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宏觀專題：金融泡沫大時(shí)代——2015年中國經(jīng)濟(jì)和資本市場走勢回顧

經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫。15年前3季度分別為7.0%、7.0%和6.9%，4季度經(jīng)濟(jì)仍未見改善跡象，或勉強(qiáng)完成7%左右年度增速目標(biāo)。受工業(yè)去產(chǎn)能影響，第二產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)下滑；股市繁榮帶動(dòng)服務(wù)業(yè)增速大升，但股災(zāi)后或回歸常態(tài)。15年物價(jià)整體走弱，CPI和PPI走勢明顯分化。CPI低位徘徊，全年在0.8%-2%之間小幅波動(dòng)。PPI加速下滑，自8月起逼近-6%的低位。

降息降準(zhǔn)不斷，積極財(cái)政來遲。14年底以來央行降準(zhǔn)降息不斷，7月寬松預(yù)期落空，8月雙降標(biāo)志著貨幣寬松周期重啟。同時(shí)央行還通過降低逆回購招標(biāo)利率和SLO等公開市場操作，引導(dǎo)貨幣利率下行。而在財(cái)政赤字率偏低、地方債務(wù)規(guī)范的背景下，積極財(cái)政難言積極，直到5月推出第二批債務(wù)置換才正式發(fā)力，15年地方債務(wù)總額3.8萬億，助力穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)。

債牛行情延續(xù)，股市跌宕起伏。15年債牛行情延續(xù)。14年11月，央行正式宣布降息，本輪寬松周期正式開啟，股市出現(xiàn)加速上漲的瘋牛行情。年中寬松預(yù)期生變，去杠桿引發(fā)股災(zāi)。826雙降后寬松周期重啟，債牛王者歸來，股市不再悲觀。

聯(lián)儲(chǔ)加息兌現(xiàn)，大宗匯率齊跌。12月17日美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp，引發(fā)匯市大崩盤，而美元指數(shù)走強(qiáng)疊加供給過剩，也令大宗商品價(jià)格跌跌不休。

一周掃描：

海外經(jīng)濟(jì)：大宗沖擊相繼顯現(xiàn)。上周二來寶集團(tuán)評(píng)級(jí)降為垃圾級(jí)，其違約風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)70%。在一些小公司出現(xiàn)違約后，大宗商品價(jià)格的暴跌對(duì)大宗商品貿(mào)易巨頭和巴西這類大宗商品出口國的沖擊已相繼浮出水面。16年美聯(lián)儲(chǔ)FOMC原先擁有投票權(quán)的4位委員，將被另外4位替換，鴿派成員只剩1位。

國內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)和物價(jià)：制造業(yè)仍待破局，通脹短期企穩(wěn)。12月全國制造業(yè)PMI微反彈至49.7，指向制造業(yè)景氣略改善，但下行壓力仍大。分項(xiàng)指標(biāo)顯示內(nèi)外需均有改善，生產(chǎn)微幅回升，庫存短期改善。上周菜價(jià)保持穩(wěn)定，肉價(jià)小跌，食品價(jià)格小幅回落。預(yù)測12月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1.5%，CPI同比1.6%，預(yù)測1月CPI小升至1.7%.12月PMI購進(jìn)價(jià)格回升至42.4，但仍遠(yuǎn)低于榮枯線，印證12月工業(yè)品通縮未改，預(yù)計(jì)12月PPI環(huán)比-0.5%，同比-5.8%。預(yù)測1月PPI環(huán)比或止跌，PPI同比降幅或縮窄至4.8%.

流動(dòng)性和貨幣政策：寬松再度延后。央行維持7天逆回購招標(biāo)利率2.25%不變，但貨幣市場利率繼續(xù)上升，R007升至2.56%，R001升至2%。上周央行操作逆回購縮量至100億，逆回購到期700億，公開市場凈回籠600億。上周人民幣繼續(xù)貶值，在岸和離岸匯率均創(chuàng)下15年新低，外匯市場人民幣兌美元成交量再度放大。上周貨幣利率繼續(xù)回升，最主要的原因還是在于寬松預(yù)期延后，緣于15年M2增速在14%左右，遠(yuǎn)超12%的年度目標(biāo)，以及貨幣寬松不屬于目前政府大力倡導(dǎo)的供給側(cè)改革。

國內(nèi)政策：建設(shè)小康社會(huì)。習(xí)主席新年伊始在求是雜志發(fā)文，指出進(jìn)入全面建成小康社會(huì)決勝階段，要貫徹落實(shí)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享五大發(fā)展理念。財(cái)政部部長在同期求是雜志發(fā)文，強(qiáng)調(diào)大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。

防范風(fēng)險(xiǎn)，等待良機(jī)——海通利率債1月報(bào)

專題：1月利率債前瞻

1月經(jīng)濟(jì)判斷：需求萎靡，工業(yè)生產(chǎn)不溫不火。12月全國制造業(yè)PMI微反彈至49.7，低于預(yù)期的49.8，連續(xù)6個(gè)月低于榮枯線，創(chuàng)08年以來同期新低，指向制造業(yè)景氣略改善，但下行壓力仍大。中觀方面，12月地產(chǎn)銷量拾階而下，汽車銷量增速也高位回落，需求未見好轉(zhuǎn)，而12月全月發(fā)電耗煤同比增速-9.3%，較11月跌幅略擴(kuò)大，工業(yè)生產(chǎn)不溫不火，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍底部徘徊。

1月通脹判斷：物價(jià)短期企穩(wěn)。12月最后一周食品價(jià)格小幅回落，考慮到春節(jié)來臨，1月食品價(jià)格有望繼續(xù)上漲，支持CPI小幅回升；PPI方面，12月下旬以來生產(chǎn)資料價(jià)格明顯反彈，加之國內(nèi)成品油價(jià)格并未下調(diào)，1月PPI同比降幅有望收窄。

1月政策判斷：寬松受制約，或需降低預(yù)期。降準(zhǔn)一再落空，寬松政策主要受到匯率因素、供給側(cè)改革、貨幣超增的制約，且當(dāng)前貨幣利率仍相對(duì)穩(wěn)定，或需降低對(duì)貨幣寬松的預(yù)期。但貶值壓力較大，不排除降準(zhǔn)可能，且去產(chǎn)能仍需要低利率支持。泰勒規(guī)則下，預(yù)計(jì)未來半年R007在2-2.5%.

1月債市判斷：防范風(fēng)險(xiǎn)，布局良機(jī)。一級(jí)市場方面，根據(jù)國債發(fā)行計(jì)劃和財(cái)政部關(guān)于地方債務(wù)置換的報(bào)告，預(yù)計(jì)16年利率債供給將抬升，往年淡季的一季度是否轉(zhuǎn)為供需兩旺，值得關(guān)注。

而二級(jí)市場方面，當(dāng)前利率債收益率已經(jīng)下行至低位，雖有基本面支持，但仍需注意外占下降、股市回暖和寬財(cái)政加碼等風(fēng)險(xiǎn)。但利率債調(diào)整有頂，預(yù)計(jì)16年國債中樞為2.6%~3.1%，國開債中樞在3.1%~3.6%，建議抓住調(diào)整期布局良機(jī)，把握區(qū)間，波段操作。

我們始終認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速換擋和居民財(cái)富配置轉(zhuǎn)移的大方向未變，堅(jiān)定債市慢牛，但16年債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素加大，在利率已至低位的環(huán)境下，應(yīng)降低預(yù)期，在防風(fēng)險(xiǎn)的思路上去等待機(jī)會(huì)，靈活操作。

12月市場回顧：一級(jí)結(jié)果向好，二級(jí)上漲停不下來

一級(jí)市場：12月發(fā)行收尾，一級(jí)招標(biāo)結(jié)果向好。12月國債發(fā)行了1341億元，到期753億元，凈供給增加587億元；政策性金融債發(fā)行了1534億元，到期1645億元，凈供給減少110億元；地方政府債發(fā)行了1361億元。12月最后一周，農(nóng)行和口行增發(fā)共550億新債，一級(jí)招標(biāo)結(jié)果仍好。農(nóng)發(fā)債配置熱情較高，短期限品種更受青睞，1年、2年和3年期品種的一二級(jí)利差均超過10BP。進(jìn)出口行債發(fā)行結(jié)果亦不俗，20年期固息債中標(biāo)利率低于二級(jí)市場4BP，認(rèn)購倍數(shù)為3.02倍。

二級(jí)市場：利率債大幅走牛。12月1年期國債利率下行28BP至2.3%，國開債下行43BP至2.4%；10年期國債利率下行22BP至2.82%，國開債下行30BP至3.13%.

信用風(fēng)險(xiǎn)仍最擔(dān)憂——海通信用債1月報(bào)

本周專題：2015年信用債市場回顧。

1)供給規(guī)模再創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整。15年信用債新增供給達(dá)2.5萬億，較14年凈融資額增加1萬億，增速高達(dá)65%。供給結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整。公司債占比大幅提升至36%，而企業(yè)債占比下降至不足5%，短融、中票仍維持約30%.

2)慢牛變快牛，信用更瘋狂。15年債市再次走出大牛市，1年期國債收益率全年下行達(dá)96BP，而1年期中短期票據(jù)和企業(yè)債收益率下行幅度均超過200BP，是利率債下行幅度的兩倍。

3)城投品種表現(xiàn)依舊更勝一籌。下半年城投偏好顯著回升，且等級(jí)越低越明顯，年末AA+城投與企業(yè)債信用利差已縮窄至-20BP，而AA已達(dá)到-40BP.

4)信用利差持續(xù)壓縮，低等級(jí)開始分化。AAA、AA+、AA和AA-信用利差全年分別下行89BP、111BP、95BP 和59BP，但低等級(jí)利差自14年開始大幅提升，15年再次擴(kuò)大36BP，目前利差區(qū)間已突破140BP的高位。

5)債券違約率已大幅提升，但違約損失率仍較低。15年以來共發(fā)生9起違約事件，其中4起均已在年內(nèi)完成兌付，剩余5起信用事件目前雖未兌付，但仍處于協(xié)調(diào)之中。目前實(shí)質(zhì)性違約仍待開啟，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)將會(huì)進(jìn)一步凸顯。

上月市場回顧：收益率下行，城投債表現(xiàn)較佳。12月一級(jí)市場主要信用債品種凈供給3516億元，小幅增加。AAA等級(jí)發(fā)行人占比稍有下降，AA-等級(jí)發(fā)行人占比略有上升，整體資質(zhì)未有明顯提升。建筑業(yè)發(fā)行人占主要優(yōu)勢，房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)占比亦相對(duì)較高。在發(fā)行的523只主要品種信用債中有139只城投債，占比有所上升，超過兩成。12月二級(jí)市場成交35288億元，有所上升。信用債收益率整體大幅下行，1年期品種中，高等級(jí)品種收益率下行約36-39BP，AA和AA-收益率分別下行22BP和3BP；3年期和5年期品種中，高等級(jí)品種收益率下行約48-61BP，中低等級(jí)品種收益率下行29-38BP；7年期品種收益率下行約34-43BP.

上月評(píng)級(jí)遷徙評(píng)論：采礦業(yè)和制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)。上月共公告11項(xiàng)信用債主體評(píng)級(jí)向上調(diào)整行動(dòng)和18項(xiàng)信用債主體評(píng)級(jí)向下調(diào)整行動(dòng)。評(píng)級(jí)上調(diào)的發(fā)行人中有2家為城投平臺(tái)，其余為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人，所處行業(yè)分別為建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、金融業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。各主體評(píng)級(jí)的發(fā)行人運(yùn)營良好，整體收入和盈利水平穩(wěn)步增長，償債壓力較小。評(píng)級(jí)下調(diào)的發(fā)行人多數(shù)集中于采礦業(yè)，制造業(yè)其次，另有三家分別來自房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，主要受經(jīng)濟(jì)下行和行業(yè)景氣度恢復(fù)緩慢的影響。

投資策略：信用風(fēng)險(xiǎn)為最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。上月信用債跟隨利率債大漲，信用利差大幅壓縮。下一步信用債表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：

1)寬松預(yù)期延后，貨幣利率回升。上周市場期待的降準(zhǔn)再度落空，貨幣利率繼續(xù)回升。當(dāng)前匯率貶值和供給側(cè)改革對(duì)寬松形成制約，我們最新的調(diào)查也顯示，認(rèn)為未來將實(shí)施寬松政策的受訪者占比較上期明顯下降；同時(shí)，認(rèn)為央行將“不作為，維持現(xiàn)狀”的受訪者占比由上期的17%大幅提升至27%.

2)信用風(fēng)險(xiǎn)仍最擔(dān)憂。我們于15年12月底進(jìn)行了第21期海通債市一致預(yù)期調(diào)查，結(jié)果顯示自15年11月底成為債市投資者最擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之后，本期信用風(fēng)險(xiǎn)依舊拔得頭籌，擔(dān)憂程度超過匯率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策、美國加息等。16年信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)爆發(fā)可能性較大，或真正成為影響信用債走勢的主導(dǎo)因素之一。

3)高等級(jí)和城投債看好程度下降。高等級(jí)信用債仍為投資者最看好的債券品種，但看好者占比由11月底的65%下降至47%；城投債取代利率債成為第二看好的品種，但對(duì)于城投債走勢出現(xiàn)分歧，約60%的人認(rèn)為5年AA+城投債收益率將震蕩或向上，40%認(rèn)為會(huì)繼續(xù)向下。由于高等級(jí)和城投債安全性較高，市場仍看好，但大幅上漲后對(duì)于是否繼續(xù)追高也十分猶豫。

4)降低對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露。上周國企五洲船舶破產(chǎn)清算，近十年來首家國有船廠破產(chǎn)倒閉，而亞洲最大大宗交易商來寶上周被下調(diào)評(píng)級(jí)至垃圾級(jí)，均反映產(chǎn)能過剩的中上游行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在加劇。其中的高等級(jí)債雖違約風(fēng)險(xiǎn)有限，但亦有較大的估值風(fēng)險(xiǎn)，降低組合對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)暴露或是合適之選。

轉(zhuǎn)債發(fā)行提速，機(jī)會(huì)源自供給——海通類固收1月報(bào)

12月轉(zhuǎn)債市場整體表現(xiàn)

12月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲0.79%，同期上證綜指上漲2.72%，滬深300上漲4.62%，中小板指數(shù)上漲2.83%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.55%.

上月轉(zhuǎn)債個(gè)券漲少跌多，15清控EB跌幅達(dá)到8.06%，其次為歌爾轉(zhuǎn)債和格力轉(zhuǎn)債，跌幅分別為5.7%和5.04%，而15國盛EB跌幅為3.08%，15天集EB和15國資EB的月內(nèi)跌幅則在2%以內(nèi)。僅電氣轉(zhuǎn)債和14寶鋼EB在正股上漲的帶動(dòng)下表現(xiàn)較好，電氣月內(nèi)上漲5%，寶鋼EB月內(nèi)上漲5.3%.

1月轉(zhuǎn)債市場前瞻：打新仍是首選

由于正股上漲和轉(zhuǎn)債/交換債的新發(fā)行和存量價(jià)格下跌，12月個(gè)券的轉(zhuǎn)股/換股溢價(jià)率較11月出現(xiàn)下降。我們此前判斷，由于新券開閘、需求分流，轉(zhuǎn)債高溢價(jià)率可能收窄，而12月個(gè)券表現(xiàn)印證這一判斷。

隨著藍(lán)標(biāo)、三一、國貿(mào)轉(zhuǎn)債的發(fā)行，溢價(jià)率回歸可能剛開啟，平均值有望從50%-60%回歸至30%-40%，這一過程中若無正股上漲支撐，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)可能較為平淡。因此打新仍為穩(wěn)妥策略，二級(jí)交易機(jī)會(huì)要等大量一級(jí)供給后才能顯現(xiàn)。此外，歌爾轉(zhuǎn)債即將觸發(fā)提前贖回條款，轉(zhuǎn)債和正股表現(xiàn)將趨同，可關(guān)注套利機(jī)會(huì)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出去產(chǎn)能、去杠桿、降成本等五大任務(wù)，轉(zhuǎn)債和EB作為債轉(zhuǎn)股工具，有助于去杠桿和降低融資成本，從近期證監(jiān)會(huì)的審批速度看，16年轉(zhuǎn)債可能迎來發(fā)行大年。當(dāng)前三一和廈門國貿(mào)即將申購，獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的待發(fā)轉(zhuǎn)債共8只，總計(jì)145.9億元，建議積極把握正股優(yōu)質(zhì)的籌碼。

從最新的債市一致預(yù)期調(diào)查看，交換債和可轉(zhuǎn)債的關(guān)注度較此前明顯上升，而新券中最看好藍(lán)色光標(biāo)、九州通和廈門國貿(mào)，而三一重工和精工鋼構(gòu)相對(duì)關(guān)注度較低。

1月分級(jí)A策略：配置機(jī)會(huì)未到

海通債市一致預(yù)期調(diào)查結(jié)果顯示，分級(jí)A是類固定收益資產(chǎn)中受關(guān)注度最低的資產(chǎn)，12月關(guān)注度較11月明顯下降。當(dāng)前分級(jí)A隱含收益率均值僅4.77%，A類份額回到接近600億，但與15年2-3季度比仍偏低，總體投資價(jià)值不高。

當(dāng)前分級(jí)A整體折價(jià)幅度較小，整體溢價(jià)較高的為國金500A、中證800A等；下折方面，深成指A、可轉(zhuǎn)債A等距離下折邊界較近，但理論下折收益很低，總體來看，分級(jí)A的套利機(jī)會(huì)和下折機(jī)會(huì)均不大。