“加息靴子落地?金融是煉金術(shù)?”海通宏觀每周交流與思考第149期(姜超、顧瀟嘯)
上周美國(guó)正式啟動(dòng)10年以來(lái)的首次加息,而全球股市先漲后跌,市場(chǎng)期待的美元走弱和大宗商品價(jià)格反彈也沒(méi)有出現(xiàn),加息是否利空出盡依然禍福難料。
實(shí)體回升乏力,金融是煉金術(shù)?11月經(jīng)濟(jì)在基建和減稅刺激下略有反彈,但12月以來(lái)再度走弱,經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力不足。尤其是下游龍頭的地產(chǎn)行業(yè),銷量仍在持續(xù)走弱,地產(chǎn)投資也在持續(xù)下滑。而疲弱的地產(chǎn)市場(chǎng)也與火熱的資本市場(chǎng)形成鮮明反差,上周“野蠻人”收購(gòu)萬(wàn)科引發(fā)圍觀,而萬(wàn)科的連續(xù)漲停也成為新的造富神話。目前利率持續(xù)下降,因此只要承諾高收益就可以拿到大筆的資金,但由于債券利率低無(wú)可買,部分機(jī)構(gòu)的高成本資金似乎除了買股票以外別無(wú)選擇,而錢多了就會(huì)漲!但是難道資本的力量可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的地心引力而無(wú)限繁榮?金融真的是神奇的煉金術(shù)嗎?
加息是靴子落地,還是又一根稻草?如果資金無(wú)處可去,那么產(chǎn)生各種泡沫似乎也是情理之中。但世界這么大,難道不值得看一看?美國(guó)加息標(biāo)志著美元資產(chǎn)的回報(bào)率趨勢(shì)上升,將對(duì)全球資金產(chǎn)生虹吸效應(yīng),目前依賴于簡(jiǎn)單原材料出口的經(jīng)濟(jì)體諸如俄羅斯、巴西、阿根廷等匯率紛紛創(chuàng)出歷史新低,而我們的外匯儲(chǔ)備和外匯占款也再度下降,人民幣匯率也貶至年內(nèi)新低,其實(shí)也是對(duì)我們的警示。一方面固然可以靠繼續(xù)刺激來(lái)自我麻醉,但是泡沫不能長(zhǎng)久,打鐵還需自身硬,只有加快改革轉(zhuǎn)型,提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量才是正途。而年度大戲“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議”大幕拉開(kāi),我們也期待明年能在供給側(cè)、國(guó)企改革等方面有更多的進(jìn)展!
一、經(jīng)濟(jì):反彈未穩(wěn)
1)工業(yè)短期反彈
11月工業(yè)增速短期反彈,主要?dú)w功于下游汽車產(chǎn)銷增速的顯著回升,以及基建投資的再度加碼,而且在11月發(fā)電量增速、粗鋼增速以及挖掘機(jī)銷量增速的回升中得到了印證。
2)12月工業(yè)未穩(wěn)
但12月以來(lái)的經(jīng)濟(jì)并未企穩(wěn),體現(xiàn)為下游地產(chǎn)銷量增速的再度下滑,主要23城市12月中上旬地產(chǎn)銷量增速?gòu)?1月的19%降至8%,中上旬六大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電耗煤增速同比仍降8%以上。
3)回升動(dòng)力不足
12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息,給全球經(jīng)濟(jì)蒙上陰影,因而外需回升仍難指望。而內(nèi)需的回升源于汽車購(gòu)置稅減免、基建投資發(fā)力等短期刺激,但地產(chǎn)銷量繼續(xù)下行、地產(chǎn)投資仍趨下滑,而工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)下跌、制造業(yè)投資仍難指望,因而經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的動(dòng)力不足,我們預(yù)計(jì)12月工業(yè)增速小降至6.1%,4季度GDP增速或回落至6.7%。
二、通脹:通縮未改
1)食品漲幅回落
上周菜價(jià)小幅上漲,豬價(jià)漲幅回落,食品價(jià)格漲幅下降,商務(wù)部食品價(jià)格漲幅從前一周的0.7%降至本周的0.2%。
2)預(yù)測(cè)12月CPI上漲1.6%
截止12月中旬商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為2%,1.2%,預(yù)測(cè)12月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1.5%,12月CPI小升至1.6%。
3)工業(yè)通縮未改
雖然12月成品油價(jià)未如期下調(diào),但12月以來(lái)煤價(jià)仍低,鋼價(jià)繼續(xù)下跌,工業(yè)品價(jià)格疲態(tài)未改,截止目前12月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比下降0.8%,比11月降幅擴(kuò)大。我們預(yù)測(cè)12月PPI環(huán)比下降0.5%,同比降幅仍在5.8%高位。
4)通縮風(fēng)險(xiǎn)仍大
美聯(lián)儲(chǔ)12月啟動(dòng)近10年以來(lái)的首次加息,而此前市場(chǎng)期待已久的美元走弱、大宗商品價(jià)格反彈均未出現(xiàn),意味著短期內(nèi)國(guó)內(nèi)工業(yè)價(jià)格通縮的局面難以改觀,而CPI下行壓力仍大。
三、流動(dòng)性:資金持續(xù)外流,降準(zhǔn)箭在弦上
1)貨幣利率穩(wěn)定
上周9只新股發(fā)行,凍結(jié)資金約2.2萬(wàn)億,貨幣市場(chǎng)利率小幅回升,其中R007從2.42%升至2.45%,R001從1.8%升至1.81%。而央行維持7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率2.25%不變。
2)貨幣繼續(xù)投放
上周央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作400億,但到期逆回購(gòu)和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金共計(jì)1100億,央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠700億,但央行上周對(duì)部分銀行投放1000億MLF,因而貨幣仍維持凈投放格局。
3)資金持續(xù)流出
上周央行公布11月金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降2213億,央行外匯占款減少3158億,加之此前公布的11月外匯儲(chǔ)備下降872億美元,均顯示資金流出壓力仍大。上周美國(guó)啟動(dòng)首次加息,加劇人民幣匯率貶值壓力,在岸人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率均貶至6.48的年內(nèi)新低,但離岸人民幣CNH也貶至6.56、相對(duì)在岸匯率的貼水仍在1%以上,刺激資金外流,而外匯市場(chǎng)美元成交量也顯著放大至日均300億美元左右。
4)降準(zhǔn)箭在弦上
美國(guó)啟動(dòng)10年來(lái)首次加息周期,將刺激資金繼續(xù)外流,加之臨近年末,金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求上升,因而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性短期趨緊,判斷央行或隨時(shí)啟動(dòng)再次降準(zhǔn),補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣投放,貨幣寬松格局未變。
四、政策:靜候經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)
1)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)
12月18日,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京召開(kāi)。從此前的中央政治局會(huì)議等內(nèi)容來(lái)看,深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、積極穩(wěn)妥推進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰、化解房地產(chǎn)庫(kù)存、擴(kuò)大有效供給、深化改革開(kāi)放等將成為重點(diǎn)內(nèi)容。預(yù)計(jì)16年GDP目標(biāo)增速或在6.6%-6.8%之間,積極財(cái)政政策將繼續(xù)加碼。
2)PPP投資盛宴
國(guó)家發(fā)改委日前公布了第二批PPP推介項(xiàng)目,共計(jì)1488個(gè)、總投資2.26萬(wàn)億元,加上第一批次項(xiàng)目總投資已達(dá)到3.5萬(wàn)億元。中國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)史耀斌透露,全國(guó)各地公布推薦的PPP項(xiàng)目達(dá)6650個(gè),計(jì)劃投資額8.7萬(wàn)億元人民幣,涵蓋了道路交通、環(huán)境保護(hù)、城市公共事業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。12月17日,財(cái)政部出臺(tái)以獎(jiǎng)代補(bǔ)政策,對(duì)中央財(cái)政PPP示范項(xiàng)目中的新建項(xiàng)目予以獎(jiǎng)勵(lì),最高獎(jiǎng)勵(lì)800萬(wàn)元。
3)地方國(guó)企改革試點(diǎn)
山東省國(guó)資委日前發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展混合所有制改革試點(diǎn)工作的通知》,共58家國(guó)企入圍試點(diǎn),通過(guò)混合所有制改革,擬定“一企一策”,引入戰(zhàn)略投資者,規(guī)范員工持股,推動(dòng)形成定位清晰、權(quán)責(zé)對(duì)等、協(xié)同運(yùn)轉(zhuǎn)、制衡有效的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。試點(diǎn)企業(yè)員工持股計(jì)劃可以與引入戰(zhàn)略投資者同步進(jìn)行,入股價(jià)格按國(guó)家規(guī)定執(zhí)行;戰(zhàn)略投資者和企業(yè)職工應(yīng)主要以增資擴(kuò)股方式參與改革,原則上不涉及企業(yè)存量資產(chǎn)。
五、海外:美加息靴子落地,日QE不及預(yù)期
1)美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地
美聯(lián)儲(chǔ)一如市場(chǎng)預(yù)期加息,將聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn),標(biāo)志著08年以來(lái)實(shí)施了7年的零利率政策正式終結(jié)。結(jié)合美國(guó)期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè),下一次加息大概率在16年4月份啟動(dòng),16年至少將加息兩次,美元加息標(biāo)志著全球流動(dòng)性出現(xiàn)正式拐點(diǎn)。
2)日央行QE不及預(yù)期
日本央行上周五維持利率政策不變,并設(shè)立新的ETF購(gòu)買計(jì)劃,將J-Reit購(gòu)買規(guī)模占比上調(diào)至10%,并將日本國(guó)債持有平均期限延長(zhǎng)至7-12年。日本央行的刺激政策不及預(yù)期,疊加日央行行長(zhǎng)黑田東彥會(huì)上表示,該決定并非加大寬松力度,引發(fā)日元匯率暴漲,日本股市暴跌。
3)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好。
歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值53.1,創(chuàng)20個(gè)月以來(lái)最高,可以預(yù)期歐元區(qū)今年第四季度將錄得四年半以來(lái)最大增幅。
4)油價(jià)再度大跌,商品貨幣跳水。
美聯(lián)儲(chǔ)加息次日,原油價(jià)格再次下探09年以來(lái)最低點(diǎn),大宗商品出口國(guó)的貨幣也跟隨下跌。原油作為加拿大第二大出口商品,油價(jià)下跌將直接導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)加元需求減少,加元今年已跌17%;全球最大能源出口國(guó)俄羅斯的貨幣——盧布重挫至98年來(lái)最低;大宗商品出口國(guó)貨幣——澳元和紐元周四也跌超1%。
“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,安全資產(chǎn)受寵”海通債券每周交流與思考第149期(姜超、周霞)
債市繼續(xù)上漲。國(guó)債利率平均下行6bp,銀行間AAA級(jí)企業(yè)債、城投債利率平均下行2、3bp,AA級(jí)企業(yè)債平均下行6bp,中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.85%。
風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,安全資產(chǎn)受寵。上周伊泰、廣匯等公司債大跌,顯示投資者對(duì)兩高一剩等高危行業(yè)的避險(xiǎn)情緒加劇。而進(jìn)入11月以來(lái),煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券發(fā)行基本凍結(jié),這也意味著相關(guān)行業(yè)借新還舊日益困難,將進(jìn)一步推升其信用風(fēng)險(xiǎn)。由于信用事件頻發(fā),機(jī)構(gòu)對(duì)安全資產(chǎn)需求加大,10年期國(guó)債利率再創(chuàng)2.94%的新低。
中美利率分化。上周美國(guó)加息靴子落地,美國(guó)國(guó)債利率小幅上升,而國(guó)內(nèi)債券利率繼續(xù)下行。我國(guó)當(dāng)前內(nèi)需不足,去產(chǎn)能、降杠桿任務(wù)艱巨,經(jīng)濟(jì)增速換檔下,需要寬松貨幣,預(yù)計(jì)未來(lái)中美利率將分道揚(yáng)鑣。但利差收窄增加貶值壓力,美債仍對(duì)我國(guó)國(guó)債走勢(shì)形成制約,預(yù)計(jì)16年10年國(guó)債底部或?yàn)?.5%。
一、貨幣市場(chǎng):降準(zhǔn)可期,維持低利率環(huán)境
1)年末臨近,貨幣利率上行。
上周資金面略有收緊,R007均值上升3BP至2.45%,R001均值上升1BP至1.81%,而21天以上跨年利率明顯上行。或源于第二批IPO集中發(fā)行、美國(guó)加息后人民幣持續(xù)貶值,及年末臨近資金需求明顯上升。上周央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)400億,投放1000億6個(gè)月MLF,逆回購(gòu)到期300億,國(guó)庫(kù)定存到期800億,全周凈投放300億,以緩解資金面緊張。
2)美國(guó)加息落地,但貶值壓力對(duì)流動(dòng)性造成考驗(yàn)。
上周美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間25bp,加息落地,但此前積累的人民幣貶值壓力持續(xù)釋放,在岸和離岸匯率跌至6.48和6.55,外匯日交易量升至300億美元,12月資本外流或擴(kuò)大,加之今年12月財(cái)政存款投放或低于往年,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍面臨考驗(yàn)。
3)打新剩宴最后一場(chǎng),影響或有限。
年內(nèi)最后一批按照舊規(guī)則發(fā)行的8家IPO將在23-24日發(fā)行,募集金額25.3億,總凍結(jié)資金約1.5萬(wàn)億,23日和24日是資金凍結(jié)高峰日。從12月的前兩批IPO來(lái)看,打新期間銀行間資金面波動(dòng)不大,第三批凍結(jié)資金縮量,預(yù)計(jì)影響有限。
4)降準(zhǔn)仍可期,低利率環(huán)境維持。
上周央行雖然逆回購(gòu)加碼,并投放1000億MLF,但量不大,貶值預(yù)期未消,降準(zhǔn)仍可期待。在利率走廊和流動(dòng)性支持下,R007仍有望保持在2%-2.5%之間。
二、利率債:中美利率分道揚(yáng)鑣
1)美加息兌現(xiàn),國(guó)內(nèi)利率債繼續(xù)下行。
上周加息靴子落地伴隨降準(zhǔn)預(yù)期,利率債繼續(xù)走牛。1年期國(guó)債下行10BP至2.36%,國(guó)開(kāi)債下行5BP至2.64%;10年期國(guó)債下行5BP至2.94%,國(guó)開(kāi)債下行5BP至3.31%。此前國(guó)開(kāi)債收益率曲線中2年期品種收益率凸出,上周亦被做平,2年期和3年期國(guó)開(kāi)收益率分別下行了14BP和10BP.
2)15年一級(jí)發(fā)行將收尾,認(rèn)購(gòu)熱情仍足。
15年利率債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行將收尾,配置需求帶動(dòng)下,年末認(rèn)購(gòu)熱情仍較足,招標(biāo)結(jié)果向好。上周二,口行5年期品種中標(biāo)收益率低于二級(jí)水平8BP,7年期品種與二級(jí)持平;周四,口行發(fā)行年內(nèi)最后一批債,5年和10年期債券中標(biāo)收益率均低于二級(jí)市場(chǎng),長(zhǎng)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)回升。此外7年期附息國(guó)債和3個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債,中標(biāo)收益率均低于二級(jí)水平。
3)中美利率分道揚(yáng)鑣,但仍受美債制約。
過(guò)去幾年中美利率走勢(shì)趨同,源于經(jīng)濟(jì)面、貨幣政策和去杠桿周期的趨同,我國(guó)債市仍主要取決于國(guó)內(nèi)基本面與政策。我國(guó)當(dāng)前內(nèi)需不足,去產(chǎn)能、降杠桿任務(wù)艱巨,經(jīng)濟(jì)增速換檔下,需要寬松貨幣,預(yù)計(jì)未來(lái)中美利率將分道揚(yáng)鑣。但利差收窄增加貶值壓力,美債仍對(duì)我國(guó)國(guó)債走勢(shì)形成制約,預(yù)計(jì)16年10年國(guó)債底部或?yàn)?.5%。
4)配置需求仍旺,市場(chǎng)想要的調(diào)整好難。
上周貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法出臺(tái),對(duì)貨基監(jiān)管趨嚴(yán),貨基收益率或下行,利于資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市。即便等不來(lái)降準(zhǔn),由于近期配置需求仍多,市場(chǎng)想要的調(diào)整恐幅度有限,維持10年期國(guó)開(kāi)利率區(qū)間3.2%-3.6%。
5)基本面支持利率低位,短期回調(diào)是買點(diǎn)。
12月汽車經(jīng)銷商信心回升,但地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑,需求好壞參半;鋼鐵、水泥等開(kāi)工率下滑、庫(kù)存仍高,意味著當(dāng)前工業(yè)未穩(wěn),企業(yè)和基建雖有大量資金,但投資意愿不足,基本面支持利率低位,短期若因匯率沖擊而回調(diào),則是較好買點(diǎn)。
三、信用債:風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,違約擔(dān)憂升溫
1)上周信用債小幅上漲。
上周信用債繼續(xù)跟隨利率債上漲,AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行2BP、AA級(jí)企業(yè)債利率平均下行6BP,城投債收益率平均下行3BP.
2)部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)個(gè)券大跌。
上周伊泰、廣匯等公司債大跌,其中14伊泰01周跌幅3.5%,YTM上行108BP,12月16日盤中最大跌幅達(dá)7.58%。發(fā)行人資質(zhì)尚可,大跌并非受信用事件影響,更多是機(jī)構(gòu)拋售(可能由于風(fēng)控壓力)或情緒因素所致,顯示投資者對(duì)兩高一剩等高危行業(yè)的避險(xiǎn)情緒加劇。
3)煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券發(fā)行量大降。
山水違約后,隨著市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的中上游行業(yè)日趨謹(jǐn)慎,煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券取消或推遲發(fā)行頻發(fā),債券發(fā)行量驟降,9-12月上述兩個(gè)行業(yè)凈融資額分別為473億、54億、5億、-125億,借新還舊將越發(fā)困難。
4)違約擔(dān)憂加劇,風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。
中上游產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券發(fā)行幾近停滯,一方面顯示投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇,另一方面也使得這些行業(yè)借新還舊更加困難,在自身造血能力幾近喪失的情況下,將進(jìn)一步推升其信用風(fēng)險(xiǎn);高危行業(yè)個(gè)券無(wú)故暴跌也顯示投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。防范信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為近期債券投資第一要?jiǎng)?wù)。
四、可轉(zhuǎn)債:新券開(kāi)閘,打新增強(qiáng)收益
1)股市震蕩向上,轉(zhuǎn)債小幅上漲。
上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲0.85%,同期HS300上漲4.43%,創(chuàng)業(yè)板指上漲5.95%。
2)轉(zhuǎn)債個(gè)券漲多跌少。
上周金融正股表現(xiàn)較好,新華保險(xiǎn)和國(guó)金證券漲幅分別為8.9%和6.8%,但對(duì)應(yīng)交換債個(gè)券表現(xiàn)卻分化,上周14寶鋼EB上漲1.44%,15清控EB下跌1.31%。其余個(gè)券漲多跌少,歌爾和電氣漲幅在1%左右,天集EB和格力漲幅在1%以內(nèi),國(guó)盛EB則下跌0.5%。
3)藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債發(fā)行,積極打新增強(qiáng)收益。
上周藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債公告發(fā)行,暫停半年之久的轉(zhuǎn)債新供給正式放開(kāi),后續(xù)三一重工、廈門國(guó)貿(mào)、九州通等獲得批文的轉(zhuǎn)債均可能啟動(dòng)發(fā)行。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供不應(yīng)求持續(xù),新券上市首日價(jià)格大概率仍在120元以上,按照中簽率0.07%,25%定金和5天資金凍結(jié)計(jì)算,每一次申購(gòu)新券的年化收益率在4%以上,仍建議積極申購(gòu)新券、以增強(qiáng)收益。
五、分級(jí)A:配置時(shí)機(jī)仍未到
1)股市回暖,分級(jí)A總體下跌。
上周股市震蕩中回暖,對(duì)應(yīng)分級(jí)A平均跌幅為0.13%,個(gè)券表現(xiàn)分化,1000A、消費(fèi)A、證券A級(jí)漲幅較高,在10%左右,而國(guó)企改A、券商A、保險(xiǎn)A等跌幅也在8%-9%。
2)分級(jí)A性價(jià)比未提升。
上周分級(jí)A平均隱含收益率繼續(xù)下滑,當(dāng)前僅在4.85%左右,A類份額從600多億份又跌回590億份,流動(dòng)性仍未改善,考慮到股市大幅下跌的可能性降低,分級(jí)A性價(jià)比仍未提升,當(dāng)前仍不是配置的好時(shí)機(jī)。
3)折溢價(jià)套利空間有限。
從套利角度來(lái)看,整體溢價(jià)率不高、基本在2%以內(nèi),而折價(jià)率在1.5%以內(nèi),折溢價(jià)套利空間均有限;下折方面,可轉(zhuǎn)債A和券商A級(jí)離下折邊界較近、且有正收益,可適當(dāng)關(guān)注,但觸發(fā)下折仍取決于股市走勢(shì)。