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越秀地產(chǎn)2011年前后開始啟動(dòng)的全國(guó)擴(kuò)張戰(zhàn)略，讓這家老牌國(guó)企在5年之后面臨運(yùn)營(yíng)困局，2015年度集團(tuán)毛利率、凈利率雙雙下滑、銷售均價(jià)同比下跌，加上國(guó)際匯率和利率環(huán)境的外部影響，使得公司盈利空間受到雙重打壓。

　　該集團(tuán)披露的2015年業(yè)績(jī)顯示，本集團(tuán)期間實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為人民幣221.2億元，同比上升40.8%，含出售投資物業(yè)收入的總營(yíng)業(yè)收入約為人民幣224.0億元，同比上升42.1%。但權(quán)益持有人應(yīng)占盈利僅為人民幣10.1億元，同比下降59.0%，即使扣除物業(yè)評(píng)估升值和相關(guān)稅項(xiàng)等因素，調(diào)整后的核心凈利潤(rùn)也同比下降21.2%至人民幣12.4億元。

　　董事會(huì)建議派發(fā)末期股息每股0.019港元，相當(dāng)于每股約人民幣0.016元。

　　全國(guó)化擴(kuò)張后遺癥凸顯

　　2015年是該集團(tuán)在過去5個(gè)財(cái)年中，第一次錄得核心凈利潤(rùn)大幅下降。而這5年，正好是該集團(tuán)確立全國(guó)擴(kuò)張并積極推進(jìn)的周期。

　　根據(jù)越秀地產(chǎn)披露的十二五規(guī)劃及未來戰(zhàn)略部署，集團(tuán)跨越發(fā)展的第一階段是調(diào)整拓展期(2011年-2013年)，目標(biāo)是加大土地儲(chǔ)備力度，加快布局珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海和中部地區(qū)。

　　從該集團(tuán)全國(guó)化擴(kuò)張的路徑來看，正是2013年前后運(yùn)用多種融資手段支撐了其在全國(guó)多地土地市場(chǎng)上的高歌猛進(jìn)。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年越秀地產(chǎn)分別在廣州、杭州、佛山和武漢四個(gè)城市購(gòu)入7幅地塊，總購(gòu)地金額為201.24億元，涉及建筑面積約為275萬平方米。而集團(tuán)通過與投資基金合作購(gòu)地方式，僅支付了58.17億元，即撬動(dòng)了近4倍的總地價(jià)款，而且，這7塊地在當(dāng)時(shí)的成交價(jià)格不菲，其中有3塊是當(dāng)時(shí)的地王。

　　此前有媒體調(diào)查報(bào)道，這些高成本土地在2014年全國(guó)多地房?jī)r(jià)下跌之后儼然成了燙手山芋，已開發(fā)面市的僅能以成本價(jià)銷售，更多的則是處于半停滯狀態(tài)。

　　不計(jì)成本拿地的后果最終傳導(dǎo)至該集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。2013—2015年，該集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率分別為12.43%、9.28%和3.45%，銷售毛利率分別為28.89%、26.35%和21.07%，銷售凈利率分別為20.45%、16.66%和5.22%。三個(gè)衡量公司盈利能力的指標(biāo)均在過去三個(gè)財(cái)年逐年下降，2015年尤為顯著。

　　在該集團(tuán)29日舉行的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，相關(guān)負(fù)責(zé)人將利潤(rùn)下降的原因歸結(jié)于三點(diǎn)：一是部分已進(jìn)入城市的市場(chǎng)行情不好，導(dǎo)致毛利下降;二是商業(yè)物業(yè)貶值導(dǎo)致物業(yè)估值下降;三是匯兌貶值。

　　數(shù)據(jù)顯示，2015年該集團(tuán)營(yíng)收主要來源于入賬物業(yè)收入，為人民幣213.6億元，同比上升43.5%;但同期銷售成本高達(dá)人民幣174.57億元，同比多出約51%。

　　成本漲幅高于收入漲幅，部分原因是受到結(jié)算物業(yè)均價(jià)下降所致。數(shù)據(jù)顯示，該集團(tuán)2015年入賬物業(yè)均價(jià)為每平方米人民幣10700元，同比2014年的每平方米12600元大幅下降。

　　讓資本市場(chǎng)不甚樂觀的是，越秀地產(chǎn)擴(kuò)張導(dǎo)致的盈利受挫或許只是剛剛開始，因該集團(tuán)在截至2015年末的未入賬物業(yè)高達(dá)226.1億元，均價(jià)僅為10800元/平方米，而上年實(shí)現(xiàn)的248.5億合同銷售額的成交均價(jià)為10900元/平方米，同比下降6.8%。

　　這些未入賬物業(yè)將是構(gòu)成2016年財(cái)年?duì)I收的主要資源，如果該集團(tuán)不能在成本控制上有所作為，以及未來有效提升銷售單價(jià)，那么集團(tuán)盈利水平在短期內(nèi)可扭轉(zhuǎn)的空間并不多。

　　受累人民幣匯率貶值

　　正如越秀地產(chǎn)高層所說，影響公司上年盈利下降的一個(gè)主要因素還在于匯兌損失。而這是去年人民幣兌美元累計(jì)大幅度貶值后，給海外負(fù)債較多的企業(yè)的最直接沖擊。

　　該集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)顯示， 2015年所有借款的利息支出(不包括補(bǔ)貼款項(xiàng)相關(guān)利息支出)約為人民幣18.60億元，同比上升21.3%。人民幣于2015年下半年持續(xù)貶值，為償還美元和港幣借款，全年產(chǎn)生凈匯兌虧損約為人民幣10.19億元，其中計(jì)入當(dāng)期損益的凈匯兌虧損為人民幣4.62億元，剩余5.57億元被資本化入未來損益中。綜合來看，集團(tuán)上年利息支出及凈匯兌虧損導(dǎo)致的現(xiàn)金支出高達(dá)約人民幣28.80億元，17.52億元資本化。

　　毫無疑問，這筆不菲的財(cái)務(wù)損失是導(dǎo)致該集團(tuán)同期凈利率僅為5.22%的重要因素，而這一點(diǎn)勢(shì)必成為困擾擁有大量海外融資余額的開發(fā)商們的共同痛點(diǎn)。

　　根據(jù)越秀地產(chǎn)披露的數(shù)據(jù)，截至上年底，集團(tuán)總借款余額約人民幣381.6億元(2014年：人民幣320.59億元)，其中約47%為以人民幣計(jì)值的銀行借款(2014年：44%)，34%為以港元及美元計(jì)值的銀行借款(2014年：35%)，19%為以港元及美元計(jì)值的中長(zhǎng)期票據(jù)(2014年：21%)。

　　去年以來，央行幾次降息使得國(guó)內(nèi)借款利息下降，但美聯(lián)儲(chǔ)的加息導(dǎo)致海外借款利息上升，公司利率風(fēng)險(xiǎn)有所對(duì)沖，但總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，較2014年同期的5.07%下降0.12個(gè)百分點(diǎn)至4.95%。

　　但是，匯率風(fēng)險(xiǎn)仍在增加。去年，人民幣中間價(jià)對(duì)美元港元匯率貶值約6.2%，使得集團(tuán)借款中合計(jì)53%約合等值204億元人民幣需要以港元或美元支付，導(dǎo)致賬面凈匯兌虧損人民幣10.2億元。

　　對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)，該集團(tuán)高管表示，越秀在“811匯改”后有差不多總計(jì)200億港元的外匯借款，到上年底有一些調(diào)整，外匯敞口下降了20%，今年的目標(biāo)是到年底再下降70%，實(shí)現(xiàn)剩余60億港幣外匯借款。

　　作者：張歆晨來源一財(cái)網(wǎng))