“加息靴子落地？金融是煉金術(shù)？”海通宏觀每周交流與思考第149期(姜超、顧瀟嘯)
上周美國(guó)正式啟動(dòng)10年以來(lái)的首次加息，而全球股市先漲后跌，市場(chǎng)期待的美元走弱和大宗商品價(jià)格反彈也沒(méi)有出現(xiàn)，加息是否利空出盡依然禍福難料。
實(shí)體回升乏力，金融是煉金術(shù)？11月經(jīng)濟(jì)在基建和減稅刺激下略有反彈，但12月以來(lái)再度走弱，經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力不足。尤其是下游龍頭的地產(chǎn)行業(yè)，銷量仍在持續(xù)走弱，地產(chǎn)投資也在持續(xù)下滑。而疲弱的地產(chǎn)市場(chǎng)也與火熱的資本市場(chǎng)形成鮮明反差，上周“野蠻人”收購(gòu)萬(wàn)科引發(fā)圍觀，而萬(wàn)科的連續(xù)漲停也成為新的造富神話。目前利率持續(xù)下降，因此只要承諾高收益就可以拿到大筆的資金，但由于債券利率低無(wú)可買，部分機(jī)構(gòu)的高成本資金似乎除了買股票以外別無(wú)選擇，而錢多了就會(huì)漲！但是難道資本的力量可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的地心引力而無(wú)限繁榮？金融真的是神奇的煉金術(shù)嗎？
加息是靴子落地，還是又一根稻草？如果資金無(wú)處可去，那么產(chǎn)生各種泡沫似乎也是情理之中。但世界這么大，難道不值得看一看？美國(guó)加息標(biāo)志著美元資產(chǎn)的回報(bào)率趨勢(shì)上升，將對(duì)全球資金產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，目前依賴于簡(jiǎn)單原材料出口的經(jīng)濟(jì)體諸如俄羅斯、巴西、阿根廷等匯率紛紛創(chuàng)出歷史新低，而我們的外匯儲(chǔ)備和外匯占款也再度下降，人民幣匯率也貶至年內(nèi)新低，其實(shí)也是對(duì)我們的警示。一方面固然可以靠繼續(xù)刺激來(lái)自我麻醉，但是泡沫不能長(zhǎng)久，打鐵還需自身硬，只有加快改革轉(zhuǎn)型，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量才是正途。而年度大戲“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議”大幕拉開(kāi)，我們也期待明年能在供給側(cè)、國(guó)企改革等方面有更多的進(jìn)展！
一、經(jīng)濟(jì)：反彈未穩(wěn)
1)工業(yè)短期反彈
11月工業(yè)增速短期反彈，主要?dú)w功于下游汽車產(chǎn)銷增速的顯著回升，以及基建投資的再度加碼，而且在11月發(fā)電量增速、粗鋼增速以及挖掘機(jī)銷量增速的回升中得到了印證。
2)12月工業(yè)未穩(wěn)
但12月以來(lái)的經(jīng)濟(jì)并未企穩(wěn)，體現(xiàn)為下游地產(chǎn)銷量增速的再度下滑，主要23城市12月中上旬地產(chǎn)銷量增速?gòu)?1月的19%降至8%，中上旬六大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電耗煤增速同比仍降8%以上。
3)回升動(dòng)力不足
12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，給全球經(jīng)濟(jì)蒙上陰影，因而外需回升仍難指望。而內(nèi)需的回升源于汽車購(gòu)置稅減免、基建投資發(fā)力等短期刺激，但地產(chǎn)銷量繼續(xù)下行、地產(chǎn)投資仍趨下滑，而工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)下跌、制造業(yè)投資仍難指望，因而經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的動(dòng)力不足，我們預(yù)計(jì)12月工業(yè)增速小降至6.1%，4季度GDP增速或回落至6.7%。
二、通脹：通縮未改
1)食品漲幅回落
上周菜價(jià)小幅上漲，豬價(jià)漲幅回落，食品價(jià)格漲幅下降，商務(wù)部食品價(jià)格漲幅從前一周的0.7%降至本周的0.2%。
2)預(yù)測(cè)12月CPI上漲1.6%
截止12月中旬商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為2%，1.2%，預(yù)測(cè)12月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1.5%，12月CPI小升至1.6%。
3)工業(yè)通縮未改
雖然12月成品油價(jià)未如期下調(diào)，但12月以來(lái)煤價(jià)仍低，鋼價(jià)繼續(xù)下跌，工業(yè)品價(jià)格疲態(tài)未改，截止目前12月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比下降0.8%，比11月降幅擴(kuò)大。我們預(yù)測(cè)12月PPI環(huán)比下降0.5%，同比降幅仍在5.8%高位。
4)通縮風(fēng)險(xiǎn)仍大
美聯(lián)儲(chǔ)12月啟動(dòng)近10年以來(lái)的首次加息，而此前市場(chǎng)期待已久的美元走弱、大宗商品價(jià)格反彈均未出現(xiàn)，意味著短期內(nèi)國(guó)內(nèi)工業(yè)價(jià)格通縮的局面難以改觀，而CPI下行壓力仍大。
三、流動(dòng)性：資金持續(xù)外流，降準(zhǔn)箭在弦上
1)貨幣利率穩(wěn)定
上周9只新股發(fā)行，凍結(jié)資金約2.2萬(wàn)億，貨幣市場(chǎng)利率小幅回升，其中R007從2.42%升至2.45%，R001從1.8%升至1.81%。而央行維持7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率2.25%不變。
2)貨幣繼續(xù)投放
上周央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作400億，但到期逆回購(gòu)和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金共計(jì)1100億，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠700億，但央行上周對(duì)部分銀行投放1000億MLF，因而貨幣仍維持凈投放格局。
3)資金持續(xù)流出
上周央行公布11月金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降2213億，央行外匯占款減少3158億，加之此前公布的11月外匯儲(chǔ)備下降872億美元，均顯示資金流出壓力仍大。上周美國(guó)啟動(dòng)首次加息，加劇人民幣匯率貶值壓力，在岸人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率均貶至6.48的年內(nèi)新低，但離岸人民幣CNH也貶至6.56、相對(duì)在岸匯率的貼水仍在1%以上，刺激資金外流，而外匯市場(chǎng)美元成交量也顯著放大至日均300億美元左右。
4)降準(zhǔn)箭在弦上
美國(guó)啟動(dòng)10年來(lái)首次加息周期，將刺激資金繼續(xù)外流，加之臨近年末，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求上升，因而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性短期趨緊，判斷央行或隨時(shí)啟動(dòng)再次降準(zhǔn)，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣投放，貨幣寬松格局未變。
四、政策：靜候經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)
1)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)
12月18日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京召開(kāi)。從此前的中央政治局會(huì)議等內(nèi)容來(lái)看，深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、積極穩(wěn)妥推進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰、化解房地產(chǎn)庫(kù)存、擴(kuò)大有效供給、深化改革開(kāi)放等將成為重點(diǎn)內(nèi)容。預(yù)計(jì)16年GDP目標(biāo)增速或在6.6%-6.8%之間，積極財(cái)政政策將繼續(xù)加碼。
2)PPP投資盛宴
國(guó)家發(fā)改委日前公布了第二批PPP推介項(xiàng)目，共計(jì)1488個(gè)、總投資2.26萬(wàn)億元，加上第一批次項(xiàng)目總投資已達(dá)到3.5萬(wàn)億元。中國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)史耀斌透露，全國(guó)各地公布推薦的PPP項(xiàng)目達(dá)6650個(gè)，計(jì)劃投資額8.7萬(wàn)億元人民幣，涵蓋了道路交通、環(huán)境保護(hù)、城市公共事業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。12月17日，財(cái)政部出臺(tái)以獎(jiǎng)代補(bǔ)政策，對(duì)中央財(cái)政PPP示范項(xiàng)目中的新建項(xiàng)目予以獎(jiǎng)勵(lì)，最高獎(jiǎng)勵(lì)800萬(wàn)元。
3)地方國(guó)企改革試點(diǎn)
山東省國(guó)資委日前發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展混合所有制改革試點(diǎn)工作的通知》，共58家國(guó)企入圍試點(diǎn)，通過(guò)混合所有制改革，擬定“一企一策”，引入戰(zhàn)略投資者，規(guī)范員工持股，推動(dòng)形成定位清晰、權(quán)責(zé)對(duì)等、協(xié)同運(yùn)轉(zhuǎn)、制衡有效的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。試點(diǎn)企業(yè)員工持股計(jì)劃可以與引入戰(zhàn)略投資者同步進(jìn)行，入股價(jià)格按國(guó)家規(guī)定執(zhí)行；戰(zhàn)略投資者和企業(yè)職工應(yīng)主要以增資擴(kuò)股方式參與改革，原則上不涉及企業(yè)存量資產(chǎn)。
五、海外：美加息靴子落地，日QE不及預(yù)期
1)美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地
美聯(lián)儲(chǔ)一如市場(chǎng)預(yù)期加息，將聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著08年以來(lái)實(shí)施了7年的零利率政策正式終結(jié)。結(jié)合美國(guó)期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)，下一次加息大概率在16年4月份啟動(dòng)，16年至少將加息兩次，美元加息標(biāo)志著全球流動(dòng)性出現(xiàn)正式拐點(diǎn)。
2)日央行QE不及預(yù)期
日本央行上周五維持利率政策不變，并設(shè)立新的ETF購(gòu)買計(jì)劃，將J-Reit購(gòu)買規(guī)模占比上調(diào)至10%，并將日本國(guó)債持有平均期限延長(zhǎng)至7-12年。日本央行的刺激政策不及預(yù)期，疊加日央行行長(zhǎng)黑田東彥會(huì)上表示，該決定并非加大寬松力度，引發(fā)日元匯率暴漲，日本股市暴跌。
3)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好。
歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值53.1，創(chuàng)20個(gè)月以來(lái)最高，可以預(yù)期歐元區(qū)今年第四季度將錄得四年半以來(lái)最大增幅。
4)油價(jià)再度大跌，商品貨幣跳水。
美聯(lián)儲(chǔ)加息次日，原油價(jià)格再次下探09年以來(lái)最低點(diǎn)，大宗商品出口國(guó)的貨幣也跟隨下跌。原油作為加拿大第二大出口商品，油價(jià)下跌將直接導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)加元需求減少，加元今年已跌17%；全球最大能源出口國(guó)俄羅斯的貨幣——盧布重挫至98年來(lái)最低；大宗商品出口國(guó)貨幣——澳元和紐元周四也跌超1%。
“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，安全資產(chǎn)受寵”海通債券每周交流與思考第149期(姜超、周霞)
債市繼續(xù)上漲。國(guó)債利率平均下行6bp，銀行間AAA級(jí)企業(yè)債、城投債利率平均下行2、3bp，AA級(jí)企業(yè)債平均下行6bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.85%。
風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，安全資產(chǎn)受寵。上周伊泰、廣匯等公司債大跌，顯示投資者對(duì)兩高一剩等高危行業(yè)的避險(xiǎn)情緒加劇。而進(jìn)入11月以來(lái)，煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券發(fā)行基本凍結(jié)，這也意味著相關(guān)行業(yè)借新還舊日益困難，將進(jìn)一步推升其信用風(fēng)險(xiǎn)。由于信用事件頻發(fā)，機(jī)構(gòu)對(duì)安全資產(chǎn)需求加大，10年期國(guó)債利率再創(chuàng)2.94%的新低。
中美利率分化。上周美國(guó)加息靴子落地，美國(guó)國(guó)債利率小幅上升，而國(guó)內(nèi)債券利率繼續(xù)下行。我國(guó)當(dāng)前內(nèi)需不足，去產(chǎn)能、降杠桿任務(wù)艱巨，經(jīng)濟(jì)增速換檔下，需要寬松貨幣，預(yù)計(jì)未來(lái)中美利率將分道揚(yáng)鑣。但利差收窄增加貶值壓力，美債仍對(duì)我國(guó)國(guó)債走勢(shì)形成制約，預(yù)計(jì)16年10年國(guó)債底部或?yàn)?.5%。
一、貨幣市場(chǎng)：降準(zhǔn)可期，維持低利率環(huán)境
1)年末臨近，貨幣利率上行。
上周資金面略有收緊，R007均值上升3BP至2.45%，R001均值上升1BP至1.81%，而21天以上跨年利率明顯上行。或源于第二批IPO集中發(fā)行、美國(guó)加息后人民幣持續(xù)貶值，及年末臨近資金需求明顯上升。上周央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)400億，投放1000億6個(gè)月MLF，逆回購(gòu)到期300億，國(guó)庫(kù)定存到期800億，全周凈投放300億，以緩解資金面緊張。
2)美國(guó)加息落地，但貶值壓力對(duì)流動(dòng)性造成考驗(yàn)。
上周美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間25bp，加息落地，但此前積累的人民幣貶值壓力持續(xù)釋放，在岸和離岸匯率跌至6.48和6.55，外匯日交易量升至300億美元，12月資本外流或擴(kuò)大，加之今年12月財(cái)政存款投放或低于往年，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍面臨考驗(yàn)。
3)打新剩宴最后一場(chǎng)，影響或有限。
年內(nèi)最后一批按照舊規(guī)則發(fā)行的8家IPO將在23-24日發(fā)行，募集金額25.3億，總凍結(jié)資金約1.5萬(wàn)億，23日和24日是資金凍結(jié)高峰日。從12月的前兩批IPO來(lái)看，打新期間銀行間資金面波動(dòng)不大，第三批凍結(jié)資金縮量，預(yù)計(jì)影響有限。
4)降準(zhǔn)仍可期，低利率環(huán)境維持。
上周央行雖然逆回購(gòu)加碼，并投放1000億MLF，但量不大，貶值預(yù)期未消，降準(zhǔn)仍可期待。在利率走廊和流動(dòng)性支持下，R007仍有望保持在2%-2.5%之間。
二、利率債：中美利率分道揚(yáng)鑣
1)美加息兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)利率債繼續(xù)下行。
上周加息靴子落地伴隨降準(zhǔn)預(yù)期，利率債繼續(xù)走牛。1年期國(guó)債下行10BP至2.36%，國(guó)開(kāi)債下行5BP至2.64%；10年期國(guó)債下行5BP至2.94%，國(guó)開(kāi)債下行5BP至3.31%。此前國(guó)開(kāi)債收益率曲線中2年期品種收益率凸出，上周亦被做平，2年期和3年期國(guó)開(kāi)收益率分別下行了14BP和10BP.
2)15年一級(jí)發(fā)行將收尾，認(rèn)購(gòu)熱情仍足。
15年利率債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行將收尾，配置需求帶動(dòng)下，年末認(rèn)購(gòu)熱情仍較足，招標(biāo)結(jié)果向好。上周二，口行5年期品種中標(biāo)收益率低于二級(jí)水平8BP，7年期品種與二級(jí)持平；周四，口行發(fā)行年內(nèi)最后一批債，5年和10年期債券中標(biāo)收益率均低于二級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)回升。此外7年期附息國(guó)債和3個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債，中標(biāo)收益率均低于二級(jí)水平。
3)中美利率分道揚(yáng)鑣，但仍受美債制約。
過(guò)去幾年中美利率走勢(shì)趨同，源于經(jīng)濟(jì)面、貨幣政策和去杠桿周期的趨同，我國(guó)債市仍主要取決于國(guó)內(nèi)基本面與政策。我國(guó)當(dāng)前內(nèi)需不足，去產(chǎn)能、降杠桿任務(wù)艱巨，經(jīng)濟(jì)增速換檔下，需要寬松貨幣，預(yù)計(jì)未來(lái)中美利率將分道揚(yáng)鑣。但利差收窄增加貶值壓力，美債仍對(duì)我國(guó)國(guó)債走勢(shì)形成制約，預(yù)計(jì)16年10年國(guó)債底部或?yàn)?.5%。
4)配置需求仍旺，市場(chǎng)想要的調(diào)整好難。
上周貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法出臺(tái)，對(duì)貨基監(jiān)管趨嚴(yán)，貨基收益率或下行，利于資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市。即便等不來(lái)降準(zhǔn)，由于近期配置需求仍多，市場(chǎng)想要的調(diào)整恐幅度有限，維持10年期國(guó)開(kāi)利率區(qū)間3.2%-3.6%。
5)基本面支持利率低位，短期回調(diào)是買點(diǎn)。
12月汽車經(jīng)銷商信心回升，但地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，需求好壞參半；鋼鐵、水泥等開(kāi)工率下滑、庫(kù)存仍高，意味著當(dāng)前工業(yè)未穩(wěn)，企業(yè)和基建雖有大量資金，但投資意愿不足，基本面支持利率低位，短期若因匯率沖擊而回調(diào)，則是較好買點(diǎn)。
三、信用債：風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，違約擔(dān)憂升溫
1)上周信用債小幅上漲。
上周信用債繼續(xù)跟隨利率債上漲，AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行2BP、AA級(jí)企業(yè)債利率平均下行6BP，城投債收益率平均下行3BP.
2)部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)個(gè)券大跌。
上周伊泰、廣匯等公司債大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，YTM上行108BP，12月16日盤中最大跌幅達(dá)7.58%。發(fā)行人資質(zhì)尚可，大跌并非受信用事件影響，更多是機(jī)構(gòu)拋售(可能由于風(fēng)控壓力)或情緒因素所致，顯示投資者對(duì)兩高一剩等高危行業(yè)的避險(xiǎn)情緒加劇。
3)煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券發(fā)行量大降。
山水違約后，隨著市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的中上游行業(yè)日趨謹(jǐn)慎，煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券取消或推遲發(fā)行頻發(fā)，債券發(fā)行量驟降，9-12月上述兩個(gè)行業(yè)凈融資額分別為473億、54億、5億、-125億，借新還舊將越發(fā)困難。
4)違約擔(dān)憂加劇，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。
中上游產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行幾近停滯，一方面顯示投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，另一方面也使得這些行業(yè)借新還舊更加困難，在自身造血能力幾近喪失的情況下，將進(jìn)一步推升其信用風(fēng)險(xiǎn)；高危行業(yè)個(gè)券無(wú)故暴跌也顯示投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。防范信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為近期債券投資第一要?jiǎng)?wù)。
四、可轉(zhuǎn)債：新券開(kāi)閘，打新增強(qiáng)收益
1)股市震蕩向上，轉(zhuǎn)債小幅上漲。
上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲0.85%，同期HS300上漲4.43%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.95%。
2)轉(zhuǎn)債個(gè)券漲多跌少。
上周金融正股表現(xiàn)較好，新華保險(xiǎn)和國(guó)金證券漲幅分別為8.9%和6.8%，但對(duì)應(yīng)交換債個(gè)券表現(xiàn)卻分化，上周14寶鋼EB上漲1.44%，15清控EB下跌1.31%。其余個(gè)券漲多跌少，歌爾和電氣漲幅在1%左右，天集EB和格力漲幅在1%以內(nèi)，國(guó)盛EB則下跌0.5%。
3)藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債發(fā)行，積極打新增強(qiáng)收益。
上周藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債公告發(fā)行，暫停半年之久的轉(zhuǎn)債新供給正式放開(kāi)，后續(xù)三一重工、廈門國(guó)貿(mào)、九州通等獲得批文的轉(zhuǎn)債均可能啟動(dòng)發(fā)行。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供不應(yīng)求持續(xù)，新券上市首日價(jià)格大概率仍在120元以上，按照中簽率0.07%，25%定金和5天資金凍結(jié)計(jì)算，每一次申購(gòu)新券的年化收益率在4%以上，仍建議積極申購(gòu)新券、以增強(qiáng)收益。
五、分級(jí)A：配置時(shí)機(jī)仍未到
1)股市回暖，分級(jí)A總體下跌。
上周股市震蕩中回暖，對(duì)應(yīng)分級(jí)A平均跌幅為0.13%，個(gè)券表現(xiàn)分化，1000A、消費(fèi)A、證券A級(jí)漲幅較高，在10%左右，而國(guó)企改A、券商A、保險(xiǎn)A等跌幅也在8%-9%。
2)分級(jí)A性價(jià)比未提升。
上周分級(jí)A平均隱含收益率繼續(xù)下滑，當(dāng)前僅在4.85%左右，A類份額從600多億份又跌回590億份，流動(dòng)性仍未改善，考慮到股市大幅下跌的可能性降低，分級(jí)A性價(jià)比仍未提升，當(dāng)前仍不是配置的好時(shí)機(jī)。
3)折溢價(jià)套利空間有限。
從套利角度來(lái)看，整體溢價(jià)率不高、基本在2%以內(nèi)，而折價(jià)率在1.5%以內(nèi)，折溢價(jià)套利空間均有限；下折方面，可轉(zhuǎn)債A和券商A級(jí)離下折邊界較近、且有正收益，可適當(dāng)關(guān)注，但觸發(fā)下折仍取決于股市走勢(shì)。
猜你喜歡
微軟Bing市場(chǎng)份額不增反降， 
美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息對(duì)A股和港股 
“賦能金融，共筑安全”知虎 
中國(guó)多個(gè)核心城市土拍升溫 
“AI四小龍”上市之路各不相 
這個(gè)夏季！王老吉潤(rùn)喉糖攜愛(ài) 
深圳坪山新能源車產(chǎn)業(yè)園一期 
