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嚴防去杠桿，債市需謹慎——評央行或控制銀行委外規(guī)模

2016年2月2日，據報道，央行可能將對銀行委外規(guī)模進行控制，并可能控制債券投資的比例；此外，還有消息稱，央行可能對銀行結構化產品的杠桿比例也進行限制，受此消息影響，債券市場出現明顯調整，10年國開代表券利率上行達到15bp。今年以來，我們一直提示債市風險，如果央行控制委外政策落實，那么債市短期將面臨去杠桿，調整可能在所難免，我們的主要觀點是：嚴防去杠桿，債市需謹慎，上調10年國開債區(qū)間從3%-3.5%至3.2%-3.6%.

1)央行或控制委外規(guī)模。2月2日，媒體報道央行將控制銀行委外資金規(guī)模，對結構化產品的杠桿比例也可能進行限制，并控制債券投資比例，旨在降低杠桿風險，防止債市泡沫化。

2)委外加杠桿，增厚理財收益。當前銀行理財收益率多在4%以上，而優(yōu)質債券收益率不到4%，債券收益與理財成本普遍倒掛。銀行委外投資可通過低成本(2%左右)回購融資加杠桿，進而實現超額收益。但從長期看，債券低收益與理財高成本倒掛不是常態(tài)，最終出路不是理財收益率下行，就是債券收益率上行，否則大量杠桿堆積在債市，將積累較高的流動性風險。

3)去杠桿有踩踏風險，提防短期陣痛。經濟增速下滑、央行持續(xù)寬松共同推動了過去兩年的債券大牛市，而銀行理財的規(guī)模迅速擴張更是將債券利率“買”到歷史低位。從銀行理財角度看，如果委外受限，意味著債市加杠桿動力中斷，而借鑒15年股災經驗，一旦出現強行去杠桿，債市短期需防范踩踏風險。另一方面，銀行理財委外受限，資金從委外機構回到銀行，即使銀行再投資債市，債市整體杠桿率也降低，資產收益的下降將倒逼理財收益率下行，最終達到新的均衡。當前經濟基本面下，利率中樞大幅走高可能性較低，但資金移倉導致的利率波動也可能帶來短期陣痛。

4)央行寬松預期下降。16年以來，面對外占流失和春節(jié)提現需求導致的資金面收緊，央行選擇逆回購加碼、MLF、SLF等結構性工具投放，而降準降息連續(xù)落空。在美國加息和我國經濟走弱背景下，人民幣持續(xù)承壓，央行面臨匯率利率兩難抉擇，當前政策以穩(wěn)匯率優(yōu)先而利率難降，需降低全面寬松預期。

5)債市仍需謹慎。年初以來，我們一直提示債市風險，提出2.5%是今年10年國債利率的鐵底，年內債市機會有限而風險極多，小心駛得萬年船。流動性是債市走牛的關鍵，新增資金來自央行貨幣寬松，存量轉移來自理財資金進入債市。目前國內寬松陷入兩難，理財委外或受限，這意味著債券需求邊際減少，而春節(jié)后包括地方債、基建債、國債和政金債在內的利率債供給將大幅擴容，供需趨于惡化，加上去杠桿或造成踩踏，債市面臨調整壓力不小。我們仍建議繼續(xù)短久期策略，多看少動，上調10年國開債利率區(qū)間從3%-3.5%至3.2%-3.6%。

具體來看：

第一、央行或控制委外規(guī)模。

2016年2月2日，援引彭博報道，央行可能將對銀行委外資金規(guī)模進行控制，并可能控制債券投資的比例；此外，還有消息稱，央行或對銀行結構化產品的杠桿比例也進行限制，均旨在降低杠桿風險，防止債市泡沫化。

根據我們測算，15年末銀行理財規(guī)模超過20萬億元，按照債券投資占比45%計算，理財對接債市的總量資金達到9萬億左右。同期，券商資管規(guī)模達到11.89萬億，基金專戶規(guī)模2.85萬億(不含社保和年金)，基金子公司專戶規(guī)模8.5萬億，保險資管超過1萬億。

若按照14年的比例，這些資管產品中60%以上來自于銀行、保險等機構委托/通道，假設35%-40%投入債市，那么與債市相關的委外資金規(guī)模可能達到5萬億左右，這意味著銀行理財很大一部分資金都通過委外方式進行投資。(此為估算值，實際可能因部分數據缺失、重復計算等存在誤差)

第二、委外加杠桿，增厚理財收益。

數據顯示，當前銀行理財收益率仍在4%-4.3%，而優(yōu)質債券收益率不到4%，無杠桿的債券收益率與理財成本明顯倒掛。例如10年國開收益率3.1%-3.2%，10年國債收益率2.8%，5年AAA城投債收益率3.4%，6個月AAA中短票據收益率2.8%左右，都明顯低于4%左右的理財收益率。

但是委外投資給銀行理財提供了增厚資產收益的重要方式。委外投資通過低成本(2%左右)回購融資加杠桿，進而實現超額收益，1倍杠桿下，3.1%-3.2%的10年國開可以獲得4.2%-4.4%的回報，基本可覆蓋理財成本，這也解釋了為什么理財委外規(guī)模日益擴大。

但從長期看，債券低收益與理財高成本倒掛不是常態(tài)，最終出路不是理財收益率下行，就是債券收益率上行，否則大量杠桿堆積在債市，將積累較高的流動性風險。

第三、去杠桿短期陣痛，防踩踏風險。

回顧過去兩年，經濟增速下滑和央行持續(xù)寬松共同推動了債券大牛市，而銀行理財規(guī)模大幅擴張，直接投資和委外資金更是將債券利率“買”到歷史低位。如果央行對委外規(guī)模和杠桿比例進行限制，意味著債市加杠桿動力中斷，借鑒15年配資監(jiān)管和股災經驗，一旦出現強行去杠桿，債市短期踩踏可能在所難免，需要防范風險。

另一方面，銀行理財委外受限，資金從委外機構回到銀行，即使銀行再投資債市，債市整體杠桿率也降低，資產收益的下降將倒逼理財收益率下行，最終達到新的均衡。當前經濟基本面下，利率中樞大幅走高可能性較低，但資金移倉導致的利率波動也可能帶來短期陣痛。

第四、央行寬松預期下降。

16年以來，面對外占大幅流失和春節(jié)1.5-2萬億提現需求導致的資金面收緊，央行選擇通過逆回購加碼、MLF、SLF等結構性工具投放流動性對沖，而市場預期的降準連續(xù)落空。

當前限制央行貨幣寬松的原因有三，未來仍要降低寬松預期：一是在美國加息和我國經濟走弱背景下，人民幣持續(xù)承壓，央行面臨匯率利率兩難抉擇，降準降息釋放的寬松信號太強，對人民幣匯率不利，央行目前選擇以穩(wěn)匯率優(yōu)先，則利率短期難降；二是16年政府強調供給側改革，15年降準降息后，我國社融成本已大幅降至5.4%左右，但企業(yè)盈利改善幅度有限，意味著仍需要大力去產能去庫存，從生產端提高企業(yè)活力，大幅放水的需求端刺激讓位于供給側改革；三是M2增速高于GDP和CPI增速，貨幣超增可能引起資產價格泡沫，同樣制約央行寬松。

第五、債市仍需謹慎，防風險為上，多看少動。

16年年初以來，我們一直提示債市風險，提出2.5%是今年10年國債利率的“鐵底”，年內債市機會有限而風險極多，小心駛得萬年船，具體風險包括外匯貶值、美國加息、寬松邊際收緊、債券供給沖擊、信用風險等。

對于債市而言，流動性是牛市關鍵，過去兩年中的債市新增資金來自央行貨幣寬松，存量轉移來自理財資金進入債市。目前國內寬松陷入兩難，理財委外或受限，這意味著債券需求邊際減少。而春節(jié)后包括地方債(預計5-6萬億)、基建債(或6000-8000億)、國債(記賬式預計2.73萬億)和政金債(預計3萬億)在內的利率債供給將大幅擴容，債市供需將趨于惡化。加上央行控制委外規(guī)模，去杠桿或造成短期踩踏，債市面臨的調整壓力不小。我們建議繼續(xù)短久期策略，多看少動，防風險為上，上調10年國開債利率區(qū)間從3%-3.5%至3.2%-3.6%.