企業(yè)債剛性兌付被打破
“奈倫集團是典型的前期盲目擴張導致債務負擔高企,最終出現(xiàn)流動性問題的例子。該問題在債市具有典型性,提醒投資者注意回避前期投資激進的發(fā)行人,特別是民營發(fā)行人”
又一只債券違約了。
5月4日晚,2011年內(nèi)蒙古奈倫集團股份有限公司公司債券(以下簡稱“11蒙奈倫”)發(fā)布構(gòu)成實質(zhì)性違約公告,理由是“公司經(jīng)營困難,無法按時、足額籌集資金用于償付本期債券的應付利息及回售款項”。
據(jù)該債券的投資者介紹,這是我國第一只在交易所上市交易而違約的企業(yè)債券。
根據(jù)官網(wǎng)信息,內(nèi)蒙古奈倫集團股份有限公司(以下簡稱“奈倫集團”)是一家以農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化和化肥生產(chǎn)為主業(yè),以房地產(chǎn)開發(fā)為基礎的大型民營企業(yè)集團。
“11蒙奈倫”于2011年5月5日發(fā)行,為跨市場發(fā)行上市的公募企業(yè)債券。同年6月23日登陸上交所,發(fā)行規(guī)模8億元,利率為7.48%,期限為7年,并在第五年末附發(fā)行人上調(diào)利率及投資者回售選擇權(quán),主承銷行為華林證券。根據(jù)今年4月19日公布的回售登記結(jié)果,“11蒙奈倫”回售金額約7.17億元。5月5日應兌付回售本金和利息共計8.07億元。
中債資信曾于2015年8月將奈倫集團列入風險排查名單“高度預警”企業(yè),其研究團隊指出,奈倫集團受經(jīng)營所困、流動性危機持續(xù)已久,其最終走向違約已非偶然。
在分析人士看來,這一違約事件的發(fā)生,打破了交易所企業(yè)債之前的“不敗金身”。
投資激進致嚴重虧損
公司年報顯示,奈倫集團業(yè)務涵蓋農(nóng)牧業(yè)(馬鈴薯淀粉、花卉及蔬菜等)、化肥生產(chǎn)和房地產(chǎn)開發(fā)三大板塊,2014年三大板塊主營業(yè)務收入貢獻率分別為28%、54%和14%,2015年上半年貢獻率分別為13%、68%和17%。
奈倫集團農(nóng)牧產(chǎn)品加工業(yè)務主要包括馬鈴薯淀粉、乳制品、屠宰肉制品、果汁、蔬菜等產(chǎn)品,馬鈴薯業(yè)務在行業(yè)中處于領先地位,然而,由于現(xiàn)金流緊張,奈倫集團收購馬鈴薯投入大幅削減,淀粉加工量、銷售收入分別從2013年的4.63萬噸、3.57億元大幅下降至2014年的1.09萬噸、1.47億元,產(chǎn)能利用率不足10%。2015年以來,部分工廠處于停產(chǎn),上半年收入進一步下降至0.026億元。
化肥業(yè)務方面,多位業(yè)內(nèi)人士指出,奈倫集團在沒有相關經(jīng)驗的前提下,進入煤化工、化肥等不熟悉領域,投資策略較為激進。
資料顯示,奈倫集團2008年開始投資建設天潤煤化工項目,累計投資約33億元,2014年開始投入生產(chǎn),由子公司天潤化肥經(jīng)營,項目包括年產(chǎn)30萬噸合成氨和52萬噸尿素。然而,自2013年起尿素價格大幅下跌、產(chǎn)能過剩嚴重,2014年,生產(chǎn)尿素50.36萬噸,均價1490.34元/噸,而綜合成本約1700元/噸,公司成本售價倒掛約100元至200元每噸,使得煤化工項目自投產(chǎn)以來一直虧損,經(jīng)營壓力較大。更為雪上加霜的是,2015年3月,天潤化肥發(fā)生生產(chǎn)安全事故造成三人死亡,直接導致煤化工項目停產(chǎn),進一步加劇流動性危機。
房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務方面,奈倫集團可售房源主要位于呼和浩特、錫林浩特、海南島及一些去庫存壓力較大的三四線城市,加上近年來受地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控影響,奈倫集團2014年房地產(chǎn)銷售面積2.88萬平方米、實現(xiàn)收入2億元,2015年上半年銷售0.47萬平方米、實現(xiàn)收入0.46億元。截至2015年6月末,奈倫集團在建項目總建筑面積83.6萬平方米,總計劃投資55億元,已完成投資36.3億元,資金缺口較大。
有不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士指出,由于周邊交通配套不足、不具備區(qū)位優(yōu)勢,加上缺乏后續(xù)資金投入等因素,銷售不能反哺在建項目,奈倫集團房地產(chǎn)業(yè)務持續(xù)經(jīng)營也存在不確定性,進一步增加了奈倫集團現(xiàn)金流壓力。
流動性瀕臨枯竭或系違約主因
中金公司分析師姬江帆、許艷稱,“奈倫集團內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較弱,前期激進投資導致公司長短期償債壓力均較高”。
該研報指出,奈倫集團2013年收入仍不足15億元,扣除各項費用后營業(yè)利潤不到3億元。按照2013年EBITDA,公司現(xiàn)金流產(chǎn)生能力約4億元,不過房地產(chǎn)存貨增長或預收賬款減少影響,實際盈利變現(xiàn)效率較弱,2013年存在現(xiàn)金流重分類問題,實際經(jīng)營現(xiàn)金流只有3億元左右。
姬江帆、許艷還在另一份研報中指出,“奈倫集團2014年以來已基本喪失內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力,償債壓力極大,已出現(xiàn)多筆貸款逾期,而公司作為民營非上市公司外部融資能力本就有限,貸款逾期和資產(chǎn)抵押等問題導致外部融資難度進一步上升,流動性逐步枯竭”。
法治周末記者注意到,由于奈倫集團財務數(shù)據(jù)披露較為滯后,目前最新財務數(shù)僅到2015年半年報,2015年三季報也僅有凈利潤預告。
根據(jù)奈倫集團相關數(shù)據(jù),由于馬鈴薯淀粉、尿素價格下跌及房地產(chǎn)景氣下行等影響,奈倫集團2014年整體經(jīng)營性業(yè)務利潤大幅虧損4.80億元,同比下降253%,同時,其間費用增加、毛利率大幅下降,此外,奈倫集團核心的農(nóng)牧產(chǎn)品業(yè)務也受到?jīng)_擊,2014年,農(nóng)牧產(chǎn)品業(yè)務收入降幅近50%。2015年,奈倫集團經(jīng)營情況繼續(xù)惡化,上半年公司收入僅2.68億元,同比大幅下降72%,凈利潤持續(xù)虧損。此外,公司業(yè)績預告顯示,2015年前三季度凈利潤虧損4.58億元,同時,經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出較大,導致2015年6月末,公司賬面貨幣資金僅0.94億元。
此外,奈倫集團自2013年起就面臨嚴重的償債壓力,奈倫集團2013年末其他應付款、長期應付款中附息融資租賃款項和應付票據(jù)分別為10.19億元、0.49億元、1.9億元,而其他應付款中含應付華融金融租賃公司的融資租賃款8.1億元于2014年變更至長期應付款科目下,再加上2015年6月從內(nèi)蒙古金融投資集團有限公司獲得的6億元新增借款,截至2015年6月末,公司總債務已逾50億元,其中短期債務就逾20億元。
然而,數(shù)據(jù)顯示,奈倫集團信用借款一直維持在較低水平,如2013年僅為0.2億元,且大部分借款需提供抵押、保證、質(zhì)押等擔保增信,外部再融資能力較弱,短期債務周轉(zhuǎn)壓力頗大。
另據(jù)奈倫集團2015年10月27日發(fā)布公告,“截至2015年9月末逾期貸款本息合計30.9億元,其中控股子公司內(nèi)蒙古奈倫農(nóng)業(yè)科技股份有限公司發(fā)行的中小企業(yè)私募債‘12蒙農(nóng)科’應于2014年11月9日到期,其中1.05億元本金及違約金、利息延期至2015年1月9日支付,但目前尚未償付”。奈倫集團近年來貸款等頻頻逾期,加上其缺少上市公司的殼資源價值,或使得其外部融資渠道被動收緊,從而進一步加速其流動性走向枯竭。
信用風險釋放節(jié)奏或?qū)⒓涌?/strong>
姬江帆、許艷在研報中指出,奈倫集團是典型的前期盲目擴張導致債務負擔高企,最終出現(xiàn)流動性問題的例子,即持續(xù)的產(chǎn)能建設和股權(quán)收購導致債務高企,隨著債務進入償債高峰,而內(nèi)部未能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用于償還債務,從而出現(xiàn)流動性問題。
“該問題在債市具有典型性,提醒投資者注意回避前期投資激進的發(fā)行人,特別是民營發(fā)行人。”姬江帆表示。
“由于企業(yè)債剛性兌付的打破,不同債券品種的配置上將出現(xiàn)分化。”中投在線研究員劉丹表示,在供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的背景下,國企的僵尸企業(yè)將被清理。從違約處置來看,政府能否對這類企業(yè)兜底具較大不確定性,且資產(chǎn)處置價值不高,投資者回報堪憂。而從民企出現(xiàn)違約的情況來看,2/3最終通過債券重組、銀行支持等手段完成本息兌付,相對國企僵尸企業(yè)的情況稍好。
隨著層出不窮的信用事件爆發(fā),信用債市場也面臨較高到期壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示,3月、4月的產(chǎn)業(yè)債平均到期規(guī)模達4000億元,同時這兩個月也恰好是近幾年來違約事件爆發(fā)的高峰期,而5月份到期規(guī)模則將達到全年最高的4175億元,債務到期規(guī)模即將迎來井噴期。
招商證券(600999,股吧)固收研究主管孫彬彬認為,未來一段時間內(nèi),債務到期余額較大,而在經(jīng)濟下行周期中,產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流情況逐漸惡化,維持運營基本依賴外部融資支持,其中,過剩行業(yè)和其他困難主體市場融資難度加大,同時銀行信貸政策在年初也相應趨緊,再融資困難重重,資金鏈條更加脆弱,后續(xù)違約事件進一步暴露應該是可預期的。
華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶表示,“近日市場關注焦點在于《人民日報》刊登的權(quán)威人士專訪,其中重點提到堅持去杠桿、去產(chǎn)能、供給側(cè)改革和市場出清,繼續(xù)強調(diào)供給側(cè)改革是今后一個時期我國經(jīng)濟工作的主線,產(chǎn)能過剩行業(yè)出清將有所加快,信用風險也會隨之爆發(fā),同時,明確表明了政府對于信用事件的容忍程度有所提升,未來信用風險釋放的節(jié)奏或?qū)⒓铀?rdquo;。