油價崩塌美國加息，全球流動性現(xiàn)拐點。“美元”、“石油美元”和“商品美元”構(gòu)成了全球美元體系，為全球提供流動性。但14年下半年起，石油美元和商品美元緊縮，美國開啟加息，全球流動性現(xiàn)拐點。
順差減少外儲下降，固定匯率岌岌可危。美元在國際貨幣體系中處于霸權(quán)地位，各國貨幣主要盯美元。美國加息疊加大宗熊市，各國匯率貶值壓力增大，外匯儲備減少，經(jīng)常項目順差也大幅下降，現(xiàn)存的固定匯率制度岌岌可危。從外匯儲備的存量看，埃塞俄比亞、莫桑比克、安哥拉等國外債風(fēng)險高企。
匯率急貶導(dǎo)致高通脹，貨幣緊縮經(jīng)濟惡化。自去年以來，俄羅斯、巴西、哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆紛紛出現(xiàn)匯市動蕩，貨幣大幅貶值，迅速推高國內(nèi)通脹，巴西和俄羅斯的CPI均在今年達到兩位數(shù)。為抑制高通脹和資本外逃，央行不得不被動大幅加息，施行貨幣緊縮，對投資和消費帶來嚴(yán)重沖擊，進一步惡化資本流出預(yù)期。對于近期經(jīng)歷大幅貶值的哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新興經(jīng)濟體而言，短期內(nèi)本幣大幅貶值或僅僅是噩夢的開始。
一周掃描：
海外經(jīng)濟：非洲美元告急，油價暫時回暖。大宗商品價格重挫，使得依賴資源性產(chǎn)品出口換匯的非洲國家外匯儲備大幅減少，美元流動性的告急在非洲加劇到2012年以來最嚴(yán)重水平。上周原油庫存下降590萬桶，帶動原油價格絕處逢生。出口和私人投資不振令美國三季度GDP增速終值下調(diào)至2%。
國內(nèi)短期經(jīng)濟和物價：產(chǎn)能去化陣痛。11月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比降幅收窄至-1.4%，主因收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至1%，單位成本由升轉(zhuǎn)降，以及營業(yè)外凈收入和投資收益明顯增加。12月以來下游地產(chǎn)、汽車銷量增速均回落，上中游粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電耗煤跌幅擴大，意味著經(jīng)濟仍在經(jīng)歷去產(chǎn)能陣痛。通脹短期穩(wěn)定。上周菜價漲幅回落，禽蛋價格小降，肉價小漲，食品價格基本持平，預(yù)測12月CPI食品價格環(huán)漲1.5%，同比升至1.6%，1月CPI小升至1.7%。上周大宗商品價格反彈，國內(nèi)煤鋼價格止跌，預(yù)測12月PPI環(huán)降0.5%，同比-5.8%，1月PPI同比-4.8%。美國加息靴子落地，支撐大宗價格短期反彈，助于緩解國內(nèi)工業(yè)品通縮。春節(jié)是食品價格上漲旺季，對消費物價形成支撐。
流動性和貨幣政策：貨幣利率小升，降準(zhǔn)再度延后。上周節(jié)前最后一批新股發(fā)行，凍資1.7萬億，貨幣市場利率小幅回升，央行維持7天逆回購招標(biāo)利率2.25%不變。上周央行公開市場逆回購700億，到期逆回購400億，凈投放300億。上周人民幣止跌，CNH和CNY均小幅上漲，外匯市場人民幣兌美元成交量也大幅萎縮。上周降準(zhǔn)再度延后，貨幣寬松程度低于市場預(yù)期，可能的原因一是美國啟動加息周期，刺激資金外流，制約央行降息空間；二是11月M2增速大幅反彈至13.7%，遠(yuǎn)超12%年度目標(biāo)，流動性整體充裕。
國內(nèi)政策：發(fā)展資本市場，化解產(chǎn)能過剩。上周中央經(jīng)濟工作會議召開，定調(diào)2016年是十三五開局之年，也是推進結(jié)構(gòu)性改革的攻堅之年，強調(diào)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)。五大任務(wù)中產(chǎn)能去化居首，提出破產(chǎn)和再就業(yè)彰顯決心，通過資本市場配合多兼并重組。
瘋狂之下需理性——海通利率債周報
專題：保險資產(chǎn)配置的新變化
大類資產(chǎn)配置變化：債券存款占比下滑，非標(biāo)和權(quán)益占比增加。目前保險資產(chǎn)的第一大投資品種仍為債券，債券投資余額持續(xù)增加，但比重下滑。另類投資配置規(guī)模快速增長，已經(jīng)超過銀行存款，成為第二大投資品種。銀行存款退居第三，占比持續(xù)下滑。權(quán)益投資位居第四，雖受股災(zāi)影響，但總體增加。
債券配置特點：長久期債券為首選，利率債占比上升。15年以來的保險資產(chǎn)端債券配置顯示，長久期的政金債、次級債和國債較受青睞，利率債占比上升，信用債(不含同業(yè)存單)占比趨降。利率債中，國債占比上升，政金債占比下滑；信用債中，中票占比上升，企業(yè)債和商業(yè)銀行債占比下滑。
為何另類投資和權(quán)益類占比上升？一方面，保險資金運用的相關(guān)政策不斷放寬，推動資產(chǎn)配置多元化。另一方面，大資管時代萬能險憑借高利率而規(guī)模井噴，15年10月萬能險占保費收入比重已增至22%，其成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品，推升負(fù)債成本，險企需要高收益的權(quán)益類和非標(biāo)類資產(chǎn)來覆蓋成本。
保險資產(chǎn)配置和資金來源的變化，對債市有兩方面影響：其一、保險增持權(quán)益和非標(biāo)，或分流債市需求。高成本險資或繼續(xù)流向權(quán)益和另類資產(chǎn)，而前期大漲后，債市配置價值下降，股債蹺蹺板之下，債市需求或受影響。其二，萬能險大增，減少債市增量資金。多數(shù)萬能險結(jié)算利率(5~6.5%)已經(jīng)高于1年期理財收益率(4.5~5%)，或分流理銀行理財產(chǎn)品，間接影響債市增量資金。
上周市場回顧：一級發(fā)行較好，二級很歡樂
一級市場：政金債無發(fā)行，一級國債發(fā)行較好。15年利率債發(fā)行即將收尾，上周無政金債發(fā)行。周五財政部發(fā)行3個月貼現(xiàn)國債，中標(biāo)收益率為2.28%，低于二級市場水平5BP，全場認(rèn)購倍數(shù)為2.74倍。
二級市場：需求很瘋狂，債市很歡樂。上周以農(nóng)商行為首的配置資金持續(xù)掃貨節(jié)奏難擋，加上后期少數(shù)公募跟進，利率債繼續(xù)大幅走牛。1年期國債下行7BP至2.29%，國開債下行19BP至2.45%；10年期國債下行13BP至2.81%，國開債下行19BP至3.12%，收益率曲線進一步平坦化。
本周債市策略：瘋狂之下需理性
降準(zhǔn)預(yù)期可能延后。上周人民幣兌美元匯率由此前的持續(xù)貶值轉(zhuǎn)為平臺震蕩，資本流出壓力暫緩。銀行間短期流動性依然較為充裕，年前降準(zhǔn)概率有所下降。
貨幣利率仍應(yīng)低位。過去半年來貨幣市場資金利率波動性大幅下降，R007始終在2.5%以下小幅波動。隨著未來去產(chǎn)能和去杠桿深化，守住貨幣市場利率是守住流動性風(fēng)險的底線，預(yù)計未來半年貨幣市場利率仍在2%-2.5%。
理性思考長端下行。當(dāng)前10年國債和國開利率已經(jīng)下到年內(nèi)低位，我們認(rèn)為向下還有20-30BP左右空間，但論概率而言，向上的可能性或許要大于向下。在目前10年國債2.8%的利率水平下，假如出現(xiàn)20bp向上調(diào)整幾乎就等于一年白做了，因此按預(yù)期收益率看的話，這個買賣并不劃算。若后續(xù)沒有資金跟進，短期債市出現(xiàn)回調(diào)是大概率事件。
長期慢牛觀點未變。我國經(jīng)濟增速面臨長期下臺階，政府加杠桿成為對沖經(jīng)濟下行最快也是最有效手段，利率若調(diào)整也有頂，我們認(rèn)為在這個時點上韜光養(yǎng)晦，等待調(diào)整為上策。
去產(chǎn)能推升信用風(fēng)險——海通信用債周報
本周專題：去產(chǎn)能政策梳理。
1)政策針對的產(chǎn)能過剩行業(yè)有哪些？鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，工信部公布工業(yè)行業(yè)淘汰落后和過剩產(chǎn)能企業(yè)名單，鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)一直重點提及，而光伏和風(fēng)電被移出產(chǎn)能過剩行業(yè)。
2)去產(chǎn)能的歷史過程。第一階段：2006年至2009年，加快推進產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時期。第二階段：2009年至2012年，進一步加大力度淘汰落后產(chǎn)能時期。第三階段：2013年至2015年，國家鐵腕清理嚴(yán)重過剩產(chǎn)能時期。第四階段：2015年11月起，淘汰“僵尸企業(yè)”供給側(cè)改革時期。
3)化解產(chǎn)能的主要方式。國務(wù)院出臺綱領(lǐng)性的指導(dǎo)意見，各地區(qū)、各部門具體落實化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾各項工作。推出多項化解產(chǎn)能過剩的政策措施，包括實施產(chǎn)能等量或減量置換，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，支持優(yōu)勢企業(yè)兼并、收購、重組落后產(chǎn)能企業(yè)等措施強力遏制產(chǎn)能過剩行業(yè)盲目擴張，以及價格手段等。
4)去產(chǎn)能的效果。淘汰落后和過剩產(chǎn)能的國家總體目標(biāo)均完成或超額完成，個別省份未完成。國家化解產(chǎn)能的目標(biāo)任務(wù)雖完成，但與新增產(chǎn)能相比，過剩行業(yè)的產(chǎn)能仍凈增。從整體的產(chǎn)能利用情況來看，國家化解產(chǎn)能有了一定的階段性效果。從鋼鐵和銅冶煉行業(yè)的產(chǎn)能利用率來看，化解產(chǎn)能過剩效果不明顯。
一周市場回顧：收益率持續(xù)下行。一級市場主要信用債品種凈供給527億元，繼續(xù)下降。AAA和AA等級發(fā)行人占比下降，整體資質(zhì)未有明顯提升；建筑業(yè)發(fā)行人占主要優(yōu)勢，房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)占比亦相對較高；97只新券中僅有4只城投債，占比較低。上周二級市場成交7416億元，交投熱情較高。收益率全面下行，1Y品種收益率下行5-14BP，3Y下行13-24BP，5Y下行10-18BP之間，7Y下行12-13BP.
一周評級調(diào)整：關(guān)注城投風(fēng)險。上周共公告1項信用債主體評級向上調(diào)整行動，為評級上調(diào)，共涉及個券16只；公告1項向下調(diào)整行動，為展望下調(diào)，共涉及個券4只。本周評級調(diào)整數(shù)量下降。評級上調(diào)的發(fā)行人為新希望集團有限公司，非城投平臺。其主體評級從AA+上調(diào)為AAA，主因公司繼續(xù)保持了國內(nèi)飼料加工行業(yè)的龍頭地位，收入規(guī)模持續(xù)增長，盈利能力穩(wěn)定。評級下調(diào)的發(fā)行人為鞍山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司，屬于城投企業(yè)，其評級展望下調(diào)為負(fù)面，主因高新區(qū)國有土地使用權(quán)出讓收入降幅較大，公司營業(yè)總收入大幅下滑，債務(wù)上升較快，應(yīng)收款項規(guī)模較大，資金回款到位情況較差。
投資策略：去產(chǎn)能推升信用風(fēng)險。上周信用債繼續(xù)跟隨利率債大漲。下一步信用債表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點：
1)信用事件頻發(fā)，風(fēng)險偏好大降。12月以來公募債領(lǐng)域再增一起實質(zhì)違約：12圣達債，兩起信用事件：12舜天債、12鄂華研，投資者風(fēng)險偏好大降。高危券仍將陸續(xù)到期，未來這種趨勢仍會延續(xù)。
2)去產(chǎn)能為首要任務(wù)，推升信用風(fēng)險。中央經(jīng)濟工作會議提出五大任務(wù)中去產(chǎn)能居首，產(chǎn)能過剩行業(yè)自身造血能力幾近喪失，去產(chǎn)能攻堅背景下，再融資難度加大，來自政府和金融機構(gòu)的外部支持力度或?qū)p弱，均會推升信用風(fēng)險，而鋼鐵、煤炭等中上游產(chǎn)能過剩行業(yè)或首當(dāng)其沖。
3)證監(jiān)會表態(tài)債市要打破剛兌，公司債違約率趨升。證監(jiān)會副主席方星海表示，債券投資者具有風(fēng)險分析和風(fēng)險承擔(dān)的能力，若發(fā)生風(fēng)險，就打破剛兌，市場該怎么解決怎么解決。證監(jiān)會主管的公司債整體資質(zhì)劣于銀行間品種，又已通過合格投資者制度將風(fēng)險承受能力較低的個人投資者隔離，公司債違約率或顯著上升，違約回收率也可能降低。
4)違約常態(tài)化，信用債防風(fēng)險為上。產(chǎn)能過剩行業(yè)債券違約或由點到面，違約將呈常態(tài)化，在風(fēng)控趨嚴(yán)和投資者風(fēng)險偏好主動降低的壓力下，高危行業(yè)、低等級、弱資質(zhì)的信用債投資性價比降低，防范信用風(fēng)險應(yīng)成為信用債投資第一要務(wù)。
存量表現(xiàn)有制約，迎接打新機會——海通類固收周報
專題：廣汽集團基本面分析
廣汽集團是集汽車整車及零部件設(shè)計與制造、汽車銷售與物流、汽車金融、保險及相關(guān)服務(wù)于一體的綜合性汽車集團，業(yè)內(nèi)排名位居第六。公司營業(yè)收入穩(wěn)步提升，13年以來凈利潤觸底回升，業(yè)績持續(xù)改善。
我們預(yù)計未來的主要看點在于：第一，廣豐廣本積極拓展中國市場，日系品牌業(yè)績回升。12年以來豐田和本田調(diào)整在華戰(zhàn)略，加大中國市場投入。隨著新車投放加速和產(chǎn)能釋放，廣豐廣本銷量將繼續(xù)回升，未來業(yè)績增長可期。第二，廣菲克引入3款Jeep品牌SUV產(chǎn)品，有望成為公司新的增長點。國內(nèi)SUV行業(yè)保持高速增長，Jeep新車型推出后預(yù)計將帶動廣菲克銷量增加。第三，自主品牌放量，自主發(fā)展戰(zhàn)略大力推進。公司傳祺品牌發(fā)展迅速，銷量穩(wěn)步提升，未來自主品牌對公司業(yè)績或有進一步提升作用。
總體來看，公司基本面較為穩(wěn)定，廣豐廣本業(yè)績回升、Jeep品牌國產(chǎn)和自主品牌是未來看點。廣汽集團擬發(fā)行60億可轉(zhuǎn)債，已獲證監(jiān)會發(fā)審?fù)ㄟ^。本次可轉(zhuǎn)債募集資金擬用于廣汽豐田漢蘭達換代建設(shè)項目、廣汽菲亞特廣州分廠項目、廣汽集團自主品牌乘用車產(chǎn)能(20萬輛/年)擴建項目等十個項目。
未來影響盈利波動的因素有：宏觀經(jīng)濟增速放緩、新產(chǎn)品銷量不及預(yù)期等。
上周股市震蕩，個券漲跌分化
上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)微跌0.07%，上證綜指上漲1.37%，滬深300上漲1.87%，中小板指數(shù)上漲1.02%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.26%。
上周新華保險上漲4.78%，受此帶動，14寶鋼EB周漲幅達到3.92%；其次為15天集EB，周漲幅為1.2%，而格力、電氣、清控EB、國資EB的周漲幅在1%以內(nèi)。雖然歌爾聲學(xué)和上海建工上周均上漲，但15國盛EB和歌爾轉(zhuǎn)債卻逆勢下跌，跌幅分別為0.81%和0.62%。
轉(zhuǎn)債市場策略：迎接打新機會，高估值制約存量表現(xiàn)
當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場仍處于供不應(yīng)求的階段，高估值意味著兩重風(fēng)險：一是轉(zhuǎn)債供給加速，個券需求被分流，導(dǎo)致溢價率下滑，不利轉(zhuǎn)債價格；二是高估值透支上漲預(yù)期，個券對正股上漲不敏感，轉(zhuǎn)債漲幅明顯小于正股。我們建議暫且規(guī)避正股資質(zhì)較一般的高溢價率個券，仍以積極打新為短期內(nèi)主要參與策略；同時歌爾轉(zhuǎn)債已觸及提前贖回邊界，隨著觸發(fā)條款可能性增加，轉(zhuǎn)股溢價率可能歸0，短期歌爾轉(zhuǎn)債表現(xiàn)看溢價率與正股價格的博弈。
12月25日7.6億江南水務(wù)轉(zhuǎn)債發(fā)審?fù)ㄟ^，當(dāng)前獲得轉(zhuǎn)債批文的有三一重工、廈門國貿(mào)、九州通、澳洋順昌，發(fā)審?fù)ㄟ^的有江南水務(wù)、白云機場、天汽模、廣汽集團、精工鋼構(gòu)，而12月30日12億輝豐股份轉(zhuǎn)債也將上會，加上本鋼板材和以嶺藥業(yè)股東擬發(fā)行交換債，轉(zhuǎn)債/交換債市場的供給春天已不遠(yuǎn)，投資者作好準(zhǔn)備，迎接打新機會。
分級A投資策略：隱含收益率續(xù)降，套利空間有限
隨著債市大漲，上周分級A平均隱含收益率延續(xù)下滑態(tài)勢，目前僅為4.83%，處于歷史較低水平，份額較上周小幅回落，流動性未明顯改善，對于配置型投資者而言入場機會仍需等待。從博弈下折角度來看，創(chuàng)業(yè)股A、可轉(zhuǎn)債A距離下折的母基跌幅在10%以內(nèi)，其中可轉(zhuǎn)債A理論下折收益尚可，可適當(dāng)關(guān)注。從套利機會來看，目前分級整體折溢價水平趨于收斂，基本在-1.5%到1.5%，空間有限，溢價率較高的品種成交量均較低，操作難度較高，總體而言套利機會有限。
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