指客戶與券商就指定股票的收益進行約定互換的一項衍生工具，而針對該類業務的試點，最早出現于2013年初。

在操作中，券商客戶將資金存入保證金賬戶，而券商則以自營賬戶買入客戶指定的股票，并在到期時實現收益互換，進而變相實現券商為客戶提供場外融資的功能。

而在場外配資已基本得到清理之下，部分券商正在將股票收益互換業務視為此前的場外配資活動的新替代品。

“其實收益互換在交易結構上，與之前的場外配資有點像。”西北一家券商場外市場部人士稱，“場外配資是客戶把錢存入保證金賬戶然后換交易倉位，但實際上賬戶所有權仍是配資公司的，但在收益互換業務里，賬戶則是券商自營的?！?/P>

例如中信建投證券在一份推廣材料中就曾提到，“場外配資被查？找不到杠桿？股票收益互換業務為您提供支點”等宣傳語句。

在業內人士看來，場外配資、資管以及兩融等零售端杠桿工具不斷受限之下，股票收益互換或為機構端的杠桿交易提供新的可能。

“這個業務屬于場外衍生品，理論上不需要開立證券賬戶，相當于將買入倉位寄營到券商的自營盤中?！鼻笆鰣鐾馐袌霾咳耸糠Q，“這類業務在配資、資管等杠桿不斷降低的情況下，對機構客戶比較有意義。”

但與場外配資不同的是，股票收益互換的風控要求，下單操作需由券商交易團隊完成，而在此前的場外配資活動中，配資公司則將交易軟件生成的子賬戶額度交予客戶使用。

另一方面，股票收益互換業務的準入門檻也相對較高，通常在1000萬到3000萬左右。例如中信建投證券提出的起始交易金額須不少于1000萬元，杠桿比例最高可達1：2，而交易方式可通過電子終端或電話委托的方式提出交易申請。

機構“再互換”隱匿風險

除中信建投證券外，中信證券(行情600030,買入)（600030.SH）也在推廣該業務，由于需券商自營盤“代持”，其收益互換無法讓客戶買入中信證券的股票。

“中信互換業務里，ST的股票不能賣，因為互換需要對接自營盤，所以也無法買入中信證券的股票?！币晃唤咏行抛C券人士稱，“杠桿和額度也要看客戶的資質，目前杠桿主要在1：2到1：3，如果是做標準化債券投資，那么杠桿可能還有空間。”

此外，股票收益互換還可變相開展定增配資等業務。“定增理論上是可以的，但我們并不需要做這塊，中信方面給的條件是定增需要‘一事一議’?！鼻笆鼋咏行抛C券人士稱。

在分析人士看來，在市場整體杠桿得到控制的情況下，允許證券期貨經營機構通過場外業務適當擴大局部杠桿，有利于提高市場活力。

“在零售端杠桿受到打擊的情況下，應該適當的鼓勵券商通過衍生品業務提高局部杠桿。” 北京一家中型券商非銀金融研究員認為，“讓市場中具有風險識別和承受能力的投資者，有條件進行更高比例的杠桿投資，對提高市場活躍度是有益的?！?/P>

但也有業內人士認為，由于部分收益互換業務并不需要開立證券賬戶，在衍生品備案機制不成熟的環境下容易誘發內幕交易等違規行為。

此外，一旦有機構客戶通過該業務開展場外“再互換”，有可能加劇風險鏈條的傳遞與擴散。

“過去場外配資是把證券賬戶拆分成了虛擬賬戶，而在收益互換模式下，券商的自營盤成為了客戶買賣股票的通道，如果風控不到位，可能會誘發道德風險。”前述場外市場部人士認為，“做互換是無需開中登的（證券）賬戶的，如果客戶資金是募集而來，然后再在體外建立結算體系，那么一條場外配資活動的鏈條則又可能通過這個渠道而重生?！?/P>