久久精品免费看国产成人,四虎国产精品亚洲一区久久,伊人精品久久久7777,成人欧美一区二区三区在线,99精品国产福利一区二区,亚洲精品成人毛片久久久,久久精品99精品免费观看 ,99热久久这里只有精品免费,久久精品免费一区二区三区

在這世界闖蕩，誰能安然無恙—東南亞金融危機(jī)啟示錄　

摘要：

美國進(jìn)入加息周期，東南亞國家再次遭遇外儲(chǔ)流失、本幣貶值，讓人不禁想起97年那場驚心動(dòng)魄、席卷亞洲的東南亞金融危機(jī)。當(dāng)年危機(jī)為何肇始于泰國？如何傳導(dǎo)？當(dāng)前東南亞哪些經(jīng)濟(jì)體仍存潛在風(fēng)險(xiǎn)？本報(bào)告對此進(jìn)行簡要分析。

泰國：經(jīng)濟(jì)與金融脆弱性的綜合體。直至97年危機(jī)爆發(fā)前，90年代的泰國都稱得上是新興市場的模范生。然而，高增長背景下，泰國在實(shí)體和金融領(lǐng)域已經(jīng)呈現(xiàn)出極高的脆弱性，表現(xiàn)在五個(gè)方面：1)經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大，國際收支脆弱。危機(jī)之前，伴隨制造業(yè)升級(jí)，泰國出口快速增長，但經(jīng)常賬戶并未改善，逆差進(jìn)一步擴(kuò)大至GDP的8%以上。2)匯率盯住美元，出口競爭力受損。美國94年重啟加息周期，固定匯率令泰銖被動(dòng)升值，日元95-97年貶值34%，進(jìn)一步削弱泰國出口競爭力。3)大規(guī)模舉借外債，彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶赤字。泰國在90年代初推行資本賬戶開放，外債規(guī)模迅速增加，96年底外債與外儲(chǔ)之比超過3倍，其中短債占比超過1倍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)驟升。4)銀行業(yè)激進(jìn)開放，資本外逃存隱患。泰國90年代初推出“曼谷國際金融便利(BIBF)”，97年中銀行業(yè)借入外債達(dá)全部外債的47%，且多為短債，為日后資本快速外逃埋下隱患。5)資產(chǎn)泡沫破裂，加劇銀行業(yè)損失。銀行信貸推高泰國股價(jià)房價(jià)，96年、97年起，股價(jià)房價(jià)相繼崩潰，成為危機(jī)的導(dǎo)火索，并加劇銀行業(yè)資產(chǎn)損失和貨幣緊縮。

危機(jī)的傳導(dǎo)：脆弱性的影子。97年7月泰國爆發(fā)危機(jī)后，迅速傳導(dǎo)至馬來西亞、印尼和韓國等國家，這些經(jīng)濟(jì)體身上，都有泰國脆弱性的影子：馬來西亞開放度極高的股票市場吸引了大量短期外資流入，96年底外資持股余額達(dá)到外儲(chǔ)的1.12倍，終于釀成危機(jī)。印尼依靠大規(guī)模舉借外債來維持國際收支的脆弱平衡，96年總外債和短期外債分別達(dá)到外儲(chǔ)的7倍和2倍，高額外債主要由政府和企業(yè)舉借。韓國外儲(chǔ)稀少，國際收支脆弱，但放松金融體系短期資本流入令銀行業(yè)短期外債達(dá)到外儲(chǔ)的2倍(97年6月)，最終不堪重負(fù)，韓元3個(gè)月內(nèi)貶值46%。

危機(jī)的外圍影響：遭遇投機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)體。彼時(shí)香港并未呈現(xiàn)顯著的脆弱性，因其承諾固定匯率而受到投機(jī)交易沖擊，港府及時(shí)采取非傳統(tǒng)方式干預(yù)市場，令投機(jī)活動(dòng)平息，成功保衛(wèi)聯(lián)匯制；而澳大利亞外債水平較高，經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，但由于長期實(shí)施浮動(dòng)匯率制，匯率調(diào)整充分，沖擊波瀾不驚。

東南亞危機(jī)會(huì)否再現(xiàn)？五個(gè)方面綜合審視。總結(jié)97年東南亞金融危機(jī)，脆弱性主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：匯率長期盯住美元，同時(shí)資本賬戶開放；經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差；外債(尤其是短債)水平過高；銀行體系過度借債；資產(chǎn)泡沫觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

多米諾式崩潰概率極低，印尼、越南仍存風(fēng)險(xiǎn)，馬來西亞需關(guān)注。馬來西亞、越南經(jīng)常賬戶順差有所惡化，印尼仍持續(xù)逆差；外債方面，馬來西亞和印尼債務(wù)水平較高，其中馬來西亞短期外債多于外儲(chǔ)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大；本輪各國銀行體系整體較為穩(wěn)健，馬來西亞風(fēng)險(xiǎn)略高；菲律賓、越南股價(jià)仍處高位，未來可能面臨大幅調(diào)整；外匯儲(chǔ)備方面，馬來西亞、印尼和越南下滑顯著，而馬來西亞匯率已經(jīng)大幅調(diào)整，印尼也有顯著貶值，越南則貶值幅度較小。綜合來看，印尼盧比、越南盾未來可能仍有較大貶值空間，馬來西亞林吉特料將小幅貶值或趨于穩(wěn)定。

從上述幾方面審視當(dāng)前的中國，我們認(rèn)為我國整體仍較為穩(wěn)健，不具備觸發(fā)危機(jī)的條件，但對部分風(fēng)險(xiǎn)需保持警惕。中國15年經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá)2932億美元，重回全球第一；資本項(xiàng)目開放程度有限；外債相對水平較低，銀行業(yè)外債較少；股票市場已經(jīng)歷深度調(diào)整、釋放風(fēng)險(xiǎn)，這些是有利條件。但人民幣長期盯住美元、匯率不夠靈活，資本項(xiàng)目下資金流出較快，部分城市地產(chǎn)價(jià)格泡沫較大等仍是需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

正文：

美國進(jìn)入加息周期，東南亞國家再次遭遇外儲(chǔ)流失、本幣貶值，讓人不禁想起97年那場驚心動(dòng)魄、席卷亞洲的東南亞金融危機(jī)。當(dāng)年危機(jī)為何肇始于泰國？為何傳導(dǎo)至其他東南亞經(jīng)濟(jì)體以至韓國？今天的情況與彼時(shí)有何相似又有何不同？當(dāng)前東南亞哪些經(jīng)濟(jì)體仍存在潛在風(fēng)險(xiǎn)？本篇報(bào)告對這些問題進(jìn)行簡要分析。

1.泰國：經(jīng)濟(jì)與金融脆弱性的綜合體

直至1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，90年代的泰國都稱得上是新興市場的模范生.短短幾年時(shí)間內(nèi)，泰國由一個(gè)農(nóng)業(yè)出口國，轉(zhuǎn)型成為制造業(yè)出口國，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速升級(jí)，電子工業(yè)等制造業(yè)以及旅游業(yè)快速成長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展生機(jī)勃勃。87年-96年，泰國GDP平均增速達(dá)9.3%，人均GDP由美國的4.7%上升至10.2%，成為中等收入國家趕超的典型。

97年初起，泰銖遭大量拋售，泰國外儲(chǔ)大降，最終放棄盯住美元，引爆東南亞金融危機(jī)。97年初起，國際投資者在泰國內(nèi)大量借入泰銖，并拋售換取美元，對固定匯率制度展開大肆攻擊。泰國外匯儲(chǔ)備大幅下降，97年8月外儲(chǔ)規(guī)模僅為244億美元，較96年底減少127億美元。外儲(chǔ)快速下降，泰央行無力干預(yù)，于7月初宣布放棄固定匯率，泰銖7個(gè)月內(nèi)大幅貶值52%，引爆金融危機(jī)，并傳導(dǎo)至馬來西亞、印尼、韓國等國家。

這樣一個(gè)前景光明的經(jīng)濟(jì)體，為何會(huì)在97年7月黯然放棄固定匯率制度，引發(fā)金融危機(jī)并傳導(dǎo)至周邊國家？危機(jī)前的泰國在實(shí)體和金融領(lǐng)域已經(jīng)呈現(xiàn)出極高的脆弱性，因而招致大規(guī)模投機(jī)交易，最終引發(fā)危機(jī)。回顧歷史，泰國的脆弱性表現(xiàn)在以下方面。

1.1.經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大，國際收支脆弱

危機(jī)之前，伴隨制造業(yè)升級(jí)，泰國出口快速增長。泰國在80年代末90年代初很快經(jīng)歷了制造業(yè)升級(jí)，以電子產(chǎn)品為代表的制造業(yè)出口能力大大提升，成為泰國作為“亞洲四小虎”轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)志性特征。1986年泰國出口僅占GDP的25.6%，1996年這一比例升至39%。

出口增加并未帶來經(jīng)常賬戶逆差的改善。泰國經(jīng)常賬戶自60年代起即基本維持逆差，80年代后逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，90年代也并未有所改觀。危機(jī)前的95-96年，泰國經(jīng)常賬戶逆差均超過GDP的8%。出口的迅速增長并未帶來逆差改善，究其原因是收入增長導(dǎo)致進(jìn)口消費(fèi)的增長，同時(shí)不斷擴(kuò)張的投資也帶來更大的進(jìn)口需求。

1.2.匯率盯住美元，出口競爭力受損

95年起，固定匯率令泰銖被動(dòng)升值，損害出口競爭力，但在高增長中危險(xiǎn)被掩蓋。美國自94年2月重啟加息周期，至95年6月聯(lián)邦基金利率由3%勁升至6%，美元自95年起開始長達(dá)數(shù)年的走強(qiáng)周期。95年4月至97年6月泰銖崩潰前，美元指數(shù)由81.6大漲至95.3，而泰銖卻仍堅(jiān)持盯住美元，兌美元維持在25泰銖左右。固定匯率令泰銖被動(dòng)升值，競爭力受損，但潛在風(fēng)險(xiǎn)部分被出口高增長所掩蓋。

日元大幅貶值令泰國外貿(mào)前景雪上加霜。伴隨著美元走強(qiáng)，日元同步大幅貶值。95年5月至97年4月，日元在2年內(nèi)貶值34%。95年至97年6月，泰名義有效匯率升值10%(與同樣綁定美元的人民幣升幅相同)，而日本卻貶值8.8%，這意味著日本作為當(dāng)時(shí)全球最大的貿(mào)易順差國，其出口競爭力大幅提升，泰國外貿(mào)前景雪上加霜。

1.3.大規(guī)模舉借外債，彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)赤字

為彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶赤字，并為制造業(yè)升級(jí)提供更多資本，泰國在90年代初推行資本賬戶開放。泰國自1990年至1994年共實(shí)行四次放松資本賬戶管制的改革措施，此后資本賬目實(shí)現(xiàn)了基本完全開放：對外國直接投資不加限制，國內(nèi)股票和債券市場對外全面開放；企業(yè)可自由對外借債。

資本賬戶過早自由化，令泰國外債規(guī)模迅速增加。91-96年，泰國在短短6年間累計(jì)經(jīng)常賬戶逆差達(dá)550億美元，但外匯儲(chǔ)備不降反升，6年合計(jì)增加239億美元至372億美元。兩者之間的差額則由大量涌入的國際資本所彌補(bǔ)，泰國外債迅速增加，90年末外債余額281億美元，至96年末增加至1128億美元。

外債規(guī)模過大，外匯儲(chǔ)備不足以覆蓋短債，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)驟升。以外債彌補(bǔ)國際收支的方式最終導(dǎo)致外債相對外儲(chǔ)規(guī)模不斷攀升，1996年底泰國外債占外儲(chǔ)之比超過3倍。其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)占外儲(chǔ)之比在94-96年分別達(dá)到96%、119%和123%。這意味著短期外債的償還也必須依賴舉借新的債務(wù)，一旦債務(wù)滾動(dòng)出現(xiàn)斷裂，這種旁氏騙局式的舉債模式將因?yàn)榱鲃?dòng)性枯竭而耗盡外儲(chǔ)，引發(fā)債務(wù)違約。

1.4.銀行業(yè)激進(jìn)開放，資本外逃存隱患

BIBF等激進(jìn)的金融業(yè)開放舉措，令泰國銀行體系過度積累外債。泰國在90年代初推出“曼谷國際金融便利(BIBF)”，直接允許本國和外國商業(yè)銀行從國外吸收存款和貸款，這一激進(jìn)的開放舉措令銀行業(yè)快速積累大量外債。93-97年，泰國外債大幅提升，在銀行部門表現(xiàn)最為突出。泰國商業(yè)銀行外債在危機(jī)爆發(fā)前夕的97年6月高達(dá)455億美元，占全部外債之比達(dá)到47%的峰值，其中325億美元為通過BIBF融入外債。

銀行業(yè)外債多為短債，危機(jī)期間引發(fā)巨額流出，加之外債多以美元標(biāo)價(jià)，貨幣危機(jī)傳導(dǎo)成為銀行危機(jī)，泰國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模劇烈收縮。商業(yè)銀行通過BIBF等借入的債務(wù)多為短債，危機(jī)期間引發(fā)巨額流出。92年末-97年6月，泰國銀行業(yè)外債余額從66億美元飆升至549億美元，危機(jī)發(fā)生后至99年即降至188億美元。

而泰國銀行業(yè)資產(chǎn)多為泰銖，危機(jī)后同時(shí)遭遇資產(chǎn)端大幅貶值和負(fù)債端美元快速流出雙重打擊，銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模由97年6月的2523億美元急劇收縮至98年1月的1481億美元，貨幣收縮通過信貸途徑快速傳導(dǎo)至實(shí)體，引發(fā)貨幣危機(jī)——銀行危機(jī)——實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)惡性循環(huán)。

1.5.資產(chǎn)泡沫破裂，加劇銀行業(yè)損失

危機(jī)前銀行信貸推高泰國股價(jià)房價(jià)，資產(chǎn)泡沫破裂成為引爆危機(jī)的導(dǎo)火索，并加劇銀行業(yè)損失。危機(jī)前泰國銀行體系向證券市場和房地產(chǎn)業(yè)投入過多信貸，推升股價(jià)房價(jià)。93-96年，泰國股市處于較高水平，房價(jià)上漲則從94年中開始，一直持續(xù)到97年初。96年股市首先開始暴跌，房價(jià)亦于97年2季度開始一落千丈，資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)外資恐慌，成為危機(jī)導(dǎo)火索，同時(shí)也導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)端遭受大幅損失，貨幣緊縮加劇。

2.危機(jī)的傳導(dǎo)：脆弱性的影子

在金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域快速積累脆弱性的泰國于97年7月轟然倒下，金融危機(jī)迅速席卷其他東南亞國家，甚至傳導(dǎo)至遙遠(yuǎn)的韓國。而觀察危機(jī)最為嚴(yán)重的馬來西亞、印尼和韓國，可以發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)濟(jì)體均在某些方面，成為泰國脆弱性的鏡像和影子。

2.1.馬來西亞：外資過多流入股市

與泰國相同，馬來西亞同樣在經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差的同時(shí)，堅(jiān)持盯住美元的匯率制度，林吉特匯率被高估。90-96年，馬來西亞經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，逆差占GDP之比在95年達(dá)到-9.7%，96年為-4.4%。較大規(guī)模的經(jīng)常賬戶逆差，意味著需通過資本賬戶的流入來維持外匯儲(chǔ)備的增加。

馬來西亞外債水平相對可控，外債并非主要潛在風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)發(fā)生前，馬來西亞外債水平較低，96年總外債約為外匯儲(chǔ)備的1.5倍，而泰國、印尼、韓國這一比例分別達(dá)到3倍、7.2倍和4.4倍。96年馬來西亞短期外債占外儲(chǔ)的42.3%，同樣遠(yuǎn)低于泰國(1.3倍)、印尼(1.8倍)和韓國(2.1倍)。馬來西亞外債水平可控，并非引發(fā)危機(jī)傳導(dǎo)的主要原因。而銀行體系對外債的依賴也遠(yuǎn)小于泰國的程度，銀行體系整體較為穩(wěn)健。

股市成為吸引外資的主陣地，為短期大規(guī)模資金外逃埋下隱患。盡管馬來西亞銀行體系要比泰國健康得多，但開放度極高的股票市場卻埋下大規(guī)模資金外逃的隱患。93年馬來西亞經(jīng)歷大牛市行情，一年內(nèi)股指接近翻倍，創(chuàng)歷史高位。93-96年，外資大規(guī)模涌入馬來西亞股市，96年底馬來西亞股市中外資持股余額達(dá)到293億美元，為外匯儲(chǔ)備的1.12倍，數(shù)量和比例均遠(yuǎn)超泰國、印尼、韓國等受沖擊經(jīng)濟(jì)體。

泰國危機(jī)爆發(fā)，誘發(fā)馬來西亞股市資金快速出逃，外儲(chǔ)大降導(dǎo)致林吉特貶值，馬政府最終重拾資本管制。97年初起，泰銖不斷遭遇國際投資者攻擊，誘發(fā)馬來西亞股市資本外逃，股指大幅下跌。97年3月到11月，股指由1271點(diǎn)暴跌57%至545點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備也由3月的269億美元減少26%至年底的200億美元，促使央行于8月放棄干預(yù)匯率，林吉特兌美元由此前的2.5左右一度貶至4.9附近，最終馬政府于98年9月宣布采取資本管制措施，并將林吉特兌美元匯率固定于3.80，直至2005年。

2.2.印度尼西亞：政府與企業(yè)過度借債

與其他東南亞國家相似，印尼同樣經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，依賴資本賬戶流入維持國際收支的脆弱平衡。94-96年，印尼經(jīng)常賬戶逆差分別占GDP的-1.7%、-3.3%和-3.4%。盡管從占比來看情況要好于泰國和馬來西亞，但從規(guī)模來看，86-96年，印尼累積經(jīng)常賬戶逆差達(dá)-398億美元，而同期外匯儲(chǔ)備不降反升，由48億美元增至178億美元，意味著資本賬戶流入超500億美元，為97-98年的資本外逃和金融動(dòng)蕩埋下隱患。

資本賬戶全面開放，無度舉借外債，外儲(chǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極高。印尼較早實(shí)施資本賬戶開放，企業(yè)和政府部門大舉借入外債，監(jiān)管缺失，走上過度借債的極端。1990年代初，外債一度達(dá)到外匯儲(chǔ)備的10倍！95-96年，外債總額相對外儲(chǔ)略降至7倍，但短期外債占外儲(chǔ)之比卻攀升至接近2倍的水平。這意味著印尼每年都面臨著幾乎2倍于外儲(chǔ)的還債壓力，必須依賴債務(wù)滾動(dòng)或借更多新債來維持支付能力，外儲(chǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極高。

與泰國不同，銀行系統(tǒng)并非主要借款大戶，高額外債主要由政府和非金融企業(yè)舉借，匯率變化直接傳導(dǎo)為實(shí)體企業(yè)蒙受損失，印尼經(jīng)濟(jì)恢復(fù)難度更大。97年印尼外債總額高達(dá)1360億美元，其中一半由非銀行企業(yè)所借，規(guī)模達(dá)679億美元，銀行部門外債僅占10%，政府部門借款約占40%。這意味著本幣大幅貶值將直接傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)部門，造成資產(chǎn)負(fù)債表損失，大量企業(yè)將因此破產(chǎn)，且政府救助難度極大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將較為緩慢。

印尼97-98年連續(xù)受到?jīng)_擊，外儲(chǔ)下降，匯率大幅貶值。97年7月初，泰國央行放棄盯住美元，泰銖大幅貶值，印尼盧比受到波及開始下跌。而不足200億美元的外匯儲(chǔ)備杯水車薪，央行無力維持盯住。8月，印尼央行在拋售15億美元仍未能阻止匯率暴跌之后，宣布實(shí)行自由浮動(dòng)。至98年7月，印尼盧比兌美元由2500左右貶至14000，最大貶至幅度接近82%，同時(shí)本已稀少的外儲(chǔ)繼續(xù)下降，匯率和外儲(chǔ)動(dòng)蕩持續(xù)長達(dá)一年。

2.3.韓國：銀行業(yè)短期外債膨脹

危機(jī)前，韓國經(jīng)常賬戶同樣持續(xù)逆差，外匯儲(chǔ)備稀少，國際收支脆弱。盡管已經(jīng)躍升為亞洲制造業(yè)強(qiáng)國，但韓國需進(jìn)口大量原材料和機(jī)器零部件，因而危機(jī)前的韓國仍然持續(xù)累積大額經(jīng)常賬戶逆差。90年至96年，韓國累積經(jīng)常賬戶逆差達(dá)485億美元，而96年末韓國外匯儲(chǔ)備僅332億美元。對于一個(gè)GDP規(guī)模超6000億美元的經(jīng)濟(jì)體而言，這樣的國際收支平衡非常脆弱。

為了給持續(xù)擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶逆差提供融資，韓國于93年放松金融體系短期資本流入管制。93年起，為彌補(bǔ)日漸擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶逆差，韓國不得不一定程度上放松資本項(xiàng)目流入管制。但為了保護(hù)國內(nèi)財(cái)閥經(jīng)濟(jì)，韓國長期排斥外國直接投資等長期資本流入。因此，本輪韓國選擇開放銀行體系短期資本流入，為日后的國際收支急速逆轉(zhuǎn)埋下隱患。

短期資本大量涌入，銀行體系迅速積累外債，成為韓國主要的脆弱性來源。銀行體系外債在97年6月達(dá)到峰值，合計(jì)863億美元，而94年底這一數(shù)值僅343億美元。其中，短期外債由94年底的179億美元迅速膨脹至97年6月的472億美元。銀行體系短期外債達(dá)到外儲(chǔ)的2倍，幾乎占到韓國全部短期外債的九成。

金融體系脆弱性令韓元受到攻擊，央行放棄干預(yù)，銀行業(yè)短債恐慌性流出，外儲(chǔ)快速減少，韓元大幅貶值。自97年7月泰國爆發(fā)金融危機(jī)開始，金融體系極端脆弱的韓國即開始承受資金流出壓力。11-12月，針對韓元的攻擊達(dá)到頂峰，兩個(gè)月內(nèi)外儲(chǔ)由297億美元減少100億至197億美元，韓元兌美元匯率則在11月跌破1000關(guān)口后一發(fā)不可收拾，12月底跌至1484,98年1月跌至低點(diǎn)1701，較97年10月貶值46%。而銀行體系外債則由97年3季度的646億美元大降至4季度的492億美元，成為流出的主因。

3.危機(jī)的外圍影響：遭遇投機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)體

危機(jī)的進(jìn)一步傳導(dǎo)，則波及到一些基本面較為良好的經(jīng)濟(jì)體。這些經(jīng)濟(jì)體本身脆弱性較低，而是在恐慌情緒下受到投機(jī)交易的沖擊，因而在危機(jī)之后得以較快恢復(fù)。本部分簡要描述香港和澳大利亞的情況。

3.1.香港：固定匯率遭遇攻擊

97年香港經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)良好。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的97年，香港實(shí)際GDP增速為5.1%，財(cái)政盈余占GDP的6.3%，通脹壓力持續(xù)緩和，已經(jīng)連續(xù)三年逐年下降。內(nèi)部投資需求保持強(qiáng)勁，樓市交易暢旺，股市屢創(chuàng)新高，失業(yè)率逐漸有所回落，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好。香港當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備超過1000億美元，位居全球第三。

經(jīng)常賬戶暫時(shí)性惡化，外債水平整體較為健康。94年至97年，香港經(jīng)常賬戶有所惡化，但與東南亞國家相比，直至93年，香港經(jīng)常賬戶均呈顯著順差，惡化是暫時(shí)的，主要與港幣跟隨美元被動(dòng)升值有關(guān)。而外儲(chǔ)增長仍在持續(xù)，并未感到明顯壓力。此外，香港外債結(jié)構(gòu)相對健康，政府奉行市場化開放政策，政府外債余額為零，企業(yè)部門外債較少，外債主要由金融機(jī)構(gòu)借入，主因香港金融業(yè)發(fā)達(dá)，彼時(shí)已經(jīng)成為亞洲金融中心。

固定匯率制度，加之存有一定資產(chǎn)泡沫，令港幣匯率遭遇投機(jī)沖擊，最終被香港政府出手平息。97年10月基本面尚好的臺(tái)灣突然宣布放棄固定匯率，令仍堅(jiān)持聯(lián)匯制的香港成為對沖基金的主要攻擊目標(biāo)，香港股市、樓市也存在一定程度的泡沫，成為國際炒家沖擊聯(lián)匯制的導(dǎo)火索。而98年港府宣布以外儲(chǔ)基金入市護(hù)盤，抬升本地市場利率，并尋求大陸給予潛在外匯支持，最終得以成功保衛(wèi)聯(lián)匯制。而較為健康的基本面令香港自99年起很快從危機(jī)沖擊中恢復(fù)。

3.2.澳大利亞：匯率調(diào)整充分，沖擊波瀾不驚

經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，外債規(guī)模較大，澳元遭遇投機(jī)做空。澳大利亞長期累積經(jīng)常賬戶逆差，97年經(jīng)常賬戶逆差約為GDP的2.8%。同時(shí)外債規(guī)模較大，97年底總外債規(guī)模高達(dá)2248億美元，但其中短期債務(wù)占比較低，約為678億美元。相比之下，97年底外匯儲(chǔ)備僅有328億美元。從基本面指標(biāo)來看，澳大利亞似乎具備較大的脆弱性。因此澳元也被部分對沖基金視為做空的良好標(biāo)的。

與東南亞國家不同，澳元匯率長期自由浮動(dòng)，央行并不尋求干預(yù)，匯率調(diào)整充分，沖擊波瀾不驚。盡管同樣具有較大的逆差和較高的外債，但澳大利亞與東南亞經(jīng)濟(jì)體具有根本性不同。澳自83年起即取消匯率浮動(dòng)區(qū)間管制，實(shí)行匯率自由浮動(dòng)和資本賬戶開放，央行并不尋求以外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率，從而匯率得以對市場交易及時(shí)迅速做出調(diào)整，外儲(chǔ)與匯率之間不存在相互影響的直接關(guān)系。

由于澳大利亞與東盟以及韓國等國家貿(mào)易往來密切，澳元同樣受到投機(jī)交易做空沖擊。但由于央行并不實(shí)施干預(yù)，因此澳元得以靈活調(diào)整。自96年底至98年8月，澳元兌美元匯率由1.255貶至1.757，合計(jì)貶值28.6%。與東南亞和韓國等原采用盯住匯率的國家相比，澳元貶值幅度較小，持續(xù)時(shí)間較長，調(diào)整靈活充分，對沖交易亦難以持續(xù)獲利，因而未形成危機(jī)，匯率變化對經(jīng)濟(jì)的沖擊也較小，且并未出現(xiàn)大規(guī)模資本流出。

針對澳元的投機(jī)交易對澳大利亞經(jīng)濟(jì)影響極為有限，這一案例顯示，持續(xù)高估的固定匯率是金融危機(jī)發(fā)生的重要背景。

4.東南亞危機(jī)會(huì)否再現(xiàn)？

我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)：97年危機(jī)爆發(fā)前的泰國，實(shí)際上已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性的綜合體。總結(jié)起來，脆弱性表現(xiàn)在幾個(gè)方面：匯率長期盯住美元，同時(shí)資本賬戶開放；經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差；外債(尤其是短債)水平過高；銀行體系過度借債；資產(chǎn)泡沫觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等。危機(jī)中受傳染的國家也大多在其中一方面或幾方面表現(xiàn)出脆弱性。那么，在美元加息背景下，東南亞會(huì)否再次爆發(fā)類似97年的金融危機(jī)？我們從上述方面進(jìn)行簡要評(píng)估。

4.1.經(jīng)常賬戶

經(jīng)常賬戶是國際收支的基礎(chǔ)，持續(xù)逆差意味著脆弱性的增加。經(jīng)常賬戶反映一國對外貿(mào)易獲得外匯收入的能力，持續(xù)逆差意味著創(chuàng)匯能力弱，必須依賴資本賬戶融資，從而積累脆弱性。97年危機(jī)發(fā)生前，除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新加坡外，東南亞主要國家全部呈現(xiàn)較大的逆差，泰、馬、菲、越經(jīng)常賬戶逆差均達(dá)到GDP的7%。

印尼、越南和馬來西亞經(jīng)常賬戶有所惡化，值得關(guān)注。97年危機(jī)之后，東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，經(jīng)常賬戶均轉(zhuǎn)為順差，惟印尼成為一個(gè)例外。過去1年，印尼逆差超GDP的2%。馬來西亞、越南則分別受到油價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下滑的影響，經(jīng)常賬戶在過去1年中有所惡化。從經(jīng)常賬戶來看，印尼、越、馬三國風(fēng)險(xiǎn)略高，值得關(guān)注。

4.2.外債水平

外債水平越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。外債相對于外匯儲(chǔ)備水平過高，意味著支付能力存在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是短債占比過高，則意味著外匯儲(chǔ)備有可能在短期內(nèi)枯竭。97年的泰國案例顯示，一旦短期債務(wù)不能持續(xù)滾動(dòng)，或本幣貶值導(dǎo)致債務(wù)類負(fù)債流出，則外儲(chǔ)將劇烈減少，引發(fā)匯率進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。

馬來西亞外債水平惡化，印尼、越南也值得關(guān)注。新加坡外債極高，達(dá)到外儲(chǔ)的5倍以上，但這一點(diǎn)與新加坡的國際金融中心特征直接相關(guān)；馬來西亞、印尼兩國外債水平顯著增加，13年至15年3季度，馬來西亞外債由外儲(chǔ)的1.5倍升至2.4倍，印尼則由2.4倍升至3.1倍。其中馬來西亞主要為短期外債增加，短債由外儲(chǔ)的0.7倍上升至1倍，在東南亞國家中短債水平較高，風(fēng)險(xiǎn)較大。越南外債較多，超過外儲(chǔ)的2倍。

4.3.銀行業(yè)外債

銀行體系過度舉借外債將增加銀行資產(chǎn)負(fù)債的貨幣不匹配風(fēng)險(xiǎn)，對整個(gè)貨幣體系產(chǎn)生威脅。馬來西亞潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。97年危機(jī)爆發(fā)后，泰國銀行體系經(jīng)歷了慘痛的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程，此后銀行體系外債水平降至外儲(chǔ)的20%左右，表現(xiàn)穩(wěn)健。而馬來西亞在上輪危機(jī)中，銀行體系外債水平仍低，近期卻大幅增加，銀行業(yè)外債已占到外儲(chǔ)的64%，潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。印尼銀行業(yè)外債水平在13年以后上升至32%，也值得關(guān)注。

4.4.資產(chǎn)價(jià)格泡沫

股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格如果形成泡沫，則一旦開始下跌，資本大量外逃將強(qiáng)化貨幣貶值、外儲(chǔ)流出的惡性循環(huán)。菲律賓、越南股價(jià)水平較高，值得關(guān)注。泰國、印尼股市在13年、14-15年經(jīng)歷兩輪漲跌，馬來西亞股市較為平穩(wěn)，三國目前股價(jià)水平較2012年初漲幅均在20%以內(nèi)。而菲律賓、越南股價(jià)持續(xù)上漲，調(diào)整仍未到位，目前較12年初仍溢價(jià)50%，資產(chǎn)價(jià)格存在一定泡沫。

4.5. 外儲(chǔ)變化

越南外儲(chǔ)降幅較大，增加貶值壓力。15年前11個(gè)月，馬來西亞外匯儲(chǔ)備減少212億美元，較14年底下降19%，與大幅貶值的匯率相對應(yīng)。印尼外儲(chǔ)減少10.5%，匯率也貶值12%。而越南外匯儲(chǔ)備降幅也達(dá)到10.4%，但匯率僅小幅貶值4%。外儲(chǔ)流失增加貶值壓力。

4.6.匯率調(diào)整與前景展望

馬來西亞林吉特已大幅貶值，印尼盧比短期內(nèi)料持續(xù)走弱。越南盾存在貶值風(fēng)險(xiǎn)。14年下半年起，東南亞國家匯率幾乎均有貶值。其中，馬來西亞林吉特貶值幅度最大，15年9月較14年初貶值達(dá)25%，目前小幅回升，貶約22.5%。印尼盧比較14年初貶值12%，越南盾僅小幅貶值4%。

馬來西亞：低油價(jià)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶走弱，外債(特別是短債)水平提升導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行體系外債大幅增加帶來潛在威脅，均是導(dǎo)致林吉特大幅貶值的原因，但馬國政府無意采取損失外儲(chǔ)的方式穩(wěn)定匯率，因此不會(huì)因外儲(chǔ)耗盡而導(dǎo)致進(jìn)一步的恐慌，若未來上述問題有所緩解，林吉特匯率有望穩(wěn)定。

印尼：經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差的基礎(chǔ)上，外債水平過高，是印尼的主要風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)外儲(chǔ)水平尚可應(yīng)付即將到期的外債支付，但未來一段時(shí)間將長期處于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。如果未能實(shí)施結(jié)構(gòu)性的措施，扭轉(zhuǎn)經(jīng)常賬戶逆差并降低外債水平，預(yù)計(jì)印尼盧比匯率將進(jìn)一步走弱。

越南：經(jīng)常賬戶在15年快速惡化，同時(shí)政府債務(wù)過高導(dǎo)致外債水平相對外儲(chǔ)較高，股市自12年以來并未經(jīng)歷深度調(diào)整，泡沫程度較高，且外資參與較為廣泛，都成為越南的潛在風(fēng)險(xiǎn)來源。由于越南盾在過去兩年中僅小幅貶值4%，甚至低于人民幣貶值幅度，預(yù)計(jì)未來越南盾存在較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。

菲律賓：風(fēng)險(xiǎn)主要來自股市，去年3月創(chuàng)高點(diǎn)后，至12月跌幅僅12.5%，一旦進(jìn)一步暴跌，可能引發(fā)外儲(chǔ)流出和菲律賓比索貶值。

4.7.中國：整體穩(wěn)健，保持警惕

從上述幾方面審視當(dāng)前的中國，我們認(rèn)為我國整體仍較為穩(wěn)健，不具備觸發(fā)危機(jī)的條件，但對部分風(fēng)險(xiǎn)需保持警惕。

優(yōu)點(diǎn)：整體穩(wěn)健

1)持續(xù)大額經(jīng)常賬戶順差為我國國際收支奠定良好基礎(chǔ)。15年全年我國經(jīng)常賬戶順差達(dá)2932億美元，依初步數(shù)據(jù)，應(yīng)超越德國重返全球第一大順差國地位，順差占GDP之比也回升至2.7%。

2)外債相對規(guī)模仍處偏低水平。我國自15年起公布的全口徑外債余額中，約一半為本幣外債，不會(huì)對外儲(chǔ)造成壓力。從外幣標(biāo)價(jià)部分外債來看，15年9月余額為8042億美元，占外儲(chǔ)之比約為23%，余額和占比均穩(wěn)中趨降，外債相對規(guī)模偏低。

3)短期外債、銀行業(yè)外債相對規(guī)模同樣非常有限。我們以包含本幣外債的全口徑數(shù)據(jù)來看(實(shí)際上是外幣債務(wù)的統(tǒng)計(jì)上限)，15年9月短期外債占外儲(chǔ)的29%，商業(yè)銀行外債占20%，且兩者均在穩(wěn)步下滑。鑒于全口徑外債顯著高估外幣債務(wù)水平，實(shí)際外幣外債規(guī)模非常有限。

4)股市已經(jīng)歷深度調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)部分釋放。15年下半年以來，股市經(jīng)歷深度調(diào)整，從整體估值水平來說已經(jīng)相對合理；

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：高度警惕

1)匯率長期盯住美元，仍不夠靈活。過去人民幣匯率長期盯住美元，15年8月我國實(shí)施的匯率改革為人民幣匯率賦予較大的靈活性。半年以來，人民幣隨美元被動(dòng)升值的情況已經(jīng)較大幅度改善。15年8月匯改至今，離岸CNH兌美元匯率貶值4.5%，最大貶值幅度7.2%；在岸CNY兌美元貶值4.4%，最大貶值幅度5.8%。較為靈活的匯率令人民幣貶值壓力得到相當(dāng)程度的釋放。但在15年以來的兩次貶值后都遭遇市場考驗(yàn)，之后又被迫升值，人民幣依然以盯住美元為主。

2)部分城市地產(chǎn)價(jià)格泡沫較大。雖然從全國整體來看，15年房價(jià)漲幅有限，但北京、上海、深圳等一線城市15年房價(jià)漲幅超30%，地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大，對經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步增加。

3)資本項(xiàng)目下資金流出較快。15年我國資本和金融賬戶逆差1611億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差 5044 億美元，均意味著資本項(xiàng)目下資金流出較快。

從上述幾方面審視當(dāng)前的中國，我們認(rèn)為我國整體仍較為穩(wěn)健，不具備觸發(fā)危機(jī)的條件，但對部分風(fēng)險(xiǎn)需保持警惕。