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高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)加大。根據(jù)日度數(shù)據(jù)計算，1-2月六大發(fā)電集團耗煤量同比跌幅擴大至20%附近，跌幅較去年12月顯著擴大，鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能利用率低位徘徊。生產(chǎn)面延續(xù)疲弱態(tài)勢，實體經(jīng)濟下行壓力進一步加大。我們預(yù)計1-2月工業(yè)增加值同比增速將較去年12月再度下降至5.8%左右水平。

資金持續(xù)“脫虛入實”，從金融市場流入實體經(jīng)濟。過去一年多，金融市場與實體經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯“蹺蹺板”效應(yīng)，大量流動性堆積在金融市場形成資產(chǎn)泡沫，反過來對實體經(jīng)濟形成虹吸效應(yīng)。而進入2016年，“蹺蹺板”將向?qū)嶓w經(jīng)濟回擺，資金從金融市場流入實體經(jīng)濟將是趨勢。一方面，政府將加大引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟力度，包括加快信貸社融投放，擴大地方政府債務(wù)置換規(guī)模，加快城投債發(fā)行節(jié)奏等；另一方面，實體經(jīng)濟企穩(wěn)將帶來實體回報率改善，吸引資金進入實體經(jīng)濟。從目前來看，資金由金融市場流入實體經(jīng)濟動力主要來自前者。1月2.5萬億的創(chuàng)紀(jì)錄信貸就是資金進入實體經(jīng)濟的體現(xiàn)，雖然信貸投放難以維持1月的快節(jié)奏，但我們預(yù)期信貸將延續(xù)同比多增態(tài)勢，2月新增信貸可能在1.2萬億左右。信貸同比多增將推動金融市場資金持續(xù)流入實體經(jīng)濟，改善實體經(jīng)濟資金面。

實體經(jīng)濟投資意愿不足，寬信貸向經(jīng)濟復(fù)蘇的傳導(dǎo)受阻。雖然年初以來信貸社融加速投放，但實體經(jīng)濟依然表現(xiàn)低迷，需求并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，寬松政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)尚未體現(xiàn)。寬松政策效果有限的主要原因是實體經(jīng)濟投資意愿不足。短期內(nèi)各界不斷強調(diào)供給側(cè)改革，特別是去產(chǎn)能預(yù)期的增強，對投資意愿產(chǎn)生明顯負面影響。如果去產(chǎn)能預(yù)期持續(xù)存在，相關(guān)行業(yè)投資將繼續(xù)萎靡，地方政府投資意愿繼續(xù)有限，穩(wěn)增長政策難以有效發(fā)力。而寬松政策下地產(chǎn)需求雖然出現(xiàn)顯著回升，但受制于高庫存壓力，地產(chǎn)投資意愿不足，房地產(chǎn)需求回暖難以傳導(dǎo)至地產(chǎn)投資復(fù)蘇，因而對經(jīng)濟企穩(wěn)貢獻有限。

信貸社融加速投放帶來的資金面邊際改善，將推動經(jīng)濟在2季度企穩(wěn)。雖然實體經(jīng)濟投資意愿有限抑制寬松政策效果，但投資意愿不足從15年下半年以來持續(xù)存在，而邊際上的變化來自信貸和社融加速投放帶來實體經(jīng)濟資金面的改善。邊際變化決定經(jīng)濟走勢，資金面的持續(xù)改善將推動經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)回升。同時考慮到經(jīng)濟增速下行壓力下，政府工作重心將轉(zhuǎn)移至穩(wěn)增長方面，這將顯著提高地方政府投資意愿，提高實體經(jīng)濟投資積極性，疏通寬松政策傳導(dǎo)渠道。因此，我們預(yù)計隨著寬松政策持續(xù)，信貸社融將繼續(xù)加速投放，經(jīng)濟有望在2季度出現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。而目前來看，政府是短期具有加杠桿能力和意愿的唯一主體，因而穩(wěn)增長主要發(fā)力點是政府主導(dǎo)的基建投資。

政策已明顯轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，但投資意愿能否走強需通過“兩會”來觀察。經(jīng)濟下行壓力之下，政策已明顯加大了在穩(wěn)增長方面的力度，隨著近期降準(zhǔn)等寬松政策持續(xù)推出以及信貸社融加速投放，實體經(jīng)濟資金面改善將推動投資需求回暖。以穩(wěn)增長為基調(diào)的政策應(yīng)該多多少少會提高實體經(jīng)濟投資意愿，推動投資增速改善，帶動經(jīng)濟企穩(wěn)回升。因此，我們以2季度經(jīng)濟企穩(wěn)回升為基準(zhǔn)預(yù)測情形。但投資意愿究竟能有多大幅度的恢復(fù)，很大程度上取決于“兩會”的政策導(dǎo)向。這將是預(yù)判今年經(jīng)濟增長前景的重要觀察點。