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藥不能停，有什么用？——評央行再次下調存款準備金率

事件：2月29日周一晚間央行發布公告，決定自3月1日起普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持金融體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。

病人低燒，如何用藥？短期刺激過后，不禁讓人擔心未來走向。本文給出我們對此次降準影響的分析。

一、貨幣刺激力度加大。

降準超出預期。此次降準為16年以來的首次，此前央行多在周末降息降準、市場預期降準繼續延后，因而周一的準備金率普降超出市場預期。

貨幣信貸超增。此次降準前，1月對實體經濟發放的人民幣貸款創下2.54萬億的天量，且1月M2增速達到14%，遠超去年12%的目標增速。市場擔心央行實施差別準備金率，收緊信貸政策，而央行全面降準則打消了這一疑慮。

對沖資金到期。16年1月以來，由于貶值預期帶來外占月均下降7000億元，加上超萬億的春節取現需求，導致銀行超儲下滑，央行通過公開市場逆回購、MLF等工具投放大量流動性以呵護資金面。但節后隨著資金逐步回籠，資金面壓力再現，本周預計有1.1萬億資金到期，需要巨額資金熨平資金面波動。

提升貨幣乘數。我們估算本次降準釋放基礎貨幣約7000億，有助于對沖資金外流、提升貨幣乘數，也意味著貨幣刺激力度加大，貨幣信貸超增有望持續。

二、助推地產泡沫。

自15年以來，北上深等一線城市房價出現集體上漲，而且16年以來仍在加速，引發對地產泡沫的擔憂。

而歷史史經驗表明，貨幣超增是導致房價上漲的核心因素，廣義貨幣M2增速與全國房價漲幅高度相關，在當前降低首付、貨幣寬松等各項刺激下，或對地產泡沫繼續火上澆油。

三、加大貶值壓力。

超發導致貶值。貨幣的價值與供需有關，例如單純就貨幣而言，黃金長期上漲，原因在其供給很難增加，而歷史上所有的貨幣崩盤都與貨幣超發有關。

降準匯率承壓。降準意味著人民幣供給增加、價值下降，而央行也曾在4季度貨幣政策報告中明確指出15年的雙降加劇了資金流出和匯率貶值壓力，稱貨幣政策面臨著匯率“硬約束”以及資產價格國際間“強對比”地約束，如果本國貨幣政策過于寬松，容易導致本幣貶值壓力，資產會從高房價、物價國家流向低房價、物價國家。

美國加息重燃。近期隨著美國通脹上升、1月核心PCE物價指數達到1.7%，美聯儲加息預期重燃，4月再次加息的概率從上周末的17%升至當前的38%，16年內加息概率超過50%。疊加中國繼續降準，人民幣匯率貶值壓力再度加大。而在本次降準之后離岸人民幣立刻貶值100bp以上，在岸人民幣兌美元跌破6.55關口。

四、提防滯脹風險，黃金商品搭檔。

刺激難有實效。當前貨幣刺激力度加大，但是實體經濟依然低迷，而金融市場已難吸納多余貨幣，意味著資金或流入商品市場，加劇通脹上行壓力，需提防滯脹風險。

黃金商品受益。歷史上黃金和商品在滯脹期上漲，我們仍建議以通脹為主線配置資產，首選黃金、商品等通脹受益類資產，警惕債券等通脹受損類資產，而股權類資產的盈利受益、估值受損。此外重資產企業受益于通脹回升、而輕資產類企業則受損。

五、貨幣利率低位，債市主防風險。

短期來看，降準助于彌補外占下滑和資金回籠造成的流動性缺口，穩定貨幣利率，使R007向逆回購基準利率靠攏，給債市帶來短期行情。

但中期來看，債市依舊面臨通脹+貶值+寬信貸的風險沖擊，我們認為利率債仍是區間震蕩行情，需以防風險為主，維持10年國債區間2.8-3.2%，10年國開區間3.2-3.6%不變。