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2015年廣義財政支出的恢復部分地緩解了2014年財政緊縮帶來的經濟下滑壓力。但實體經濟仍然疲弱，可能的原因是財政擴張的力度仍然無法抵消出口下滑的負面影響。2015年海外經濟總體疲弱，對中國出口有很大影響。但中國出口實際增速第一次慢于全球貿易增速，則更多體現了人民幣匯率高估的負面影響。

12月中旬以來，螺紋鋼現貨、期貨價格上行明顯，或許更多與產能的收縮及去產能的預期相關，這也意味著需求層面的疲弱仍沒有改善。

日本央行超預期寬松，美聯儲加息節奏可能放緩，金融條件的重新寬松對全球股票市場的影響偏積極。

1月下旬以來，中國主權債CDS價格有所下降，顯示市場對中國的恐慌有所緩解，發達和新興經濟體股票市場也同步有所反彈。但A股市場繼續下行，與全球市場相偏離，或許反映了貨幣政策偏緊的影響。由于資金屬性和預期的差異，央行提供的流動性支持可能難以完全替代降準的作用，這或許使得實體經濟和股票市場承受了一些額外的壓力。

一、財政支出恢復，匯率高估影響出口

1月經濟增長可能仍然較弱。測算1月6大發電集團耗煤量增速在-12%左右，比12月下滑3個百分點。水泥價格仍在下行，螺紋鋼價格繼續恢復。

12月公共財政支出增速快速回落，下滑25個百分點到0.75%.2015年全年公共財政支出增長15.9%。以此測算的2015年公共財政赤字率為3.5%。其中，部分開支來自于存量財政資金的投放，實際公布的赤字率水平要低于測算值。

觀察剔除轉移支付的政府廣義財政支出增速(包含公共財政支出、政府性基金支出、地方政府舉債支出和鐵路投資)，2015年全年財政支出有明顯恢復。2015年2季度后，公共財政支出快速恢復是廣義財政支出恢復的主要力量，這也和社會消費品零售的恢復相一致。

近期中央繼續加大督查問責地方政府怠政的力度，保證財政政策的落地。但觀察基建投資增速仍在不斷下滑，4季度增長14.8%，是2013年以來的新低。財政政策能否在基建領域產生實際效果，仍需要繼續追蹤觀察水泥鋼材量價情況。

廣義財政支出的恢復部分地緩解了2014年財政緊縮帶來的經濟下滑壓力。但實體經濟仍然疲弱，可能的原因是財政擴張的力度仍然無法抵消出口下滑的負面影響。

2015年海外經濟總體疲弱，對中國出口有很大影響。但中國出口實際增速第一次慢于全球貿易增速，則更多體現了人民幣匯率高估的負面影響。我們對比了7個主要國家和經濟體對華進口增速與匯率變化，結果顯示，中國出口份額的變化與人民幣的相對升值幅度有很明顯的聯系。

2015年8月11日匯改至今，人民幣部分地修正了對美元、日元、歐元匯率的高估。但觀察2014年年中美元開啟升值至今的情況，人民幣對除美元外的廣泛貨幣仍明顯升值。在各國匯率競相貶值的背景下，人民幣匯率如果不加調整或調整速度較慢，將繼續對未來一段時間出口產生不利影響。在目前環境下，靠經濟自我調整、通過產品競爭力的提升來消化吸收匯率高估的負面影響，無疑會加劇經濟收縮的壓力和就業層面的困難。

1月商品房銷售面積出現回落，或許受到銷售的季節性影響。分類看，回落主要在一、二線城市，三線城市銷售仍然維持在較高的水平，可能與銷售節奏以及政府刺激政策有一定關系。目前房地產銷售增速回落到1%左右，考慮到政府可能的一系列支持房地產庫存去化的政策，銷售增速或許可以穩定在這一水平。

二、產能收縮和預期主導鋼材價格恢復

1月中旬，黑色金屬、有色金屬價格環比再次負增長，流通領域生產資料價格環比-1.4%.

1月下旬，工業品期貨價格基本穩定。農產品、能化期貨價格指數略有下跌，金屬和貴金屬價格指數稍有上行。

12月中旬以來，螺紋鋼現貨價格上漲約4%，期貨價格的上行更加明顯。

從庫存情況來看，歷史上1月份是螺紋鋼庫存堆積的時期。今年1月庫存的積累并不明顯，也顯示鋼鐵行業供需情況有所改善。

但觀察12月至今，高爐開工率繼續下降近3個百分點，同期水泥價格仍然較弱，或許表明鋼材價格的恢復與產能的收縮及去產能的預期更加相關。這一預期也使得期貨價格的漲幅遠高于現貨價格。

供給和預期主導了鋼材價格的恢復，也意味著需求層面的疲弱仍沒有改善。隨著商品房銷售面積增速的回落，房地產去庫存的壓力使得新開工面積仍有可能進一步下滑，實體經濟總需求仍將持續較弱。綜合考慮需求疲軟、高爐開工率較低、匯率調整較慢和可能的貿易摩擦對海外需求的影響，鋼材價格持續上漲的動力可能有限。

三、貨幣政策仍需寬松

1月下旬，票據貼現利率快速上行，主要受到農行票據事件影響。銀行間回購利率也短暫受到沖擊。央行通過多種手段提供流動性支持，銀行間資金狀況總體穩定。

在票據貼現利率上行的同時，長短端國債、國開債收益率均略有上行。顯示央行提供的流動性支持可能沒有完全彌補外匯占款下降、繳稅等因素帶來的資金面緊張。

由于資金屬性和預期的差異，流動性支持可能難以完全替代降準的作用，這或許使得實體經濟和股票市場承受了一些額外的壓力。

年初人民幣快速貶值和居民大量換匯使得央行對降準操作變得更加謹慎，短期經濟企穩也為央行貨幣政策提供了觀察的時間。近期，日本央行超預期的寬松，使得市場風險偏好有所提振，對股票市場也有積極影響。在我們此前的討論中，人民幣匯率的高估對出口的損傷較大，海外央行的寬松措施，可能會使中國出口壓力持續存在并加大。匯率和貨幣政策調整緩慢，可能持續對經濟有負面影響，這也將在中期加大中國央行寬松的壓力。

近期，央行通過對境外人民幣征存款準備金等措施，抑制投機和跨境套利。未來隨著央行階段性管理投機的奏效，如果財政政策效果不佳，經濟下行壓力加大，貨幣政策仍然需要進一步寬松。

四、海外經濟

1月美國Markit PMI上升1.5個百分點到52.7。歐元區、日本PMI略有下行，分別下降0.9和0.2個百分點到52.3和52.4.

發達經濟體總體仍然處在溫和恢復的過程中，復蘇的進程顯得緩慢。美國4季度GDP增長0.7%，個人消費支出好于預期，隨著就業好轉、低油價持續，消費的增長仍然可能持續。

美國GDP和耐用品訂單數據低于預期，同時全球風險偏好進一步下降，股票市場大幅調整，可能使得美聯儲加息進一步放緩。盡管聯儲1月會議聲明相對溫和，但觀察聯邦基金期貨數據，聯儲3月加息的概率已經由月初的51%下降到了14%.

日本央行意外寬松，針對新增的超額準備金向銀行科征-0.1%的負利率。日元匯率快速貶值至121，10年期國債下行至0.1%.

日本央行通過對銀行的過量流動性做出懲罰利率，意圖刺激銀行信貸。超預期的貨幣政策，與安倍經濟改革缺乏實質性進展，通脹目標難以實現，股市大幅調整有關。此外，過去幾個月日元有所升值，對日本制造業出口、旅游業有負面影響。這一影響與人民幣匯率的高估是一致的。

日本央行在歐央行、瑞士央行之后引入負利率，加劇了全球貨幣戰爭的意味，對美聯儲加息和中國央行維持匯率的舉措也有影響。

自美聯儲加息以來，全球金融條件有所收緊，新興經濟體受到一定負面沖擊，市場風險偏好有所下降。中東情況緊張，產油國難以達成一致，原油價格快速下行，進一步使得石油美元回流加劇了對金融市場的沖擊。

隨著日本央行的寬松，美聯儲也可能暫緩加息，金融條件的重新寬松對全球股票市場的影響偏積極。

1月下旬以來，中國主權債CDS價格有所下降，顯示市場對中國的恐慌有所緩解，發達和新興經濟體股票市場也同步有所反彈。但A股市場繼續下行，AH股溢價指數從147的高位恢復到134左右。A股市場與全球市場的偏離，或許反映了貨幣政策偏緊的影響。