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注冊制改革鼓點起奏響資本市場新篇章

來源：發布時間：2015-12-28 11:40:11

投資策略

證券業：短期看改革，長期看空間。大改革激發資本市場大機會，改革紅利+市場紅利驅動行業進入新周期。券商業務產業鏈不斷延展，業務放量和邊際成長性高打開業績空間。給予證券板塊推薦評級，證券行業是改革發展下市場彈性最高板塊，同時行業處于向上發展軌道，當前行業估值不高，迎來投資的好時機。

投資邏輯：

邏輯一：受益IPO重啟和競爭力強的大中型券商：廣發，招商；

邏輯二：特色化差異化長江、興業和國元證券。

邏輯三：次新股，流通市值小，彈性大的東興證券。

邏輯四：創投股，直接受益IPO重啟的股權投資公司，魯信創投、華西股份及園區類投資公司。

保險業：受益市場回暖，保險板塊低估值+業績穩定+彈性佳的特性，是當前市場優選板塊。行業資產端和投資端良性發展，資產端受益市場紅利下的保險需求持續，系列改革為保險打開業務空間。投資端受益市場回暖和投資品種放開，在承保和投資雙驅動的條件下，保險板塊有比較好的配置時機。估值上看，現在保險P/EV估值在1.5倍左右，行業基本面增長強，新業務價值發展良好，估值有修復機會。

投資邏輯：

邏輯一：保險盈盈沃土，成長空間巨大。預計明年人身險增長率預計將達到25%，產險年增長率預計達到15%。

邏輯二：發展模式分化，傳統壽險優化轉型，成本上升投資考驗。人身險市場產品結構合理化，健康保險和意外傷害保險的巨大潛力將得到釋放。同時，壽險結構合理化，上市險企回歸保險保障本質趨勢愈加明顯。另外，壽險渠道也更加優化，今年以來，壽險渠道優化，營銷員體制改革個險渠道趨勢良好，而銀郵渠道占比下降，網絡營銷增速迅猛。與此同時，經濟下行利率低緩，資產與負債匹配錯配風險加大，行業重心轉向投資端。推薦壽險產品強、渠道優質、投資能力較強的標的：“新國太”。

邏輯三：中小型新型保險公司“資產驅動負債”。在累計了大量的投資型保險保費收入以及不斷的增資后，新型和中小型保險公司先把投資端做起來，再反過來促進保險負債業務發展，走上“資產驅動負債”模式。推薦標的：西水股份、華資實業。

銀行業：銀行股看基本面，更看改革預期。人民幣國際化是行業行情的催化劑。改革與轉型是個股行情的催化劑。沿著人民幣國際化和銀行改革轉型的兩大邏輯，短期內關注低估值標的，中長期參考成長性、防御性和差異化發展模式，重點推薦：浦發(上海國資金控平臺，人民幣國際化助推國際業務)、光大(金控潛力股、理財子公司)、招商(一體兩翼、輕型銀行戰略；員工持股).

多元金融：關注轉型創新和多元金融布局。重點推薦：安信信托(定增完成補充資本實力，多元金融持續布局)、陜國投(稀缺的上市信托機構，定增完成補充資本實力，陜西國資委旗下重要金融上市平臺，轉型創新和多元金融布局穩步推進).

租賃行業迎來發展好時機，政策紅利大力支持，行業空間打開。推薦租賃龍頭、外延擴張持續、多元金融加速的渤海租賃。

多元金控：國企改革加速，央企和地方國企金控公司將受益，未來金融控股集團將承載重要作用，推薦：多元金控完善、創投模式持續、軍工主題的中航資本；國改預期強烈、股權投資創新的魯信創投。

行情回顧

本周A股指數高位徘徊，站穩3600點。多元金融指數繼續跑贏大盤，支撐大盤高位行情。上證綜指收于3612.49點，周上漲1.37%；深證成指收于12980.57，周漲幅1.17%，均連漲兩周。滬深兩市周交易額4.2萬億元，日均成交額0.8萬億元，環比增長4%。

【證券板塊】截至25日收盤，券商指數周漲幅1.66%，繼續跑贏大盤0.29%；周成交額2379億元，日均成交475億元，環比增長6%。44%證券個股實現上漲，龍頭券商保持領漲。中信證券10.23%居首。券商股本周漲幅前五名：

本周H股券商整體上揚，廣發證券A/H股溢價25.15%，在四大券商中溢價幅度最小。

【保險板塊】本周保險板塊整體飄紅，周漲幅4%，較大盤高出3%。同時成交量放大，成交額較上周整體提升89%。其中，中國太保、新華保險以9%、5%領漲。市場紅利不斷釋放，保險資金市場化改革步伐加快，保險股的低估值和高成長性使其成為藍籌股中的佼佼者。

【銀行板塊】本周銀行指數周一大漲3.48%，周二到周五企穩。本周銀行指數較上周末上漲3.18%，超越大盤1.81個百分點。成交額1055億元，較前5個交易日環比上升53.92%。本周銀行股城商行強勢領漲，北京銀行、寧波銀行、南京銀行漲幅分別為7.33%、6.84%、5.98%。行業PB值為1.08，保持漸進上升勢頭。

行業熱點

證券業

【注冊制攬戰果，改革鼓點奏響資本市場新篇章】27日人大常委會表決通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。決定自明年3月1日施行，期限為兩年。證監會稱這一決定的正式通過，標志著推進股票發行注冊制改革具有了明確的法律依據，是資本市場基礎性制度建設的重大進展。幾日前，國務院常務會議明確重申完善股票、債券等多層次資本市場。建立上海證券交易所戰略新興板，支持創新創業企業融資。增加全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司數量，研究推出向創業板轉板試點。規范發展區域性股權市場。

點評：注冊制改革堅定市場化方向，開啟資本市場發展歷史新格局。注冊制改革是資本市場的重大改革，真正體現發揮市場資源配置功能，將權利下放于市場，利于提高資本市場效率，以及新興產業在市場的地位。同時，通過市場自身發揮調節供求，也有利于擴大直接融資規模，優化社會融資結構。另外，有利于發揮機構投資者專業化能力，改變當前以散戶為主的投資結構，推動價值投資發展。

注冊制改革倒逼投資銀行全面轉型，大型投資銀行是最大獲益者。注冊制下對投行承攬項目和資本市場部銷售項目的能力、管理平臺的效率都有更高要求，同時，投行的風險識別、研究定價和分銷管理能力是成功的最關鍵要素。驅動投行業務從傳統的保薦功能向承銷功能轉型，研究業務需充分發揮定價能力和影響力。發行人更愿意為投行的風險定價能力支付溢價，具有核心競爭力、綜合實力強的投行將獲得更多承銷定價權。

戰略新興板有效銜接實體經濟和資本市場，助推產業升級與經濟轉型。戰略新興板推出表明多層次資本市場建設在逐步跳出既有思維的約束，真正回歸到服務實體經濟上。彌補資本市場承接中概股回歸的空白，是完善資本市場結構的重要一環，也是積極響應大眾創業萬眾創新的政策號召，推動中國經濟發展方式由投資拉動向創新驅動轉變的有益催化。同時，戰略新興板在戰略定位與準入條件上體現出了與主板、中小板和創業板市場的不同，未來有望在融資、交易制度等標準上突出互補性，加強不同層次市場之間分層的合理化、清晰化和差異化，實現多層次資本市場與多元化實體經濟的有效對接，市場資源配置作用將在更好地服務經濟結構調整和轉型升級中得到增強。

新三板明確定位，轉板是多層次市場的有機銜接。新三板市場是中國新科技、新產業的孵化基地，將成為創新經濟轉型的重要推手。堅持全國股轉系統獨立而非孤立的市場地位，不是轉板上市的過渡安排，是著眼于建立多層次資本市場有機聯系。分層標準從盈利、市值和運營等方面多方位豐富創新層主體，有利于新三板體系趨向完善和成熟，提供了市場化進入和退出的彈性機制。和創業板2年累計凈利潤不低于1000萬的標準相比，創新層作為獨立主體的市場定位顯得更高一籌，為新三板標的轉板做了充分銜接，也為創業板貢獻更多優質標的。

【牌照政策不宜夸大影響，大格局下精選優質券商】12月23日國務院常務會議中，證監類機構牌照的改革方向性進一步明確。常務會議指出，“要進一步發展直接融資，研究證券、基金、期貨經營機構交叉持牌，穩步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業務牌照。”

點評：牌照放開是逐步過程，今年來持續有預期，不宜過分夸大影響。會議提出研究證券、基金、期貨經營機構交叉持牌，穩步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業務牌照。明確在證監會系統內的證券、基金、期貨機構交叉持牌優先，并明確在風險隔離基礎上穩步+符合條件允許金融機構申請證券業務牌照，預示牌照放開不會一蹴即就，開始是單一/專項業務牌照放開，全面放開不可行。部分業務牌照放開難以對現有券商格局形成挑戰，且牌照放開是循序漸進的過程，按照政策落地周期，最快2016年才能逐漸落地。

允許金融機構逐漸持有牌照，利于促進證券改革發展。業務牌照放開是有序有條件進行，不會隨意全面擴張。會議主題意在促行業發展，政策核心是做強做大證券行業規模。當前行業處于多業務全面發展周期，牌照紅利在逐漸被市場紅利替代，市場化改革優秀券商受影響程度小。

股權投資是大趨勢，證券行業最受益，格局分化選優質標的。資本賬戶開放+注冊制改革將開啟資本市場新周期，股權投資步入新時代。證券公司作為市場最核心載體，是最大受益者。行業改革利于市場化發展，行業龍頭+特色差異化券商未來發展優勢持續。證券公司把控上游企業和下游客戶資源，研究定價+風險控制優勢是投資銀行的核心基因，優質券商將在新一輪改革中重新崛起。

保險業

【保險資金市場化改革——步伐從未停止】本次國務院常務會議提出逐步擴大保險保障資金在資本市場的投資。近期保險公司在A股市場舉牌近30家，引起了市場的關注。為此，保監會也于今天出臺《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，專門就舉牌做出信息披露規定。規定要求保險公司對保險投資賬戶情況、投資資產和方向進行詳細信息披露，為日漸頻繁的舉牌進行常態監管規定。結合近期保險資金運用內部控制指引》、《關于加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》，監管對保險資金的運用搭建了披露、監督的系統框架，推進保險資金市場化、透明化運作。保險資金市場化改革的步伐從未停止。

點評：早在2014年《中國保監會關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》就已對保險資金投資做出了大類監管規定，劃定30%權益類投資資產的投資上限。2015年《中國保監會關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》將藍籌股投資比例提升到40%。今年以來，允許保險設立私募基金、參與資產證券化，保險投資領域不斷拓寬，市場化程度不斷提高。在低利率、資產荒的環境下，合理合規的參與資本市場，提升整體投資收益率是大勢所趨。這也對保險的投資能力提出挑戰和要求，投資能力較強風險把控能力到位的保險公司則會脫穎而出。

正如我們在之前《保險資金運用內部控制指引：扶苗助長》中提到的，在市場化改革的大背景中，規范政策的出臺保險公司起到的是“扶苗助長”的作用而非“揠苗助長”。推薦價值驅動型保險公司“新國太”，轉型保險標的“西水+華資”。

銀行業

【個人賬戶分類管理機制出臺】中國人民銀行發布《關于改進個人銀行賬戶服務，加強賬戶管理的通知》，規定銀行建立賬戶分類管理機制，以往通過銀行柜面開立的賬戶劃分為Ⅰ類賬戶，今后可通過柜面、遠程視頻柜員機和智能柜員機等自助機具、網上銀行和手機銀行等電子渠道開立Ⅰ類銀行賬戶(辦理存款、購買投資理財產品、轉賬、消費和繳費支付、支取現金)、Ⅱ類銀行賬戶(辦理存款、購買投資理財產品、限定金額的消費和繳費支付)或Ⅲ類銀行賬戶(辦理限定金額的消費和繳費支付)。Ⅱ、Ⅲ類賬戶不得存取現金，不得配發實體介質。

點評：直銷銀行增加消費功能。各家銀行紛紛設立直銷銀行，但原來賬戶資金均只能在綁定的同戶名銀行賬戶間封閉運行，功能僅限于存款、購買投資理財產品，未來客戶不僅可以非現場方式開立Ⅱ類銀行賬戶，還可以通過該類賬戶辦理單日10000元以內的消費和公用事業繳費支付。直銷銀行賬戶消費功能的增加提高賬戶便利性，利于客戶引流，進而對其投資理財業務也形成資金支撐。

降低銀行渠道運營成本。賬戶分類管理機制實則為銀行提供了清晰的客戶分類管理指引，銀行根據客戶需求為其提供不同的開戶形式：對于有Ⅰ類賬戶功能需求的客戶主要以網點現場開立為主，對于沒有現金存取需求的客戶則主要通過直銷銀行、網上銀行和手機銀行等電子渠道非現場開立Ⅱ類戶或Ⅲ類戶。清晰的客戶分類大大降低銀行爭取客戶時對于高成本的物理網點渠道的依賴，利于銀行降低渠道運營成本。

提升民營銀行賬戶競爭力。今年銀監會已批準5家民營銀行，分別是深圳前海微眾銀行、溫州民商銀行、天津金城銀行、上海華瑞銀行和浙江網商銀行。截至2015年10月末，5家行貸款余額僅為139億元，與目前93萬億元的行業貸款總額相距甚遠。民營銀行定位為服務中小微企業，符合激發民營經濟活力的總體目標，監管層也多次提出要推動民營銀行的常態化審批。然而，民營銀行作為行業新進者，由于缺少物理營銷渠道，多采用網上自助渠道開立賬戶。網絡開立的賬戶的功能單一，僅靠較高的理財產品收益率，不足以形成競爭力。此次賬戶分類通知落地，將擴大民營銀行賬戶的功能范圍，緩解民營銀行吸存壓力，推動民營銀行的發展。

引導資金回流至銀行賬戶體系，實現有效監管。目前，網上第三方支付平臺開立的預付款賬戶可轉賬、繳費、投資理財等，已經具備一般銀行賬戶的大多數功能。但是該類賬戶游離在賬戶監管體系之外，無法實現有效金融監管。而支付機構風險控制體系和監管制度還不夠完善，若出現極端風險事件，將對金融體系造成較大負面影響。此次賬戶分類規定，將提升網絡開立的銀行賬戶的吸引力，引導資金從第三方支付平臺回流進銀行賬戶體系，改進支付系統的監管效率。

【銀行綜合化提速，金控模式助發展】國務院常務會議確定，研究證券、基金、期貨經營機構交叉持牌，穩步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業務牌照。促進投融資均衡發展，規范發展信托、銀行理財等投融資功能，發展創投、天使投資等私募基金。

點評：銀行逐步持有多元化金融牌照，前期以子公司形式為主。國務院會議提出“穩步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業務牌照”。不同的經濟發展背景下會凸顯出不同牌照的優勢，以信托牌照為例，2010年前后信托業爆發式發展正是適應銀行理財業務及房地產、基建業務大發展的背景。銀行擁有多種金融牌照有利于熨平不同經濟發展階段來的盈利波動，銀行的間接融資占比處于下降通道，爭取證券、保險、基金、信托、租賃等多元化牌照能為其保持或擴大市場份額，逐步參與到資本市場，應對金融脫媒挑戰。在銀行內開展證券業務的全能型銀行模式不利于風險隔離，前期應該還是朝著銀行設立子公司申請證券牌照的方向邁進。

12月21日銀監會新聞發布會強調城商行“服務地方經濟、服務中小企業、服務城市居民”的特色定位，明確提出審慎擴大綜合化經營試點。近幾個月來監管層對城商行的發展已經多次表態，反映出對城商行工作的重視。城商行未來在區域金融和多牌照經營方面將有更多作為。預計未來城商行上市速度有望再次加快，為行業擴大經營規模和補充資本提供更豐富的融資渠道。

租賃業

【TCL、中國中車分別參與設立金融租賃公司】12月22日TCL集團公告稱，公司擬與上海銀行、上海文廣共同投資設立上銀金融租賃股份有限公司，注冊資本15億元人民幣。其中上海銀行出資 9 億元，公司和上海文廣各出資 3 億元。業務定位為以高端裝備制造業為核心租賃物的設備金融服務體系。12月24日中國中車公告稱，公司擬與控股股東中車集團共同出資設立中車金融租賃有限公司，注冊資本擬確定為人民幣30億元。其中公司出資27.3億元，中車集團出資2.7億元。

點評：根據《金融租賃公司管理辦法》，金融租賃公司的發起人中應當至少有一名是“在中國境內外注冊的具有獨立法人資格的商業銀行，在中國境內注冊的、主營業務為制造適合融資租賃交易產品的大型企業，在中國境外注冊的融資租賃公司”，且該出資人出資比例不低于30%。TCL和中國中車設立金融租賃公司分別對應了《管理辦法》中的兩種模式。上銀金融租賃以上海銀行作為主要發起人，中車金融租賃以中國中車作為主要發起人。預計兩者將分別實行銀行系和產業系的發展模式。銀行系租賃公司依托銀行股東的豐富客戶資源和廣闊融資渠道，與銀行的存貸業務能形成優勢互補。國內較大型的租賃公司均是銀行系背景。而產業系租賃公司則為企業股東在上游材料引進和下游銷售方面提供有力支持，實現產融結合。目前跨界進入金融租賃領域的趨勢逐漸顯現，可以重點關注兩個發展方向：城商行設立金融租賃公司將業務范圍拓展至省外，以及產業鏈核心企業設立金融租賃公司向供應鏈金融轉型。

消費金融業

【京東擬申請消費金融牌照】京東金融正在積極申請消費金融牌照。同時，京東金融希望將自身業務開展積累的信用數據貢獻給監管機構和行業。

點評：京東金融2013年10月獨立運營，旗下主要有京東錢包、京東支付、京東眾籌、京東白條等拳頭產品。此外，京東金融在數據積累和應用方面走在行業前列，已開發出風險控制模型體系、量化運營模型體系、用戶洞察模型體系、大數據征信模型體系。當前以消費金融的名義開展業務的經營者雖然眾多，但真正持銀監會消費金融牌照的只有12家公司。按照股東背景，持牌公司可以分為銀行系和產業系兩類。銀行系涉足該領域可進一步完善自身消費信貸層次建設，擴大市場份額。產業系涉足該領域，可以通過低息信貸方式刺激消費，提升營業利潤，并且能獲取大數據，以需定產、產融結合。京東申請消費金融牌照，標志著產業巨頭紛紛加大對消費金融領域的開拓和深挖，未來消費金融行業的蓬勃發展可期。

資管業

【公私募憧憬開年紅：新基金發行提速基金欲抄底】近日股市的回暖，也使得新基金發行開始升溫。三季度的股市調整，一度使得新基金發行市場萎縮，不過近日股市的回暖，也使得新基金發行開始升溫。數據顯示，今年10月新發基金平均發行份額為7.95億份，11月份即為12.82億份，而到了12月，已發行的新基金平均發行份額已達到19億份左右。目前公募基金管理資產規模已超過7.2萬億元，逼近今年5月末的歷史最高水平。

點評：近期不少公募、私募都加快新基金的發行速度，可以看出市場目前對市場未來走勢樂觀，對于明年年初行情較為期待。而從市場追捧的程度看，新基金發行市場的熱度也在逐步回升，盡管遠不能與今年上半年相比，但是已明顯好于三季度。公募基金方面，新發基金平均規模漲幅也明顯上升。數據顯示，今年10月新發基金平均發行份額為7.95億份，11月份為12.82億份，而到了12月，已發行的新基金平均發行份額，已較上月增加4成，達到19億份左右。

【央行調查報告透露股票投資者信心開始恢復】12月24日，央行發布了第四季度城鎮儲戶、銀行家和企業家三份問卷調查結果。該問卷調查顯示，傾向于“更多儲蓄”的居民占42%，較上季度回落2.0個百分點；傾向于“更多消費”的居民占20.8%，較上季度提高0.4個百分點；傾向于“更多投資”的居民占37.2%，較上季度提高1.6個百分點。居民偏愛的前三位投資方式依次為：“基金及理財產品”、“債券”和“股票”，選擇這三種投資方式的居民占比分別為33.0%、15.0%和14.7%，第三季度這組數據為32.6%、16.7%和14.5%。

點評：需要注意的是，傾向于“更多投資”的居民占37.2%，較上季度提高1.6個百分點，在居民偏愛的投資方式中，“股票”以14.7%位居第三位，比第三季度回升了0.2個百分點。這組數據說明，在經過年中的巨震之后，股票投資者的信心開始恢復。

互聯網金融

【奇虎360上線股權眾籌平臺，試水債轉股】12月22日，奇虎360股權眾籌平臺“360淘金”正式上線，成為繼阿里、京東之后，又一個進軍股權眾籌領域的互聯網巨頭。與傳統領投與跟投做法不同，360淘金將與頂級VC機構合作，試水債轉股模式。首批上線項目有四個，主要是文化娛樂和生活消費類，12月29日開放投資。

點評：360淘金主要瞄準由頂級機構投資以及A輪融資后的創業公司，將眾籌募集到的資金以借款之名匯入創業公司，如果在規定時間內獲得新一輪融資，則借款按照新估值轉換成股份，如未能在規定時間內完成，借款按照上一輪估值折算。債轉股模式下將面臨明確舉債標的、破產清償等問題，資金風險需格外關注。證監會副主席方星海表示2016年將啟動股權眾籌融資試點，防止形成一哄而上局面。股權眾籌尚處于初創期，風險還未開始暴露，監管細則仍在醞釀，行業仍處在業務模式與監管規范相互磨合和試錯階段。早期投資項目不僅需要豐富的判斷力，更需要強大的風險承受力。股權眾籌融資有待在工具創新與監管規范的不斷磨合中找到適合的發展路徑，順應現代金融業發展趨勢，是豐富多層次資本市場建設的一支必要力量。不僅會直接重塑券商投資銀行業務模式，也會間接影響券商未來盈利模式的轉變，更好實現為資本市場服務目標。

擔保業

【博瑞傳播收購擔保公司】博瑞傳播發布重組預案，擬以9.67元/股非公開發行9268.57萬股，并支付現金2.56億元，合計作價11.52億元收購成都小企業融資擔保有限責任公司81.034%股權。

點評：金融資產頻頻收到橄欖枝。在大型企業進行銀行、證券、保險、基金等金融牌照布局的同時，其他產業類公司在擔保、小貸等準金融業態上的布局也在加快鋪開。相比于銀證保基，擔保、小貸公司收購難度低得多，而在這類金融公司上的布局，一方面在于金融類公司相對較高的盈利水平，另一方面則看重的是金融公司與主營產業的協同作用，便于支持主業發展。在小貸、擔保風險逐步暴露的當前，該類牌照審核會呈現趨緊態勢，故上市公司若自身尚未設立小貸擔保公司，可能更多考慮采取收購方式進行布局。據了解，在上海有約60%小貸公司都是上市公司子公司，這也說明上市公司在構建自身產業鏈的同時非常重視構建金融產業協同機制。

市場統計

【融資融券】截至12月24日，市場兩融保持在萬億以上，達12111億元，周環比漲3.18%；其中融資余額12081億元，融券余額30.36億元。融資期間買入額4181億元，期現比11.76%。