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對于愛美的女性來說，內衣的重要性不遜于外在的漂亮時裝。相對服裝企業，其超高的毛利率成為內衣行業的“護城河”。5月14日，A股資本市場即將迎來第二家內衣上市公司——愛慕股份，第一家為匯潔股份。

4月22日，愛慕股份公告顯示，擬發行股票4001萬股，占此次發行后公司股本總額的比例不低于10%，每股發行價格20.99元，預計募集資金凈額約為7.61億。此次募資擬用于營銷網絡建設項目、信息化系統建設項目和在越南投資建設生產基地項目。

來源：招股書

可沖擊資本市場的背后愛慕股份自身也面臨著諸多的挑戰。

《每日財報》注意到，作為老牌內衣公司，愛慕股份面臨強敵環伺，競爭加劇的狀況，需要靠降價促銷來維持營收增長，即使降價促銷也難阻存貨高企等難題。

盈利能力充滿不確定性 存多份對賭協議

愛慕股份招股書提供的數據顯示，似乎投資人對企業未來不確定性的擔憂得到證實。

首先是營收，2017年到2019年，公司分別實現營收29.74億元、31.19億元、33.18億元，營收逐年增長。但是凈利潤卻逐年下滑，同期分別為5.56億元、4.49億元、3.34億元。

在2020年，愛慕股份業績情況迎來好轉。當年營收達33.62億元，同比增長1.33%;扣非凈利潤3.82億元，同比增長18.58%。盡管去年營收凈利雙增，愛慕仍預警，若公司未來營收增長不能抵消期間的費用增長對業績帶來的影響，公司經營業績會有進一步下滑的風險。

盡管盈利水平逐年下降，但是愛慕股份還是選擇沖擊上市，這與公司實控人及控股股東張榮明簽訂的對賭協議離不開關系。招股書顯示，公司的控股股東及實際控制人為張榮明，與投資股東之間存在對賭協議。

據了解，愛慕股份在此次發行之前，曾簽訂過多份對賭協議。公司股東嘉華優選、中海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平、盈潤匯民在投資愛慕股份時，曾與愛慕股份、張榮明等簽署過補充協議，存在對賭協議等類似安排。

其中，與嘉華優選簽署的對賭協議已于愛慕股份提交首次發行上市申請前清理完成。但2020年10月，張榮明仍然與其他股東簽署相關補充協議，對股份回購、優先權條款等作出約定。

對愛慕股份來說，在凈利潤逐年下滑之際迫切上市，既是完成對賭協議，也在尋求新機幫助企業進行品牌營銷和渠道建設。

銷售費用占營收近半 降價促銷難阻存貨高企

資料顯示，愛慕股份前身為成立于1981年的北京朝陽區屬集體企業華美時裝廠，自 1993 年創立 " 愛慕 " 品牌并且成立公司，目前旗下擁有 " 愛慕先生 "、" 愛慕兒童 "、" 愛慕運動 "、" 愛慕家居 " 等品牌，其主要代表產品為內衣品牌。

俗話說，大多數人在40歲的時候會遇到中年危機。而40歲的愛慕股份也走在了“中年危機”的十字路口。

報告期內，公司庫存以及銷售費用激增，擠壓整體利潤空間，愛慕股份頗感壓力。

(來源：招股書)

招股書顯示，2017-2019年，公司的銷售費用分別為11.57億元、13.96億元、15.58億元，三年銷售費用41億元;公司銷售費用占營業收入的比例分別為39.28%、44.77%、46.95%;2018、2019年銷售費用增速分別為20.63%、11.58%，嚴重擠壓了凈利潤。

為了應對壓力，2019年公司文胸、內褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，分別較2018年下降了4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。

由于采取了“薄利多銷”的政策，同時也壓低了愛慕股份的毛利率。數據顯示，2017-2019年，愛慕股份主營業務毛利率分別為73.74%、72.29%、70.73%，呈逐年下降趨勢。

盡管銷售費用投入較高，卻沒有得到該有的反應和效果，愛慕股份的存貨規模依然上漲，若大量的存貨銷售不出去無疑給公司帶來了較大風險。

據招股書數據顯示，2018年-2020年期末，愛慕股份的存貨賬面價值分別為 9.05億元、11.32億元和9.44億元，占各期末總資產的比重分別為26.05%、32.05%和23.97%。存貨金額和占比均較高。

面對如此情境，愛慕股份借助營銷破局的方式似乎行不通。

陷入強敵環伺的境遇 突圍路漫漫

中國女性內衣市場處于穩步增長，Euromonitor數據顯示中國女性內衣市場零售額復合增長率在2012年至2018年達到8.1%，2022年市場規模預計將達到1931億元。

內衣市場雖大，蛋糕卻難吃，況且當前的內衣市場似乎并不理想。前有“中國內衣第一股”都市麗人虧損近10億元、關店千家，后有維密英國公司宣告破產，匯潔股份2020年業績大幅下滑。

隨著消費者消費觀念的變化，對于內衣的需求從最初的“性感”潮流轉向了健康、舒適，購物渠道也從線下門店為主分流至線上社交媒體種草、電商購買等。

在這個趨勢之下，同行業新品牌Ubras、內外、蕉內等強勢入局，瓜分相當一部分內衣市場份額，另一方面，來自日本迅銷、華歌爾、LB、PHV、德國黛安芬等國外品牌的競爭壓力也不容小覷。

《每日財報》注意到，2020年“雙11”期間，愛慕以排名第九踩線進入內衣店鋪的交易指數排行榜，而新品牌Ubras以總成交額2.2億元的金額位列榜首，蕉內也一躍成為攀升至第三。

根據中國商業聯合會和中華全國商業信息中心對線下零售渠道的監測數據，2019年，愛慕股份旗下的愛慕品牌擁有最高市場占有率7.34%，可是并未和市場占有率6.84%安莉芳拉開太大差距。除此之外，愛慕股份旗下兩大主力品牌愛慕和愛美麗的市場占有率合計為9.61%，低于安莉芳旗下安莉芳和芬狄詩合計9.76%的市場占有率。

愛慕股份也清楚公司目前正面臨著激烈的市場競爭。招股書中，愛慕股份也表示，內衣互聯網品牌近年來的崛起，加劇了貼身服飾行業的競爭壓力，若公司在未來不能比競爭對手們投入更多資金和資源在產品開發、品牌推廣、渠道建設方面，不能維持或進一步提升市場占有率，則公司的業務、經營業績及財務狀況可能受到不利影響。呂明俠