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M1及M2增速大漲，現金凈投放大幅上升。2月16日央行發布1月金融統計數據和社會融資規模增量統計數據。1月末，M2余額141.63萬億，同比增長14.0%，增速分別比上月末和去年同期高0.7個和3.2個百分點。 M1余額41.27萬億元，同比增長18.6%，增速分別比上月末和去年同期高3.4個和8.1個百分點。M0余額7.25萬億元，同比增長15.1%。當月凈投放現金9310億元。

點評：(1)1月央行通過開展逆回購、MLF、SLF等多元化貨幣政策工具向市場投放約9000億基礎貨幣。外占持續下降趨勢本應對基礎貨幣供應量的投放有反向對沖效果，但貨幣供應量依然大幅增長，主要源于信貸擴張。(2)從M0 M1 M2增速結構差異來看，資金活化水平持續提高，可能因素有二，一是企業為擴大生產增加貸款，但在經濟低位運行大背景下經營決策又趨于謹慎，因此部分資金暫時沉淀在活期存款賬戶。二是經濟活動活躍度開始提高，為滿足未來經濟活動需要以活期存款形式存在的資金規模增大。(3)根據央行等八部委今日發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，未來將保持流動性水平適度和貨幣市場穩定運行，引導貨幣信貸平穩增長。鑒于貨幣增速過快，M1增速已達近5年來最高值，M2增速已達14年下半年以來最高值，貨幣政策存在邊際緊縮的可能，流動性管理或趨于謹慎。

信貸規模大幅度增加。1月份社融增量3.42萬億元，同比增速67.08%，環比增速88.42%。經測算，社融存量141.56萬億元，同比增速13.3%，較12月上升0.9個百分點。1月份人民幣貸款余額96.46萬億元，同比增長15.25%，增速比去年同期高0.93個百分點，比上月高0.22個百分點。因為自2015年起人民幣貸款包含拆放給非銀金融機構的款項，排除該因素，不含非銀金融機構的人民幣貸款余額同比增長14.84%，增速比去年同期1.27個百分點，比上月高1.04個百分點。

點評：社融和人民幣貸款爆發式增長源于多重因素疊加：(1)季節性因素。銀行代收財政存款上繳，春節前居民取現需求年初額度充足，且銀行為平滑利潤存在將上一年度貸款項目在年初投放的動機。(2)今年是十三五規劃的開局之年，財政刺激政策加碼，政府部門政策性建設融資需求增大，銀行配套融資項目增多。據我們與多家銀行溝通了解，1月地方融資平臺貸款投放明顯增多。1月財政部發布《對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，要求對地方政府債務余額實行限額管理，取消融資平臺公司的政府融資職能。未來融資平臺公司將朝著市場化轉型改制，通過政府PPP、政府購買服務等措施予以支持。銀行對地方政府融資平臺的投放或趨于審慎。(3)人民幣對美元貶值預期下，企業負債呈現去美元化態勢，人民幣貸款增多。

從社融結構上看，除外幣貸款和票據外各項融資規模均明顯增加。1月份社融新增的3.42萬億中對實體經濟發放的人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增1.07萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少1727億元，同比少增1939億元；委托貸款增加2175億元，同比多增1343億元；信托貸款增加552億元，同比多增500億元；未貼現的銀行承兌匯票增加1326億元，同比少增620億元；企業債券凈融資4547億元，同比多2679億元；非金融企業境內股票融資1469億元，同比多943億元。

點評：(1)從新增社融結構中各細項貢獻比來看，人民幣貸款占比74.27%，外幣貸款減少占比5.05%，委托貸款占比6.35%，信托貸款占比1.61%，未貼現銀行承兌匯票占比3.88%，企業債券占比13.30%，非金融企業境內股票融資占比4.30%。人民幣貸款暴增是社融規模暴增主因。(2)從各細項環比增速角度看，人民幣貸款環比增長205%，外幣貸款減少環比增加32%，委托貸款環比減少38%，信托貸款環比增長49%，未貼現銀行承兌匯票環比減少14%，企業債券環比增長28%，非金融企業境內股票融資環比減少4%。(3)外幣貸款持續已6個月負增長，主要源于市場存在人民幣對美元貶值預期，企業傾向用人民幣貸款償還存量外貸，且企業新增貸款傾向于選擇人民幣計價，企業負債呈現去美元化態勢。(4)未貼現承兌匯票同比減少主要于各銀行在銀監會月初頒布203號文提示票據業務風險和票據風險事件頻發的背景下收緊票據業務。(5)包括債券融資和股票融資在內的直接融資新增6016億元，同比增速僅6.12%，相較于過去數月近20%的增速相對平緩。(6)從直接融資結構來看，債券融資新增提速而股票融資放緩，主要源于受股市波動影響，部分股權融資需求轉向債券融資。

對居民和企業貸款均明顯增加。1月份居民貸款增加6075億元，其中短期貸款1292億元，中長期貸款新增4783億元。非金融性公司貸款增加18841億元，非金融含票據融資的短期貸款增加8241億元，中長期貸款增加10600億元。

點評：(1)從絕對值占比看，中長期貸款仍是主要貢獻項。銀行加大對政府基建、企業以及居民住房貸款的支持，推動中長期貸款增加。(2)從增速變化來看，居民短期貸款環比增長543%，中長期貸款環比增長64%。非金融性公司的短期貸款環比增長315%，中長期貸款環比增長206%。從居民短期貸款環比增速顯著提高可以判斷銀行加大對消費信貸支持力度。(3)根據央行等八部委最新指導意見，將加強金融支持工業力度，對產能過剩工業部門有保有壓，不搞一刀切，維持差別化信貸政策。可以推測未來信貸結構將進一步優化，中長期貸款投入有望進一步提升，資金將更多流向戰略性新興產業、傳統產業技術改造和轉型升級。

風險提示：經濟下行超預期。