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季節(jié)性因素帶動中采PMI指數(shù)下行。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(以下簡稱“中采”)今日公布數(shù)據(jù)，1月中采制造業(yè)PMI為49.4%，較上月下跌0.3個百分點(圖1)；季節(jié)性因素是中采PMI下跌的主要原因，而我們估算的季調(diào)后1月中采PMI上漲0.2個百分點至49.9%，但依然低于榮枯線，顯示企業(yè)景氣度繼續(xù)低迷。中采PMI各分項指數(shù)同樣出現(xiàn)不同程度的下行(圖2)。景氣指數(shù)持續(xù)疲弱，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。

穩(wěn)增長政策并未推動需求回暖。1月新訂單指數(shù)環(huán)比下跌0.7個百分點至49.5%，再度跌落至榮枯線以下。季調(diào)后數(shù)據(jù)同樣較上月下跌0.1個百分點(圖3)。內(nèi)外需均出現(xiàn)回暖。穩(wěn)增長政策尚未推動內(nèi)需出現(xiàn)企穩(wěn)，我們估算的季調(diào)后國內(nèi)訂單指數(shù)環(huán)比下跌0.3個百分點至50.3%，內(nèi)需持續(xù)惡化。而人民幣有效匯率貶值并未帶來出口需求回暖，1月新出口訂單指數(shù)下跌0.6個百分點至46.9%，季調(diào)后指數(shù)與上月持平(圖4)。經(jīng)濟(jì)下行壓力之下寬松政策將繼續(xù)顯著加碼，但去產(chǎn)能與資本流出削弱了穩(wěn)增長政策效果，需求能否出現(xiàn)有效企穩(wěn)尚具有不確定性。

生產(chǎn)面景氣程度同樣惡化.1月生產(chǎn)量指數(shù)再度下行，環(huán)比下跌0.8個百分點至51.4%，同時我們估算的季調(diào)后指數(shù)較前月下降0.1個百分點至51.8%(圖5).高頻數(shù)據(jù)同樣顯示生產(chǎn)面繼續(xù)疲弱，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量跌幅有所擴(kuò)大。受當(dāng)前去產(chǎn)能預(yù)期增強(qiáng)影響，企業(yè)主動減少產(chǎn)量動機(jī)增加，生產(chǎn)面持續(xù)惡化。就業(yè)狀況有所企穩(wěn)，制造業(yè)就業(yè)指數(shù)從前月的47.4%上升至47.8%(圖8)，然而繼續(xù)大幅低于榮枯線，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，就業(yè)失穩(wěn)風(fēng)險將出現(xiàn)明顯上升。

對經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心導(dǎo)致企業(yè)去庫存持續(xù)。經(jīng)濟(jì)下行壓力下企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心，導(dǎo)致企業(yè)補(bǔ)庫存意愿下降。1月原材料庫存指數(shù)環(huán)比下跌0.8個百分點至46.8%，而產(chǎn)成品庫存指數(shù)環(huán)比下跌0.7個百分點至44.6%。企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期繼續(xù)惡化，企業(yè)補(bǔ)庫存意愿顯著下降。短期產(chǎn)能利用率跌落導(dǎo)致供給下降，推動工業(yè)品價格上漲，12月中采PMI分項指數(shù)“購進(jìn)價格”環(huán)比上漲2.7個百分點至45.1%，但依然顯著低于榮枯線。

大型企業(yè)景氣度出現(xiàn)惡化，小型企業(yè)前景繼續(xù)低迷。供給側(cè)改革環(huán)境下穩(wěn)增長政策前景并不清晰，大中型企業(yè)景氣度出現(xiàn)惡化；1月大型企業(yè)景氣度下跌0.6個百分點至50.3%。中型企業(yè)景氣度環(huán)比下降0.6個百分點至49.0%。而小型企業(yè)經(jīng)營狀況有所企穩(wěn)，環(huán)比上漲1.2個百分點至46.1%，但繼續(xù)顯著低于榮枯線(圖7).

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，需求政策將繼續(xù)保持寬松，但能否對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力有待觀察。制造業(yè)景氣指數(shù)低迷顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大，需求政策預(yù)計會保持寬松。但在廣泛宣傳供給側(cè)改革背景下，目前穩(wěn)增長政策信號并不清晰，加大了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。而去產(chǎn)能預(yù)期的增強(qiáng)抑制了企業(yè)投資積極性，導(dǎo)致寬松政策效果被削弱。雖然經(jīng)濟(jì)疲弱環(huán)境下穩(wěn)增長政策可能繼續(xù)加碼，但地方政府多目標(biāo)制下，寬松政策有效性將打折扣，傳導(dǎo)渠道不暢情況可能繼續(xù)存在。經(jīng)濟(jì)前景面臨更大不確定性。