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陜西紅星美羚乳業股份有限公司(簡稱“紅星美羚”)，作為曾在新三板掛牌近三年的國產“羊奶第一股”，在退市后，轉戰A股創業板欲再謀IPO。

自9月22日被中止上市后，沉寂了3個月左右的陜西紅星美羚在2020年12月20日更新了多個文件，包括財務報表及審計報告、法律意見書、招股說明書、第二輪審核問詢函的回復等。

相關文件顯示，紅星美羚存在實控人等管理層向多名經銷商居間協調借款，達到后者間接“賒銷”目的，過員工賬戶向上游包裝公司借款百萬元、刷單、期末存貨大幅增長等問題。

為經銷商協調借款1400萬，曾花300萬刷單

據紅星美羚問詢函的回復顯示，2018年下半年，紅星美羚以實控人王寶印為主的部分管理人員通過進行居間協調的方式，向公司鮮奶供應商黃忠元等七人借款1400萬后，轉借給經銷商殷書義、張少停、李揚、高攀等八人，以滿足經銷商向紅星美羚進行大規模采購的需求。

借款完成后直至2018年底，紅星美羚董事殷書斌的弟弟殷書義等經銷商以現銷方式向紅星美羚采購羊奶粉。

對于居間協調借款一事，紅星美羚表示，該事項不會對報告期內公司收入、成本產生影響。并且紅星美羚管理層承諾不再發生與發行人的客戶、供應商存在交易或資金往來或協助其取得資金的行為。

2019年8月，喻婷用于1400萬統借統還的銀行卡注銷。在注銷前，殷書義等經銷商已陸續向該賬戶還款總計1393萬元，而其余約7萬元尾款，一方面是因經銷商李揚誤以為還清，另一方面因為喻婷未認真核算，導致截至該回復函發布時，該借款仍存在喻婷處。

此外，2017年—2020年9月，紅星美羚的網絡平臺推廣費用金額分別為為26.60萬、67.92萬、269.60萬、230.66萬，主要系在天貓平臺中支出的各類推廣費用。

從上述數據中可見，2017年—2018年，紅星美羚的平臺推廣費用并不多，但自2019年起，平臺推廣費卻猛增超10%。據悉，在2018年，為提升紅星美羚在電商平臺的網店排名及好評率、并配合相應的引流需求，紅星美羚曾花費300萬進行“刷空單、刷好評”等操作。

對此行為，紅星美羚表示，刷單相關交易金額未計入紅星美羚的收入，不會影響財務真實性，并且已在2018年6月后主動終止了刷單行為。

存貨高企周轉慢，營收增長靠提價

上述種種“迷幻”操作，盡顯紅星美羚面臨的業績壓力。招股書顯示，2017年-2019年，紅星美羚實現營收分別為2.61億元、3.14億元、3.41億元，實現凈利潤分別為0.4億元、0.41億元、0.45億元。

單看利潤表會覺得紅星美羚的盈利保持逐年上升，似乎運營的并不錯，但這并不是公司經營的全部寫照，一方面，2018年與2019年的營收增長率同比分別為19%和9.6%;扣非歸母凈利潤的增長率同比分別為9%和3.5%。2019年紅星美羚的營收、扣非歸母凈利潤增速均在下滑。

此外，在銷售方面，紅星美羚還存在存貨量大且周轉率低的情況。據招股書顯示，2017年至2019年，其存貨存賬面價值分別約為5397萬、12964萬和17585萬，占同期流動資產的30.34%、66.39%、67.13%，周轉率為2.63%、2.32%和1.38%，很明顯周轉水平較低，似乎已經出現產品滯銷的情況。

2017年—2019年，紅星美羚負債分別為9647.78萬、1.49億、2.2億;資產負債率分別是25.62%、33.88%、39.73%，逐年上升，公司的債務壓力逐漸增大。

公司的現金流也并不穩定。2017年—2019年，紅星美羚經營性現金流量凈額分別為7339.27萬、-6026.38萬、5607.46萬，2018年出現大幅凈流出的情形。

綜合看下來，產品滯銷周轉慢，債務負擔上升是紅星美羚面臨的主要問題，上市融資的真實目的也許并不是為了擴大生產，而是為了抒困。

相關數據顯示，紅星美羚近三年產量和銷量逐年下滑，2017年—2019年，其乳制品的產成品分別為3973.81噸、3399.09噸、3199.7噸，銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。

為什么紅星美羚過去三年的產銷量逐漸下滑，營收卻能保持增長呢?主要原因是單價的上升。

公司主營業務收入主要來自于兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉，報告期內上述兩類產品合計占同期主營業務收入的比例分別為98.27%、99.35%及94.23%，而這些產品在2018年基本完成了單價的大幅提升。

2017年至2019年，兒童及成人乳粉產品平均單價分別為6.06萬/噸、7.89萬/噸、8.43萬/噸，單價變動幅度分別為2.43%、30.47%、6.82%;嬰幼兒配方乳粉產品平均單價分別為8.18萬/噸、11.95萬/噸、11.68萬/噸。

單價變動幅度分別為4.73%、46.07%、-2.3%。可以看出，經過前兩年的大幅提價，公司2019年已經失去了提價的基礎和空間，這種靠提價來維持業績增長的模式在激烈的市場競爭之下似乎已經走到頭了。

客戶流失前景堪憂，自建奶源是“噱頭”?

事實上，2018年的大幅提價已經讓紅星美羚損失了重要的大客戶。招股書顯示，2017年—2019年，紅星美羚前五大客戶銷售收入占總收入之比分別為35.86%、44.36%、25.11%，2019年前五大客戶收入占比下降明顯。

昔日公司的第一大客戶——無錫舍得生物科技有限公司并沒有出現在2019年的前五大客戶名單中。公開數據顯示，2016年至2018年，來自無錫舍得生物的銷售收入對應公司銷售額占比分別為22.28%、18.47%、27.48%。

據招股書顯示，紅星美羚一直采用的是經銷為主直銷為輔的銷售模式，而近三年來，經銷收入在紅星美羚的整體收入中的占比都在90%以上。這種情況下，失去大客戶會給業績造成直接沖擊，也會引發后續經營的穩定性。

據了解，由于公司產品上游議價能力低，使得產品價格虛高，致使其成人粉和嬰配粉市場流失嚴重。此外，紅星美羚承諾給經銷商的市場支持也未及時兌現，導致部分經銷商利益受損，進而退出造成大批優質經銷商流失。

公司經銷體系的混亂在招股書中也有顯現。2017至2019的三年間，公司前五名客戶銷售金額分別占到營收的35.86%、44.36%、 25.11%。

紅星美羚在招股書中也坦言，報告期內，公司存在對前五大客戶的銷售收入占當期營收的比例較高情形。如未來公司重要客戶發生流失或需求變動，將對公司收入和利潤水平產生較大影響。

乳業，作為一個涵蓋農業、牧業、工業的融合產業。乳制品品質由產業鏈、資金投入，工業技術水平所共同決定，一般而言，產業鏈越長越完整，資金投入越大，工業技術水平越高，乳制品品質就越高。

對于奶粉制造方而言，得優質奶源者，得天下。當下的奶粉之爭，亦是奶源之爭。紅星美羚自有產業園于2017年8月投入使用，園區以奶山羊規模養殖為中心。

不過公開數據顯示，2019年，其自有養殖產業園生鮮乳采購量僅占0.77%，95%以上的奶源來自合作奶站和專業合作社。對比之下，公司之前聲稱“自建自控奶源基地”好像是一種宣傳噱頭。

值得注意的是，在傳統羊乳制品領域，除紅星美羚外還有百躍乳業、和氏乳業等。與此同時，蒙牛、貝因美、澳優、伊利等大型乳制品加工企業及外資品牌均在進軍這一領域。

內憂外患之下，紅星美羚的上市歷程又將如何呢?《每日財報》將持續關注。

出品|每日財報

作者|薛志勇